¿La Reserva Federal hace mucho ruido y pocas nueces?

La verdad sobre la reducción del balance de la Reserva Federal

¿Cómo evolucionará realmente el proceso de reducción del balance de la Reserva Federal, y será este el factor oculto que impulse las tasas de interés a largo plazo? La preocupación del mercado por esta recuperación de liquidez nunca ha cesado, pero el último análisis profundo de Wall Street muestra que este proceso de adelgazamiento no solo será inevitablemente largo, sino que también la transmisión al precio de mercado será más compleja. Escuchemos el estudio de Morgan Stanley.

Morgan Stanley considera que, aunque la reducción del balance de la Reserva Federal es técnicamente factible, el proceso será extremadamente lento y dependerá principalmente de un modo pasivo. El informe señala que la estrategia principal en la actualidad es la reducción pasiva, es decir, dejar que los bonos del Tesoro estadounidense y los valores respaldados por hipotecas (MBS) mantenidos por la Reserva Federal venzan de forma natural sin reinvertir los principales recuperados. Este método ha logrado reducir el balance en dos billones desde 2022 y seguirá siendo el camino principal en el futuro. Aunque el mercado ha especulado sobre la posibilidad de que la Reserva Federal acelere el proceso mediante la venta activa de activos, Morgan Stanley rechaza esta opción. Especialmente en el caso de los MBS, la venta activa no solo tiene un umbral muy alto, sino que podría ampliar los diferenciales de tasas, empeorando así la asequibilidad de la vivienda, uno de los temas de mayor preocupación en la situación política actual de Estados Unidos. Por lo tanto, según Morgan Stanley, al ritmo actual de vencimiento pasivo, la Reserva Federal necesitaría casi 10 años para reducir a la mitad su actual cartera de MBS. Esto demuestra que la reducción del balance será una batalla de larga duración.

A continuación, Morgan Stanley dirige su atención del lado de los activos al de los pasivos. Antes, la reducción del balance consumía principalmente los fondos excedentes de los acuerdos de recompra inversa a un día (RRP), pero a medida que estos fondos se agotan, la futura contracción del balance afectará directamente a la disminución de las reservas bancarias.

Repasemos brevemente el mecanismo del balance de la Reserva Federal.

De manera simplificada, el lado de los activos de la Reserva Federal está compuesto principalmente por bonos del Tesoro y MBS, mientras que el lado de los pasivos son los fondos que los bancos depositan en la Reserva Federal, es decir, las reservas bancarias, junto con la Cuenta General del Tesoro (TGA).

Cuando la Reserva Federal decide expandir el balance, compra valores en el mercado, por ejemplo, 10 mil millones en bonos del Tesoro, y aumenta esa cantidad en la cuenta de reservas del banco a través de contabilidad electrónica. Así, aumenta el valor de los activos en valores y el de los pasivos en reservas, completando la expansión del balance.

Por el contrario, cuando la Reserva Federal decide reducir el balance de forma pasiva, normalmente deja que los bonos del Tesoro o MBS que posee venzan y decide no reinvertir el principal recuperado. De este modo, los bonos del Tesoro desaparecen del lado de los activos al vencimiento, y el saldo de la TGA (que paga el principal e intereses de los bonos del Tesoro) se reduce en paralelo, logrando así la contracción del balance.

Por supuesto, si la reducción fuera activa, aunque el resultado sería el mismo que con la reducción pasiva, el proceso y la señal que se envía al mercado serían diferentes. Porque la Reserva Federal vendería valores antes de su vencimiento, lo que podría aumentar el rendimiento de los bonos del Tesoro.

Volviendo al informe, Morgan Stanley cree que la disminución de las reservas bancarias será un punto de inflexión clave, ya que los bancos comerciales tienen una demanda rígida de reservas para cumplir con los requisitos regulatorios. Si las reservas disminuyen demasiado rápido, las condiciones de liquidez en el mercado de financiación podrían endurecerse rápidamente, provocando así una mayor volatilidad en las tasas de los fondos federales y de recompra, e incluso el riesgo de una inversión de la curva de tasas.

