«Perspectivas económicas y dinámica de la inflación (desinflación) desde el lado de la oferta»: discurso del vicepresidente de la Reserva Federal Jefferson, quien considera que la productividad en Estados Unidos está aumentando

Nota: Este es el discurso pronunciado el 6 de febrero de 2026 por el vicepresidente de la Reserva FederalPhilip N. Jefferson enla Brookings Institution, tituladoEconomic Outlook and Supply-Side (Dis)Inflation Dynamics.

Para facilitar la comprensión, el texto en verde entre paréntesis, así como los enlaces en el texto, han sido añadidos por mí.

Gracias, Wendy, por tu amable presentación. Es un honor para mí hablar en la Brookings Institution.¹

Hoy, primero compartiré mis perspectivas sobre la economía. Luego, discutiré las posibles implicaciones de estas perspectivas para la trayectoria de la política monetaria. A continuación, abordaré el tema principal de esta conferencia, analizando la dinámica de la inflación por el lado de la oferta. Espero nuestra conversación al finalizar mi intervención.

Perspectivas económicas

Al inicio de este año, mantengo una actitud cautelosamente optimista respecto a las perspectivas económicas. Veo indicios de que el mercado laboral se está estabilizando, que la inflación puede volver a la senda de nuestro objetivo del 2%, y que el crecimiento económico sostenible continuará. Por supuesto, dados los mandatos duales que el Congreso nos ha encomendado de máximo empleo y estabilidad de precios, existen riesgos en ambos frentes. Es necesario observar cuidadosamente los nuevos datos que vayan surgiendo.

En general, la actividad económica parece sólida a finales de 2025. En el tercer trimestre de 2025, la tasa de crecimiento anualizada del Producto Interno Bruto (PIB) fue del 4,4%. Esto supone una marcada aceleración respecto al primer semestre del año anterior, reflejando principalmente un fuerte gasto de los consumidores y un repunte de las exportaciones netas —las exportaciones netas fluctuaron especialmente en los tres primeros trimestres de 2025. Además, los datos del PIB del cuarto trimestre de 2025 y del primer trimestre de 2026 se verán afectados por el cierre del gobierno federal del año pasado y la reapertura posterior. Sin embargo, los datos del PIB hasta el tercer trimestre y los datos de gasto del cuarto trimestre que hemos recibido indican que la demanda interna en 2025 se mantiene vigorosa. Esto se debe al sólido consumo de los hogares y a la inversión empresarial, incluida la inversión en inteligencia artificial (IA), lo que podría contribuir al crecimiento de la productividad. Para 2026, y basándome en los signos de resiliencia económica continua, he revisado al alza ligeramente mis previsiones de crecimiento en las últimas semanas. Ahora preveo que el ritmo de expansión económica será similar a la tasa estimada del 2,2% del año pasado. (Nota de Kou: La explicación y previsión del crecimiento del PIB de 2025 aquí es similar a la deCook.)

En cuanto a los datos del mercado laboral, la tasa de desempleo en diciembre de 2025 fue del 4,4%, con pocos cambios en los últimos meses. En los últimos tres meses del año pasado, el empleo no agrícola disminuyó en un promedio de 22.000 personas al mes, pero excluyendo el empleo gubernamental, el empleo en el sector privado aumentó en promedio en 29.000 personas al mes. A lo largo de los últimos trimestres, hay pruebas de que el ritmo de creación de empleo se ha ralentizado. Al menos en parte, esta desaceleración refleja un menor crecimiento de la mano de obra debido a la inmigración y a la disminución de la tasa de participación laboral. Sin embargo, también se ha reducido la demanda de trabajo.

Otros indicadores que miden el estado del mercado laboral apuntan a la estabilidad. Por ejemplo, en los últimos meses las nuevas solicitudes de prestaciones por desempleo se han mantenido en niveles bajos. Aunque espero revisar el informe de empleo de enero, considero que el mercado laboral en general está equilibrado, con un entorno generalizado de baja contratación y pocos despidos. En este mercado laboral menos dinámico, persisten riesgos a la baja para el empleo, pero mi escenario base es que la tasa de desempleo se mantenga más o menos estable durante todo el año.

