السندات الحكومية طويلة الأجل في الخارج تتدهور في كل مكان-- هل لم يعد بإمكان الدول المتقدمة الاستمرار في "مخطط بونزي المالي"؟

تشهد السندات طويلة الأجل في الدول المتقدمة تراجعات جماعية. ما يعاد تسعيره في الأسواق ليس مفاجأة مالية لدولة بعينها، بل هو واقع التعايش بين الديون المرتفعة، والعجز العالي، وأسعار الفائدة الأعلى:عندما ينمو الدين بشكل دائم أسرع من نمو الاقتصاد، يصبح من الصعب بشكل متزايد الاستمرار في "خدعة بونزي المالية" بالاعتماد على أسعار الفائدة المنخفضة فقط.

خلال الأسبوع الماضي، ارتفع عائد السندات البريطانية لأجل 30 عامًا إلى 5.82%، وهو الأعلى منذ 1998؛ ولامس عائد السندات اليابانية لأجل 30 عامًا 4%، الأعلى منذ إنشاء هذا النوع من السندات في 1999؛ وفي الولايات المتحدة تجاوز عائد السندات لأجل 30 عامًا 5% لأول مرة منذ 2007؛ أما عائد السندات الفرنسية لأجل 10 سنوات فبلغ 3.8%، ليسجل أيضًا أعلى مستوى له منذ 2007.

وفقًا لمنصة تداول تشوي فنغ، كتب Ajay Rajadhyaksha من قسم أبحاث الدخل الثابت، العملات الأجنبية، والسلع في Barclays في تقريره بتاريخ 18 مايو: "السندات طويلة الأجل لم تُبع فقط خلال الأسبوع الماضي، وإنما اخترقت النطاقات في جميع المناطق". ويتلخص حكمه الأساسي في أننمو الديون أسرع من نمو الاقتصاد، ومسار التضخم يزداد سوءًا، مع غياب الإرادة لإصلاحات مالية على المستوى السياسي، حتى مع تراجع أسعار السندات طويلة الأجل، لا يوجد سبب كافٍ لتمديد الاستحقاقات.

هذا يعني أن عائد السندات الأمريكية لأجل 30 عامًا بنسبة 5% ليس سقفًا طبيعيًا. ما قد يخفف فعليًا ضغط أسعار الفائدة طويلة الأجل ربما ليس تدخل البنك المركزي الفوري، وإنما سلسلة من البيانات الاقتصادية الضعيفة الواضحة أو تعديل موثوق في السياسة المالية. حتى الآن، لم يظهر أي منهما.

انهيار جماعي للسندات طويلة الأجل وخروج المستثمرين من الاستحقاقات الطويلة

عندما تنخفض سوق السندات لدولة واحدة، غالبًا ما يعزى ذلك إلى التضخم المحلي، أو الوضع المالي، أو السياسة، أو اتصالات البنك المركزي. لكن هذه المرة حدث انهيار متزامن تقريبًا في بريطانيا، اليابان، الولايات المتحدة وفرنسا، مما يشير إلى أن المخاطرة التي يتم تداولها في السوق لم تعد مجرد مخاطرة محلية.

النقاط المشتركة أكثر وضوحًا: مستويات ديون الاقتصادات المتقدمة الرئيسية غالبًا ما تتجاوز 100% من الناتج المحلي الإجمالي، والعجز المالي لا يُعوض بالنمو الاسمي. يبلغ العجز الأمريكي حوالي 2 تريليون دولار، أي 6.5% من الناتج المحلي الإجمالي، بينما النمو الاسمي حوالي 4.5% إلى 5%. في فرنسا، نما الناتج المحلي الإجمالي الاسمي بنسبة 2.2% على أساس سنوي حتى الربع المنتهي في مارس 2026، والعجز حوالي 5%. أما العجز البريطاني فيتجاوز 4%.

وهذا هو محور التناقض الذي يشير إليه مصطلح "خدعة بونزي المالية":تعتمد الحكومة باستمرار على الديون الجديدة والتمويل المتجدد للحفاظ على الإنفاق، ولكن سرعة توسع الديون تتجاوز نمو الاقتصاد، بينما تصبح تكلفة الفائدة مرتفعة من جديد. طالما لم يتغير هذا الخليط، ستحتاج السندات طويلة الأجل إلى عوائد أعلى لجذب المشترين.

الضغوط تتزايد مع زيادة النفقات. فقد اتفقت الناتو في لاهاي العام الماضي على رفع هدف الإنفاق الدفاعي إلى 5% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول 2035؛ أما الإنفاق الدفاعي الأوروبي فقد حقق نموًا مزدوج الرقم بالنسب المئوية العام الماضي، ومن المرجح أن يستمر في الارتفاع لعقد قادم؛ الحكومة الأمريكية تقدمت للكونغرس بطلب تخصيص دفاعي للسنة المالية القادمة بقيمة 1.5 تريليون دولار. ولم تترافق هذه النفقات مع تخفيضات تعوضها.