Para aliviar esta presión, el informe considera que, si el Departamento del Tesoro de Estados Unidos puede coordinarse estrechamente con la Reserva Federal y colaborar reduciendo el saldo de la TGA, teóricamente se podría mantener el nivel de reservas bancarias sin cambios mientras se reduce el balance de la Reserva Federal. Sin embargo, esto requiere una coordinación política de alto nivel.

¿Y cómo puede el Tesoro colaborar con la Reserva Federal? Como se mencionó antes, los activos de la Reserva Federal son los valores, y los pasivos son las reservas bancarias y la cuenta TGA del Tesoro. La forma más directa y factible es que, una vez que el Tesoro paga el principal al vencimiento de los bonos, no emita nuevos bonos. De este modo, el saldo de la TGA se transfiere a la Reserva Federal, y esta cancela esos fondos, completando así la reducción del balance.

En cuanto a la cuestión que más preocupa a los inversores, si la reducción del balance necesariamente eleva las tasas de interés, el informe ofrece una conclusión contraintuitiva. Los analistas creen que, aunque la reducción del balance implica que la Reserva Federal ya no es el gran comprador del mercado, esto no significa necesariamente que los rendimientos a largo plazo aumenten. Las tasas de interés a largo plazo dependen en gran medida de la estructura de emisión de deuda del Tesoro. Si el Tesoro satisface sus necesidades de financiación emitiendo más deuda a corto plazo en lugar de deuda a largo plazo, la oferta de bonos a largo plazo que el mercado debe absorber no aumentará significativamente y, por lo tanto, la presión alcista sobre las tasas de interés a largo plazo será limitada.

Jason considera que la idea de Morgan Stanley es buena, reducir la TGA para ayudar a la Reserva Federal a reducir el balance. Pero la clave es, ¿realmente se reducirá la TGA? Si no se reduce, ¿se mantendrán sin cambios los niveles de reservas bancarias como dice Morgan Stanley?

Creo que no, o al menos será muy difícil de lograr. Si revisamos la escala de la TGA, desde la llegada de Trump al poder, el saldo de la TGA ha ido en aumento, pasando de 300 mil millones inicialmente a casi un billón. ¿Por qué el Tesoro acumula tanto en la TGA? Para garantizar fondos de respaldo para el gobierno, para resistir riesgos geopolíticos y, sobre todo, para prevenir riesgos extremos como el techo de deuda y las interrupciones de financiación, por eso el Tesoro mantiene la TGA en un nivel tan alto. ¿Cambiarán estos riesgos por la reducción del balance de la Reserva Federal? Es poco probable.

Aunque se espera que la estructura de emisión de deuda del Tesoro pase de deuda a largo plazo a corto plazo, y la frecuencia de emisión aumente, para mantener un alto nivel de la TGA, probablemente la escala de emisión no disminuirá.

Así que surge la pregunta: si el Tesoro no reduce la escala y la Reserva Federal insiste en reducir el balance, ¿quién comprará esos nuevos bonos del Tesoro? Solo pueden ser absorbidos por las reservas bancarias, por lo que es poco probable que las reservas se mantengan estables como afirma Morgan Stanley, sino que serán consumidas por los nuevos bonos. Si esta proporción se deteriora aún más, al final la Reserva Federal tendrá que intervenir de nuevo.

Como dijo Bessent, incluso si Walsh fuera presidente de la Reserva Federal, la reducción del balance no avanzaría rápidamente. Esta decisión podría requerir hasta un año de evaluación. Sumado a los objetivos de Trump sobre asequibilidad y tasas hipotecarias, es muy probable que la Reserva Federal mantenga el ritmo actual de expansión ligera del balance, priorizando la estabilidad financiera antes que un endurecimiento agresivo. Dicho en términos sencillos: nada cambia, todo sigue igual.