Ahora pasaré al aspecto de la estabilidad de precios de nuestro mandato. En el último año, el proceso de desinflación se ha estancado, y la inflación sigue estando por encima de nuestro objetivo del 2%. Según los datos más recientes disponibles, se estima que en los 12 meses hasta diciembre de 2025, el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE) subió un 2,9%, y los precios subyacentes, excluyendo los componentes volátiles de alimentos y energía, aumentaron un 3%. Estas cifras son similares a los niveles registrados a finales de 2024. (Nota de Kou: Esto es igual que lo que dijoCook el 4 de febrero)

El estancamiento del proceso de desinflación se debe principalmente a algunos aranceles sobre bienes. El año pasado vimos cómo la inflación de los servicios descendía, principalmente porque las presiones sobre los precios de los servicios de vivienda disminuyeron. Pero este descenso fue compensado por el aumento de los precios de los bienes subyacentes. Por supuesto, aún existen algunos riesgos al alza, pero espero que, una vez que los aranceles adicionales se transmitan plenamente a los precios, el proceso de desinflación se recupere este año (Nota de Kou: Este punto de vista también es similar al de lagobernadoraCook en la Reserva Federal.) Además, el esperado fuerte crecimiento de la productividad podría ser un apoyo adicional para que la inflación se reduzca a nuestro objetivo del 2%. Más adelante detallaré este punto.

Política monetaria

Tras evaluar la situación económica actual y reflejar mi actitud cautelosamente optimista, apoyo la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la semana pasada de mantener la tasa de fondos federales en su nivel actual. En el último año y medio, el Comité ha reducido el rango objetivo de la tasa de política en 175 puntos básicos. Esto incluye tres recortes de tasas a finales de 2025. Estas reducciones respondieron a los riesgos a la baja para el empleo y a una disminución de los riesgos al alza para la inflación. En general, estos ajustes sitúan nuestra tasa de política aproximadamente dentro del rango estimado de la tasa neutral, manteniendo un enfoque equilibrado para promover nuestros objetivos de doble mandato. Nuestra postura de política debería contribuir a estabilizar el mercado laboral y, al mismo tiempo, permitir que la inflación retome la tendencia descendente hacia el objetivo del 2%. (Nota de Kou: Atención, Jefferson considera que actualmente la tasa está dentro del rango neutral, por lo que en la reunión del 29 de enero votó por mantener la tasa sin cambios. Cook básicamente sostiene la misma postura. PeroBowman yWaller consideran que, al calcular la tasa neutral nominal, se debe eliminar el efecto de los aranceles del PCE subyacente; si se calcula así, la tasa actual no sería neutral, sino restrictiva, y sería necesario bajar aún más las tasas. Esta es su principal diferencia.)

Siempre seguimos un enfoque prudente, tomando decisiones reunión por reunión. La postura actual de la política permite gestionar adecuadamente los riesgos de nuestros dos mandatos. Creo que el alcance y el momento de cualquier ajuste adicional en la tasa de política deben basarse en los nuevos datos, las perspectivas en evolución y el equilibrio de riesgos.

Dinámica de la inflación (y desinflación) por el lado de la oferta

Después de compartir las perspectivas a corto plazo sobre la economía y la política monetaria, paso ahora al tema del impacto de la oferta en la inflación —que también es el tema central de esta conferencia. Para ello, primero haré una breve revisión de las lecciones aprendidas en este tema a partir de la experiencia económica durante la pandemia; después, hablaré de los factores que pueden estar impulsando un crecimiento sostenido de la productividad; finalmente, consideraré algunos de los posibles efectos de un aumento sostenido de la productividad sobre la inflación.

