Discurso del Gobernador Waller sobre las perspectivas económicas

Gracias, Constance, y gracias por la oportunidad de dirigirme a ustedes hoy.

Quiero felicitar a NABE por centrar la conferencia de este año en disrupciones económicas como la inteligencia artificial, un tema sobre el que he hablado con frecuencia últimamente y al que volveré mañana en una conferencia de la Fed de Boston. Pero hoy me centraré en otro tema que sé que interesa: el panorama de la economía estadounidense y sus implicaciones para los objetivos del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de máximo empleo y precios estables.

En nuestra reunión de enero, el FOMC votó por mantener nuestra tasa de política estable, después de tres recortes de 25 puntos básicos desde septiembre. El Comité había recortado las tasas porque la creación de empleo se había desacelerado y los riesgos a la baja para el empleo habían aumentado, en medio de una inflación algo elevada. En mi opinión, una política apropiada debe mirar más allá de los efectos de los aranceles sobre la inflación. La inflación subyacente se mantenía cerca del 2 por ciento mientras que el mercado laboral seguía en riesgo, y esas circunstancias me llevaron a apoyar otro recorte en enero y a disentir con la decisión del Comité. Sentí que el riesgo de una importante desaceleración en el mercado laboral, combinado con un riesgo limitado de mayor inflación, justificaba otro recorte, acercando la tasa de política a un nivel neutral. Incluso en ausencia de algunos datos debido al cierre del gobierno del año pasado, un factor citado por algunos colegas del FOMC que votaron por pausar, para mí el balance de riesgos favorecía una mayor relajación de la política.

Desde esa reunión, hemos recibido bastantes datos económicos. En particular, el reporte laboral de enero fue sustancialmente más fuerte de lo que yo y la mayoría de los pronosticadores y participantes del mercado esperaban. Antes de analizar las implicaciones para la política monetaria, celebremos esta buena noticia. Según los nuevos datos actualizados de nóminas para el año pasado, la estimación inicial es que la economía de EE. UU. creó más empleos en enero que en los nueve meses anteriores combinados. Muchos trabajadores han luchado por encontrar nuevos empleos en un mercado laboral con una baja tasa de contratación, así que esta señal de repunte en las contrataciones es afortunada para ellos y sugiere que los riesgos en el mercado laboral han disminuido. Otros datos mostraron que la inflación subyacente se mantiene cerca del 2 por ciento.

En conjunto, los datos fueron positivos, pero no concluyentes respecto a si el mercado laboral está en una base más sólida y, por lo tanto, tampoco concluyentes sobre el ajuste adecuado de la política monetaria. Un mes de buenas noticias no constituye una tendencia, pero un año sí, y el año 2025 fue extraordinariamente débil en creación de empleo—el más débil fuera de una recesión desde 2002. No sabremos si este repunte inicial en la creación de empleo es señal o ruido hasta que tengamos más datos. Afortunadamente, antes de la próxima reunión del FOMC el 17 y 18 de marzo, recibiremos datos de empleo e inflación de febrero, así como más información sobre vacantes laborales y ventas minoristas. Si estos datos respaldan la idea de una mejora en el mercado laboral en enero que se mantuvo en febrero, junto con un avance adicional hacia el 2 por ciento de inflación, eso podría hacer que mi perspectiva se torne más positiva y que mi visión de la política monetaria apropiada se incline hacia una pausa en nuestra próxima reunión, una posibilidad que discutiré con mayor detalle en un momento.

Pero incluso si la inflación sigue acercándose al 2 por ciento, si los nuevos datos laborales debilitan la idea de un cambio de rumbo y en su lugar señalan una debilidad continua como vimos en 2025, entonces podría haber un caso igualmente creíble para una reducción adicional de la tasa de política, y también expondré ese argumento.

Con estos escenarios planteados, hablemos de cómo están las cosas hoy. La actividad económica general ha estado creciendo a un ritmo sólido. El viernes recibimos la estimación avanzada del crecimiento real del producto interno bruto (PIB) para el cuarto trimestre de 2025 de un 1,4 por ciento anualizado. Las compras de consumidores y empresas, a menudo llamadas compras finales privadas nacionales, aumentaron un 2,4 por ciento. El cierre del gobierno el año pasado redujo el crecimiento en el cuarto trimestre y probablemente lo ha impulsado en el primer trimestre de 2026, ambos en aproximadamente 1 punto porcentual. Suavizando esos efectos, espero que el PIB real crezca por encima del 2 por ciento durante estos seis meses, con tanto el gasto empresarial como el de los hogares manteniéndose a un ritmo sólido.