صدمة الطاقة ترفع التضخم وتضاعف عناد المالية العامة

الديون والعجز كانت هشة بالفعل، ثم جاءت افتراضات أسعار الطاقة لتزيد تضييق مجال السياسة.

الافتراض الأساسي هو أن يصل متوسط سعر خام برنت في 2026 إلى 100 دولار للبرميل، بزيادة 50% عن متوسط سعر 2025. هذا سيؤدي مباشرة إلى تدهور توقعات التضخم، كما سيقلل من مساحة البنوك المركزية لخفض أسعار الفائدة، بل قد يضطر بعض البنوك المركزية إلى رفعها.

أسعار الفائدة الأعلى تعني زيادة مستمرة في تكلفة خدمة الفوائد للدين القائم؛ وهذه الزيادة تجعل خفض العجز أكثر صعوبة. ما يحدث هنا ليس أزمة مفاجئة، بل يشبه الترس المالي: مع كل خطوة للأمام، تقل مساحة تحرك الحكومة، ويزداد ما يطلبه مستثمرو السندات من تعويض.

عائد السندات اليابانية عند 4% يغير منظومة الفائدة المنخفضة

بلغ عائد السندات اليابانية لأجل 30 عامًا 4%. قد لا يبدو هذا متطرفًا في الولايات المتحدة أو بريطانيا، لكنه مختلف في اليابان. طوال العشرين عامًا الماضية، كانت أسعار الفائدة طويلة الأجل في اليابان قريبة من الصفر، وتم تنظيم هيكلة الأصول والخصوم للمعاشات وشركات التأمين والبنوك المحلية وفقًا لهذا السياق.

سعر الفائدة الرئيسي لدى البنك المركزي الياباني حاليًا هو 0.75%. وفي اجتماع أبريل، اعترض 3 من أصل 9 أعضاء على الموقف الحالي؛ وتظهر تسعيرات السوق أن احتمال رفع الفائدة في يونيو هو 77%. حتى لو رفع البنك المركزي السعر إلى 1%، ستبقى الفائدة الحقيقية سالبة بشكل واضح.

يمكن تفسير ارتفاع عائد السندات اليابانية الطويلة بتطبيع السياسة النقدية: نهاية الانكماش، نمو الأجور الحقيقية، وعودة الاقتصاد إلى حالة أكثر طبيعية.لكن المشكلة أن اقتصادًا بحجم دين يعادل ضعف الناتج المحلي الإجمالي، قد لا يكون تطبيع أسعار الفائدة فيه سلسًا. فالسندات اليابانية لأجل 30 عامًا بعائد 4% لا تعني مجرد تغير في الأرقام بل إعادة تسعير شاملة لمنظومة الاقتصاد المالية ذات الفائدة المنخفضة.

المعضلة الأساسية في بريطانيا وفرنسا هي صعوبة تقليص العجز سياسيًا

لدى حكومة حزب العمال البريطاني أغلبية عاملة بأكثر من 150 مقعدًا من أصل 650 في البرلمان، نظريًا تمكنها من تنفيذ تعديلات مالية. لكن الصيف الماضي، أدى مجرد اقتراح توفير 1.4 مليار جنيه إسترليني في إعانات الطاقة الشتوية إلى رد فعل قوي من الكتلة البرلمانية للحزب.

ويتزايد الضغط السياسي. إذ طالب 97 نائبًا من الحزب رئيس الوزراء بالاستقالة أو إعلان جدول التنحي. وكان المنافس الأساسي Andy Burnham قد قال إن السياسة المالية يجب ألا ترضخ لأسواق السندات، لكنه أوضح لاحقًا أنه لن يتجاهل المستثمرين بالكامل. على مدار السنوات الأربع الماضية، شهدت بريطانيا أربعة رؤساء وزراء وخمسة وزراء مالية مختلفين. في نفس الوقت، تظهر تسعيرات السوق أن لدى بنك إنجلترا أكثر من 60 نقطة أساس مساحة متبقية لرفع الفائدة بنهاية العام، رغم أن الحاكم Bailey قد يفضل الانتظار.

أما مشكلة فرنسا فربما ليست مثيرة كما في بريطانيا، لكن هيكل الميزانية لا يقل صعوبة. فقد غيرت فرنسا خمسة رؤساء وزراء في أقل من ثلاث سنوات. أما الحكومة الحالية فقد نجت من اقتراعين بسحب الثقة في سبيل تمرير ميزانية يكون فيها العجز المستهدف عند 5% من الناتج المحلي، ولا يزال تحقيق هذا الهدف محل تساؤل.