Los acontecimientos sin precedentes en torno a la pandemia de COVID-19 pusieron de relieve el papel clave de las dinámicas de oferta en la configuración de las presiones inflacionarias. La pandemia provocó trastornos en los mercados laborales, el comercio internacional y las cadenas de suministro en todo el mundo, elevando los costes de producción y transporte de bienes. Eventos geopolíticos como la guerra en Ucrania, mediante restricciones a la producción de bienes y nuevas interrupciones en las cadenas de suministro, encarecieron los insumos y agravaron las presiones inflacionarias. Estas limitaciones de oferta se acompañaron de cambios en la estructura y el nivel de la demanda, en parte como resultado de las políticas fiscales y monetarias adoptadas para hacer frente a la pandemia. El desequilibrio resultante entre oferta y demanda llevó al PCE interanual a un máximo del 7,2% en junio de 2022.²

En esa misma época, el mercado laboral se contrajo fuertemente y la tasa de desempleo alcanzó en abril de 2023 un mínimo del 3,4% en casi 60 años. Sin embargo, los modelos de dinámica inflacionaria basados en la relación estándar de la curva de Phillips no pudieron explicar plenamente la magnitud del repunte inflacionario.³ Incluso aquellos modelos que tratan de ajustar en tiempo real la tasa de desempleo natural ante circunstancias económicas especiales. Los modelos más sofisticados desarrollados desde entonces, incluidos los presentados en esta conferencia, destacan la importancia de características como la no linealidad, mediciones alternativas de holgura económica y el papel de los vínculos de insumo-producto en la transmisión de las interrupciones de las cadenas de suministro a toda la economía.⁴

El desorden causado por la pandemia ha remitido, y desde principios de esta década la inflación ha descendido considerablemente. No obstante, como se mencionó antes, sigue por encima de nuestro objetivo. Además, la economía ha evolucionado con rapidez en los últimos años, especialmente en respuesta al avance tecnológico y los cambios en el entorno político. Estos cambios han afectado el lado de la oferta de la economía y pueden seguir haciéndolo, influyendo así en los comportamientos de precios y salarios. Por ello, la investigación que arroje luz sobre el complejo impacto dinámico de las condiciones de oferta cambiantes sobre los precios y que aclare la respuesta política adecuada, sigue siendo fundamental y de gran valor para los responsables de la política económica.

Un desarrollo importante de los últimos años es que el crecimiento estructural de la productividad en EE. UU. (un componente clave de la oferta agregada) parece ser notablemente superior al observado en la década previa a la pandemia. Según los informes, desde principios de 2020 hasta el tercer trimestre de 2025, la productividad del sector empresarial creció a una tasa anual promedio del 2,2%, claramente más rápido que el 1,5% del ciclo económico anterior.⁵ Si esta mayor velocidad de crecimiento de la productividad se mantiene, tendrá importantes consecuencias económicas. Un crecimiento robusto de la productividad puede sostener una fuerte expansión del producto y un aumento vigoroso de los salarios reales, sin añadir presiones inflacionarias.

Parte del reciente dinamismo de la productividad puede deberse a factores transitorios. Por ejemplo, ante la grave escasez de mano de obra en ciertos sectores, muchas empresas intensificaron el uso de tecnologías ahorradoras de trabajo en los primeros compases de la pandemia. Sin embargo, otros factores podrían tener efectos más duraderos. Desde principios de la pandemia, la creación de nuevas empresas se ha mantenido fuerte, lo que puede haber sustentado el crecimiento de la productividad, ya que las nuevas empresas tienden a adoptar procesos de producción más eficientes. Además, este auge en la creación de empresas se ha concentrado desproporcionadamente en sectores de alta tecnología, que históricamente han sido motores clave de la productividad.⁶