El fallo de la Corte Suprema del viernes que anuló una gran parte de los aranceles a las importaciones impuestos el año pasado podría tener un impacto positivo en el gasto y la inversión, pero no está claro cuán grande será ese impacto ni cuánto tiempo durará. La Administración planea volver a imponer al menos algunos de los aranceles utilizando otras leyes, pero existe una considerable incertidumbre sobre hasta qué punto continuarán los aranceles.

Por ahora, las encuestas empresariales indican un repunte de la actividad en enero. La producción manufacturera aumentó un 0,6 por ciento el mes pasado, la cifra más fuerte en casi un año. Los gerentes de suministros manufactureros también reportaron un aumento el mes pasado. El mensaje fue generalizado en la encuesta: incrementos en todos los aspectos de la manufactura encuestados: inventarios, nuevos pedidos, entregas de proveedores, y producción y empleo. En los servicios, que representan la mayoría de la producción empresarial, los gerentes de compras informaron que la actividad aumentó por decimonoveno mes consecutivo. Todo esto son buenas noticias y deberían apoyar el crecimiento del PIB este trimestre. Dicho esto, la inversión empresarial del año pasado se debió en gran parte a la construcción de centros de datos y a inversiones relacionadas—aún una fracción relativamente pequeña de la economía y no representativa de la actividad económica general.

Los datos sobre el gasto de los hogares son bastante sólidos pero han mostrado algunos signos de debilitamiento. El crecimiento del gasto en consumo personal (PCE) se desaceleró del 3,5 por ciento en el tercer trimestre de 2025 al 2,4 por ciento en el cuarto trimestre, aún así un crecimiento sólido del gasto.

Los minoristas con los que hablo siguen reportando una divergencia entre los compradores de mayores ingresos, cuyo gasto sigue siendo resistente, y los clientes de ingresos bajos y medios, que están comenzando a gastar menos o cambiar a bienes y servicios de menor costo. Las fuertes ganancias en el mercado de valores en 2025 aumentaron la riqueza de los hogares de mayores ingresos, lo que debería apoyar su gasto en 2026, pero probablemente hará poco por los hogares de menores ingresos. El 20 por ciento de los hogares con mayores ingresos representa el 35 por ciento del gasto, y su participación en acciones es aún mayor. Las investigaciones muestran que son relativamente menos afectados por precios más altos o una economía más lenta. Por el contrario, el 60 por ciento de los hogares con menores ingresos sólo posee el 15 por ciento de las acciones y representa el 45 por ciento del gasto. Y, estoy escuchando que algunos de estos compradores están haciendo más visitas a las tiendas pero con menos compras en cada visita. Más viajes a las tiendas suena bien, pero menos compras puede indicar que las personas sienten presión en sus bolsillos, y este comportamiento puede presagiar recortes en compras discrecionales.

Como dije en un discurso en octubre pasado, me preocupa que los aumentos aún sólidos del gasto últimamente puedan estar impulsados por hogares con muchas acciones y así estar enmascarando debilidad en la todavía considerable parte del gasto que depende de personas de ingresos bajos y medios.

Para estos últimos hogares, el gasto está muy influenciado por su percepción del mercado laboral, así que permítanme centrarme en eso.

El informe de empleo de enero incluyó las habituales revisiones anuales que afectaron los datos de nóminas de todo 2025, lo que ajustó la imagen que tenemos del mercado laboral de cara a 2026. Como se esperaba, los datos fueron revisados a la baja, convirtiendo 2025 de un año con una creación de empleo relativamente débil en uno de los años más débiles en décadas fuera de una recesión. Para el año, se reportaron 181,000 nuevos empleos. Esto equivale a un promedio de solo 15,000 al mes. Pero 2025 fue incluso peor que eso, porque incluso después de esas revisiones, probablemente queda un sesgo al alza en las nóminas de abril a diciembre y la corrección a esos números no ocurrirá hasta 2027.