الرفع الأخير لسن التقاعد إلى 64 عامًا في 2023 يتعرض للهجوم، رغم أنه لا يزال أقل من غالبية الاقتصادات الغربية الأخرى. العجز الفرنسي يفوق بوضوح نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، ويحاول الناخبون معاقبة أي محاولة للتقشف، كما أن النظام الدستوري يسهل على البرلمان تعطيل خفض الإنفاق.والنتيجة أن الجميع يعلم بضرورة خفض العجز، لكن لا أحد يريد تحمل التكلفة السياسية لذلك.

السندات الأمريكية لأجل 30 عامًا تتجاوز 5%، هيكل المشترين يتغير

ارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل 30 عامًا فوق 5%، لأول مرة منذ 2007. السبب المباشر ليس بجديد: تصاعد التضخم، التوسع المالي، وارتفاع العجز.

العجز الفيدرالي الأمريكي يقارب تريليوني دولار. وتتوقع لجنة الميزانية في الكونغرس أن ترتفع نسبة الدين الفيدرالي العام إلى الناتج المحلي الإجمالي من أكثر من 100% الآن إلى 120% في 2036. لكن بعض التحليلات ترى أن هذه التقديرات قد تكون متفائلة للغاية.

ومن أهم المتغيرات إيرادات الرسوم الجمركية. فقد انخفض معدل الرسوم الجمركية الفعالة في أمريكا من 12% إلى حوالي 7-8%، أي أقل من افتراض لجنة الميزانية البالغ 15%. وحتى إذا ارتفعت إلى 10% فقط، فلن تغطي إيرادات الرسوم سوى 60% من الخفض المفترض للعجز البالغ 3 تريليونات دولار خلال العقد القادم. كما أن الافتراضات بشأن الإنفاق العسكري وتكاليف الفائدة ربما تكون منخفضة بدورها.

مكانة الدولار كعملة احتياطية عالمية لا تزال ميزة هيكلية لأمريكا، ما يتيح لها تمويل دينها بأسعار فائدة لا يمكن لبلدان الديون المماثلة الحصول عليها. لكن هذا لا يعني أن معدل عجز 6.5% قابل للاستمرار.الأهم أن المشتري الهامشي قد تغير. إذ كانت البنوك المركزية الأجنبية سابقًا مستثمرًا مستقراً في أصول الاستحقاقات الطويلة، لكن بعد تجميد الغرب لاحتياطيات روسيا من العملات الأجنبية، اتجهت البنوك المركزية إلى الذهب.

خلال العام الماضي، تجاوزت حصة الذهب في احتياطيات البنوك المركزية الأمريكية من السندات. أما اليابان، وهي أكبر حامل للسندات الأمريكية، فأصبح لديها سوق محلية ذات عوائد أكثر جاذبية. ويستمر الفيدرالي في سياسة تقليص الميزانية. أما من يشتري السندات طويلة الأجل حاليًا، فهم المستثمرون الخاصون الأكثر حساسية للأسعار والذين يطلبون علاوة أعلى على الأجل.

البنوك المركزية ليست "فيوز" السندات طويلة الأجل

قامت هيئات إدارة الديون بتقليل إصدارات السندات طويلة الأجل خلال السنوات الماضية، وقد تواصل تعديل هيكل الإصدارات مستقبلاً. لكن هذا لن يؤدي إلا لتخفيف ضغط العرض، ولن يغير اتجاه المالية العامة أو التضخم.

يدور بعض النقاش في الأسواق عما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيضطر لإعادة إطلاق برامج شراء الأصول الواسعة لمنع زيادة العائدات طويلة الأجل. لكن Warsh أوضح سابقًا حول ميزانية الفيدرالي أن "الميزانية المتضخمة يمكن تقليصها بشكل كبير". وهذا ليس موقفًا للاستعداد لتطبيق سيطرة منحنى العائد بنسخة أمريكية.

لذلك، لا يمكن حتى الآن اعتبار الوضع الحالي أزمة سندات ببساطة. لكن الدوافع الرئيسية للبيع: تدهور المالية العامة، زيادة الإنفاق الدفاعي، عناد التضخم، وحدود حركة البنوك المركزية، لن تختفي خلال أسبوع أو اثنين.

وارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل إلى أعلى مستوياتها هذا العام، ليس بحد ذاته سببًا كافيًا للشراء. ما لم تضعف البيانات الاقتصادية بشكل واضح أو يحدث تحول موثوق في النهج المالي، ستظل سندات الدول المتقدمة الطويلة تتداول حول نفس المعضلة: نموذج التمويل منخفض الفائدة لعصر الديون العالية يعاد تسعيره الآن من قبل السوق.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

المحتوى الرائع أعلاه من منصة تداول تشوي فنغ.

للمزيد من التحليلات التفصيلية، بما في ذلك التفسيرات اللحظية والدراسات الميدانية وغيرها، يرجى الانضمام إلى【عضوية منصة تداول تشوي فنغ السنوية】