Recientemente, la integración de la inteligencia artificial en la producción y los lugares de trabajo puede haber comenzado a tener ciertos efectos tempranos sobre la productividad, aunque la mayoría de los economistas prevé que la mayor parte de los beneficios de productividad derivados de la inteligencia artificial aún está por llegar.⁷ Otros factores también pueden influir en la productividad futura, como los mayores aranceles (la investigación académica indica que esto ralentizará el crecimiento de la productividad) y la desregulación (que debería impulsarla). Dicho esto, todavía es demasiado pronto para saber si el impacto de estas políticas en la productividad ya ha comenzado a manifestarse y cuál será su efecto neto.⁸

¿Debemos esperar que el aumento de la productividad afecte a la inflación? Como ocurrió durante la pandemia, la respuesta puede depender de cómo evolucione el equilibrio entre oferta y demanda a lo largo del tiempo. Por ejemplo, aunque empresas e individuos adoptan cada vez más la inteligencia artificial, los cambios estructurales más transformadores de esta tecnología pueden estar todavía por delante. Sin embargo, el entusiasmo por el potencial de la inteligencia artificial parece ya estar influyendo en la economía actual, impulsando el auge de la construcción de centros de datos y la inversión relacionada con la IA. Incluso si la IA acaba elevando enormemente la capacidad productiva de la economía, el aumento directo de la demanda vinculada a la actividad de la IA podría, en ausencia de políticas monetarias compensatorias, impulsar temporalmente la inflación.

Por supuesto, la productividad no es el único cambio en las condiciones de oferta que puede afectar la inflación. Por ejemplo, una reducción de la inmigración suele traducirse en una menor oferta de trabajo, pero si la demanda total también cae por la menor capacidad de consumo de ese grupo, el impacto sobre la inflación puede ser leve. Sin embargo, incluso si la demanda y la oferta caen en paralelo, si la reducción de la inmigración genera escasez de mano de obra en sectores que dependen mucho de trabajadores inmigrantes, los salarios y la inflación de precios pueden aumentar.

Aunque los cambios en la oferta agregada suelen estar impulsados por fuerzas económicas generales, la política monetaria desempeña un papel clave en la regulación del nivel de demanda agregada. Por lo tanto, una política prudente que mantenga el equilibrio entre la oferta y la demanda puede influir en que el aumento de la productividad se traduzca en presiones inflacionarias o desinflacionarias. Que la política monetaria estimule o frene la demanda total depende de la posición de la tasa de interés real a corto plazo con respecto a la tasa neutral, que refleja el equilibrio básico entre ahorro e inversión en la economía. Si todo lo demás permanece igual, un aumento sostenido de la productividad probablemente, al menos de manera temporal, lleve a un alza de la tasa neutral. A medida que la productividad aumenta más rápido, los consumidores pueden anticipar mayores incrementos de ingresos futuros y decidir aumentar su gasto ahora, reduciendo su tasa de ahorro. Al mismo tiempo, el aumento de la productividad implica una mayor productividad marginal del capital, lo que genera una mayor demanda de inversión. (Nota de Kou: Para más detalles sobre este tema, véase mi próximo libro, que será publicado pronto).

Además de su impacto directo en la demanda agregada, la política monetaria también desempeña un papel en mantener ancladas las expectativas de inflación. Durante la pandemia, unas expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas probablemente ayudaron a evitar que el repunte inflacionario se arraigara y facilitaron el avance hacia el objetivo de inflación del 2% del FOMC sin que la tasa de desempleo aumentara bruscamente. Las expectativas de inflación ancladas también proporcionan mayor flexibilidad a la política para apoyar ambos objetivos de su doble mandato. Por ejemplo, aunque considero que los aranceles más altos impulsaron ligeramente la inflación en 2025, sigo considerando razonable como escenario base que el impacto sobre la inflación no será duradero y solo provocará un cambio único en el nivel de precios, en parte porque unas expectativas de inflación ancladas deberían limitar los efectos de segunda ronda de los aranceles sobre precios y salarios.