Teniendo en cuenta esas próximas revisiones, parece claro que el empleo en nómina en Estados Unidos probablemente cayó en 2025, solo el tercer año que esto ha sucedido desde 1945. No hay duda de que la disminución de la inmigración neta el año pasado ha reducido significativamente el crecimiento de la fuerza laboral y, por tanto, el número de empleos nuevos necesarios para reflejar un mercado laboral saludable. Sin embargo, el año pasado la fuerza laboral creció en 2,9 millones mientras que las ganancias en nóminas fueron mucho menores.

Ha habido mucha discusión sobre el actual mercado laboral de baja contratación y bajo despido. Un nivel relativamente bajo de despidos significa que una contratación lenta no es tan mala como parece. Aun así, sigo creyendo que la creación neta de empleo cercana a cero en 2025 indica un mercado laboral débil y frágil, y este es un contexto importante para los datos que recibimos en enero.

Los datos laborales que salieron la semana antes del informe de empleo fueron sombríos—los datos de vacantes y rotación laboral (JOLTS) mostraron una caída dramática en las vacantes y la firma de nóminas ADP reportó que enero fue un mes débil para la contratación con un aumento de solo 22,000 empleos. Así que, cuando el informe de empleo mostró que el número total de empleos creció en 130,000, y que el crecimiento de las nóminas del sector privado fue aún mayor con 172,000, esto fue una grata sorpresa. Incluso con revisiones a la baja en los dos meses anteriores, el promedio de incremento de nóminas en tres meses fue de 73,000, por encima de las estimaciones actuales de contratación neta de equilibrio. Y el desempleo sí cayó el mes pasado, aunque sigue siendo más alto que hace un año. Este informe fue claramente una sorpresa positiva y sugiere que el mercado laboral podría estar dando un giro.

Pero, ¿cuánta señal podemos tomar de este informe de empleo respecto a la salud futura del mercado laboral? Me preocupa que el informe pueda contener más ruido que señal. Primero, las ganancias de empleo se concentraron en unos pocos sectores de la economía, principalmente salud y construcción, que constituyen solo alrededor del 20 por ciento del empleo total. Salud y asistencia social representaron casi 125,000 de los 130,000 empleos y el aumento en la construcción podría haber estado influido por el clima cálido el mes pasado durante la semana en que el gobierno encuestó a las empresas. Muchos otros sectores perdieron empleos, más en línea con lo ocurrido en 2025. Todo esto no sugiere que todo el mercado laboral esté encaminado hacia una base más robusta.

En segundo lugar, los informes iniciales de nóminas para enero en cada uno de los últimos años han visto grandes revisiones a la baja en los informes posteriores uno o dos meses después, y otras dos estimaciones de empleo en el sector privado sugieren que algo similar podría estar ocurriendo ahora. En contraste con los 172,000 empleos reportados por la Oficina de Estadísticas Laborales, como mencioné, ADP informó que las empresas estadounidenses crearon solo 22,000 empleos el mes pasado. Otra firma, Revelio, estimó solo 3,000 nuevos empleos en el sector privado en enero. Una encuesta menos científica de anuncios de despidos realizada por la firma de recolocación Challenger Gray and Christmas contó 108,000 anuncios de despidos el mes pasado, la cifra más alta desde octubre y el peor enero para recortes de empleo desde 2009. De nuevo, este conflicto entre fuentes privadas de datos y las cifras iniciales de empleo me deja preocupado de que el informe de empleo pueda contener más ruido que señal.

No se equivoquen—los datos oficiales del gobierno, que sigo considerando el estándar de oro, fueron positivos para enero y una señal muy alentadora de un cambio de tendencia. Pero lo repito, un mes no es una tendencia, y eso es especialmente cierto tras el tipo de mercado laboral que se arrastró en 2025. Hay suficientes asteriscos alrededor de los datos de enero como para que necesite ver el informe de febrero, previsto para el 6 de marzo, antes de formar cualquier juicio sobre si ha habido una recuperación en el mercado laboral. Contendrá una segunda estimación para enero e indicaciones de si las buenas noticias han continuado.

Ahora hablemos del objetivo de inflación del 2 por ciento del FOMC. La inflación general del índice de precios al consumidor (CPI) fue inferior a lo esperado en enero, en parte debido a precios de la energía más bajos. Sin embargo, excluyendo los precios volátiles de alimentos y energía, la inflación subyacente del CPI subió un fuerte 0,3 por ciento y aumentó un 2,5 por ciento en los últimos 12 meses. Según lo que sabemos hoy, se estima que la inflación PCE que el FOMC toma como referencia fue mayor que la inflación del CPI en enero, en torno al 2,8 por ciento en los últimos 12 meses, con la subyacente, un mejor indicador de la inflación futura, en torno al 3 por ciento en ese mismo periodo. Tendremos un panorama más claro de la inflación PCE de enero después de que se reporten los precios al productor el 27 de febrero.

