¿Qué ha sucedido recientemente en el mercado japonés?

El mercado japonés está experimentando un importante punto de inflexión, con un cambio fundamental en la lógica de fijación de precios del mercado. Tras la abrumadora victoria del Partido Liberal Democrático de Japón en las elecciones a la Cámara de Representantes, la curva de rendimiento del yen se ha aplanado, las expectativas de inflación se han estabilizado y el tipo de cambio del yen se ha fortalecido, mostrando una reacción típica de los mercados desarrollados ante unas expectativas de tipos de interés reales más altos.

El 14 de febrero, según informa la plataforma de trading Pursuit of Wind, Goldman Sachs señaló en su último informe que el mercado ha comenzado a valorar la posibilidad de que Japón abandone el régimen de tipos de interés reales ultrabajos, dejando de considerarlo simplemente como un impacto inflacionario. El motor central de este cambio es que los inversores están asignando un mayor peso de probabilidad a la repatriación de activos y a la salida del régimen de tipos reales ultrabajos.

Sin embargo, existe una considerable incertidumbre sobre la sostenibilidad de esta transición. Goldman Sachs advierte que si el Banco de Japón no cumple con la trayectoria de política monetaria más restrictiva esperada por el mercado, la dinámica anterior podría regresar, lo que llevaría a un debilitamiento del yen y a un aumento de la volatilidad de los tipos de interés a largo plazo.

El informe destaca especialmente que el principal riesgo se concentra en la trayectoria de la política del Banco de Japón. Si el Banco de Japón muestra cualquier señal de actitud moderada respecto a acelerar el ritmo de subidas de tipos —especialmente teniendo en cuenta la reciente fortaleza del yen— es muy probable que se reactive la dinámica de trading previa a las elecciones.

Cambio fundamental en la lógica de fijación de precios del mercado

Según el informe, hace dos semanas el equipo de análisis de Goldman Sachs propuso un marco para comprender el comportamiento de los bonos del gobierno japonés y el yen bajo la combinación de políticas actual. En ese momento, la lógica era que, cuando los tipos de interés de política monetaria están restringidos, la inflación aumenta y la política fiscal planea expandirse, es una reacción razonable del mercado que tanto los bonos como la moneda se debiliten simultáneamente.

Goldman Sachs señala que tras las elecciones se ha producido una dinámica completamente diferente en el mercado. Los tipos de interés reales han subido ligeramente, las expectativas de inflación a futuro han descendido levemente. La bolsa ha subido, junto con una curva de rendimiento nominal más plana y un yen más fuerte.

El banco considera que esta reacción interclase de activos es clara y coherente, y se ajusta al patrón típico de correlación en los mercados desarrollados cuando la inflación real se acerca al objetivo.

Los datos muestran que las tendencias de los tipos de interés reales a plazo de 2 a 3 años y de los tipos de interés de swaps de inflación han divergido notablemente desde la segunda mitad de 2025, con los tipos reales aumentando de forma constante y las expectativas de inflación estabilizándose.

La expectativa de repatriación de activos se convierte en el motor principal

Goldman Sachs considera que la clave del cambio de lógica en la fijación de precios del mercado es que los inversores han comenzado a asignar un mayor peso a la posibilidad de movimientos de cartera y salida del régimen de tipos reales ultrabajos. En combinación con las expectativas del mercado sobre nuevas medidas fiscales, estos movimientos del mercado reflejan principalmente una mayor valoración de la posibilidad de repatriación de activos de la posición neta internacional de inversión de Japón.

El informe indica que algunos inversores han interpretado los recientes comentarios del Ministro de Finanzas como una señal de apoyo a la repatriación de activos extranjeros.

Dada la sólida posición neta internacional de inversión de Japón, el uso de activos en el extranjero para financiar una nueva expansión fiscal, o los movimientos de cartera del sector privado y los cambios en la cobertura de divisas, podrían estabilizar el yen e impulsar los precios de otros activos nacionales.

Es de destacar que los recientes movimientos del mercado han reducido considerablemente la brecha con los valores previstos por el modelo de Goldman Sachs. El diferencial real entre los bonos del gobierno japonés a 10 y 30 años se acerca ahora al valor ajustado por el modelo, lo que indica que el mercado, tras las elecciones, realmente está valorando un régimen diferente.

La trayectoria de la política del Banco de Japón a prueba

La sostenibilidad de la dinámica actual del mercado depende fundamentalmente de si Japón puede realmente abandonar el régimen de tipos de interés reales ultrabajos. Goldman Sachs señala que los desafíos institucionales y los debates políticos a los que se enfrenta Japón podrían hacer que esta transición sea difícil o más prolongada.

Goldman Sachs considera que, si la reciente fortaleza del yen persiste, es probable que el Banco de Japón mantenga una actitud más calmada, lo que podría reactivar la dinámica previa a las elecciones, donde un yen más débil era la premisa clave para una subida de tipos más rápida.

Dada la actual fijación de precios de la trayectoria de la política y la exploración por parte del mercado de la posibilidad de salir del régimen de tipos reales bajos, si el Banco de Japón muestra cualquier signo de actitud moderada respecto a acelerar el ritmo de subidas de tipos, es muy probable que se reactive la dinámica de trading previa a las elecciones.

En cuanto a la trayectoria de la política, actualmente sólo la reunión de marzo ofrece una relación riesgo-recompensa convincente para el mercado, con un precio de 7 puntos básicos.

Según el informe, incluso si el riesgo de debilitamiento del yen y de acentuación de la curva a largo plazo vuelve a aparecer, esto no constituirá un equilibrio inflacionario en Japón. Goldman Sachs considera que mientras no disminuyan las perspectivas de inflación, es poco probable que disminuya la volatilidad de los tipos de interés a medio plazo (alrededor de 5 años) en la curva de rendimiento.

Los datos muestran que existe una clara correlación entre el diferencial de swaps de 5 a 30 años y la diferencia de volatilidad implícita. A medida que el diferencial de swaps de 5 a 30 años ha subido desde aproximadamente el 0,8% a principios de 2024 hasta el nivel actual, la diferencia de volatilidad implícita entre los plazos de 30 y 5 años también se ha ampliado significativamente.

Goldman Sachs considera que este patrón de volatilidad sugiere que, a más largo plazo, el riesgo de aplanamiento de la curva de rendimiento del yen es mayor.

El informe señala que, a corto plazo, en el vacío informativo de las próximas semanas, las condiciones actuales del mercado pueden prolongarse aún más. Sin embargo, la inclinación de Goldman Sachs es pensar que esto "puede haberse producido demasiado rápido y en exceso". Si el Banco de Japón aprovecha la reciente fortaleza del yen para mantener una senda de subidas de tipos más gradual, es posible que el yen se debilite y aumente la volatilidad de los tipos de interés a largo plazo.