Dado el firme compromiso del FOMC de devolver la inflación al objetivo, el riesgo de que estos cambios únicos se traduzcan en inflación persistente es bajo. Esto significa que la evolución del lado de la oferta de la economía tiene mayor margen de maniobra, sin necesidad de aplicar restricciones monetarias preventivas. (Nota de Kou: Es decir, no es necesario mantener la tasa en una postura restrictiva).

Conclusión

En los últimos años, nuestra comprensión del desarrollo del lado de la oferta y su impacto en la inflación ha crecido rápidamente y probablemente continuará evolucionando en el futuro previsible. Estoy analizando cuidadosamente estas tendencias, ya que son fundamentales para formular la política monetaria adecuada que permita alcanzar los dos componentes de nuestro doble mandato. Como he indicado, apoyo la decisión del FOMC de reducir el rango objetivo de la tasa de política en 175 puntos básicos desde mediados de 2024. En mi opinión, estas acciones han situado la tasa de fondos federales aproximadamente dentro del rango estimado de la tasa neutral, manteniendo un enfoque equilibrado para promover nuestros objetivos duales. Considero que la postura actual de la política permite gestionar adecuadamente la evolución de la economía y deja a la economía en buena posición para avanzar. (Nota de Kou: Esto significa que en 2026 no es urgente reducir las tasas de manera agresiva).

Una vez más, agradezco a la Brookings Institution por invitarme hoy aquí. Espero nuestra conversación.

Notas:

¹ Las opiniones expresadas aquí son personales y no necesariamente representan los puntos de vista de mis colegas en la Junta de la Reserva Federal o en el Comité Federal de Mercado Abierto.

² Los factores que impulsaron el repunte de la inflación en EE. UU. tras la pandemia, incluidos los efectos del desequilibrio entre oferta y demanda, el papel de las expectativas y la respuesta de las políticas, están revisados en Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith y Daniel Villar (2025), "Inflation since the Pandemic: Lessons and Challenges," Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August).

³ Esto es especialmente cierto para la curva de Phillips lineal, que supone una tasa constante de respuesta de la inflación a la holgura económica. Además, muchos modelos de curva de Phillips con efectos no lineales moderados (la curva se vuelve más inclinada cuando la economía se vuelve muy ajustada) subestimaron la magnitud de la inflación.

⁴ Peneva, Rudd y Villar (2025) revisan las previsiones de inflación del personal de la Reserva Federal durante la pandemia, incluida una descripción de los modelos de curva de Phillips previos a la pandemia y las mejoras posteriores. Estas mejoras deberían permitir que la versión revisada de la curva de Phillips capte los factores del lado de la oferta que discuto a continuación. Véase Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd y Daniel Villar (2025), "Retrospective on the Federal Reserve Board Staff's Inflation Forecast Errors since 2019," Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August).

⁵ Estas cifras se basan en los datos de productividad laboral (producción real por hora trabajada de todos los empleados del sector empresarial) proporcionados por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. a través de Haver Analytics.

⁶ Decker y Haltiwanger (2024) documentan el auge de la creación de empresas según varios indicadores. Además, demuestran que este auge se ha concentrado desproporcionadamente en empresas de alta tecnología, lo que puede haber tenido un impacto significativo en la productividad, ya que históricamente estas empresas han sido motores clave de la productividad. Véase Ryan A. Decker y John Haltiwanger (2024), "Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update," working paper, septiembre.

⁷ Por ejemplo, Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson y Anton Korinek (2023), "Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom," Brookings Institution, 10 de mayo, señalan que la inteligencia artificial podría aumentar significativamente el nivel de productividad en una década.

⁸ Para una discusión más extensa de los factores que pueden haber apoyado el crecimiento de la productividad desde 2020, véase la columna "Labor Productivity since the Start of the Pandemic" en Board of Governors of the Federal Reserve System (2025), Monetary Policy Report (PDF) (Washington: Board of Governors, February), pp. 18–20.