La inflación PCE ha subido en los últimos meses, y está significativamente por encima del objetivo del 2 por ciento del FOMC, pero un factor crucial ha sido el efecto estimado de los aranceles. Creo que ahora se reconoce ampliamente que los aumentos de aranceles no han afectado las expectativas de inflación a largo plazo y por tanto solo impulsarán la inflación temporalmente en lugar de ser una fuente continua de presión inflacionaria. Por eso, estimo que lo que llamo inflación subyacente—la inflación sin los efectos de los aranceles—está cerca del objetivo del 2 por ciento del FOMC.

Dos preguntas son cuánto serán los efectos de los aranceles y cuánto tiempo durarán. En 2025, los efectos inflacionarios de los aranceles tendieron a ser menores de lo esperado, en parte por ajustes a la baja en el tamaño final de los aranceles. Sin embargo, también sospecho que exportadores e importadores absorbieron una parte significativa de los costes para mantener su cuota de mercado y retener clientes. Hubo muchos informes anecdóticos de que las empresas habían mantenido los precios estables durante 2025 pero planeaban aumentos en enero al renovarse los contratos a comienzos de año. Pero no vimos un salto tan grande en los precios como algunos esperaban en los datos del CPI y es difícil creer que febrero sea “el nuevo enero” en cuanto a la actualización de precios contractuales. Así que esa historia no parece sostenerse.

De cara al futuro, ahora hay una pregunta sobre cómo el fallo de la Corte Suprema del viernes puede afectar los aumentos de precios a corto plazo. Quizá las empresas bajen sus precios a medida que sus costes de insumos relacionados con aranceles disminuyan. O, los precios pueden no verse afectados si la Administración vuelve a imponer rápidamente al menos algunos de los aranceles bajo otras leyes. Es demasiado pronto para saberlo. En cualquier caso, dado que los aranceles solo afectan temporalmente la inflación, por eso considero la inflación subyacente para mis decisiones de política. La sabiduría tradicional de los bancos centrales sugiere que debemos “mirar más allá” de los aranceles. Lo hice cuando subieron y lo haré si bajan. Así que este fallo probablemente no tendrá un impacto significativo en mi visión de la postura adecuada de la política.

Recibiremos otro informe de CPI para febrero el 11 de marzo, una semana antes de la próxima reunión del FOMC, y, junto con el informe laboral de febrero, será una base importante para mi juicio sobre la postura adecuada de la política monetaria. Suponiendo que la inflación subyacente continúe señalando que estamos cerca de nuestro objetivo del 2 por ciento, la clave para fijar la política adecuada será mi visión del mercado laboral. Si los datos laborales de febrero son consistentes con la mayor creación de empleo y baja tasa de desempleo reportadas inicialmente en enero, indicando que los riesgos a la baja para el mercado laboral han disminuido, podría ser apropiado mantener la tasa del FOMC en los niveles actuales y observar el progreso continuo en la inflación y la fortaleza del mercado laboral. Pero si las buenas noticias del mercado laboral de enero se revierten o se desvanecen en febrero, respaldaría mi posición en la última reunión del FOMC, de que una reducción de 25 puntos básicos en la tasa de política era apropiada, y que ese recorte debería hacerse en la reunión de marzo.

En el estado actual de las cosas, califico estos dos posibles resultados como un lanzamiento de moneda. No se puede descartar la debilidad en la creación de empleo en 2025, y, por las razones que he mencionado, no será una gran sorpresa si el sólido informe de enero resulta ser ruido y no señal. Pero también es cierto, como he señalado antes, que los datos de la actividad económica han sido consistentemente más fuertes de lo que cabría esperar en base a la debilidad de las cifras de nóminas. Así que no puedo descartar la posibilidad de que los datos del mercado laboral hayan girado hacia una base más sólida. A medida que recibamos más datos, podré descifrar en cuál de estos casos nos encontramos y así ser más deliberado en mi decisión sobre el ajuste adecuado de la política.