"Cada vez más pesimista": Goldman Sachs advierte que el "próximo zapato" está a punto de caer en el mercado crediticio

El equipo de estrategia de crédito de Goldman Sachs ha emitido una rara advertencia pesimista, afirmando que la presión en los mercados de capital aún está lejos de disiparse por completo, y tituló directamente su último informe "Cuanto más lo pensamos, más pesimistas nos volvemos".

Ante el impacto persistente de los precios de la energía, los elevados costos de financiamiento y la persistente rigidez de los diferenciales de crédito, el equipo mantiene una postura marcadamente infraponderada, señalando específicamente los bonos AT1, los bonos híbridos corporativos de grado de inversión y los bonos BB de alto rendimiento como los próximos activos que podrían ser objeto de ventas masivas.

El equipo, liderado por el estratega de crédito Abel Elizalde, señala en su último informe que su modelo de cartera se encuentra actualmente en una posición infraponderada del 78%, con un beta de -0,6. El equipo considera que está aumentando la probabilidad de una persistencia de la inestabilidad en los precios de la energía, lo cual genera un escenario macroeconómico "poco alentador"; al mismo tiempo, los diferenciales de crédito siguen siendo ajustados en relación con los fundamentales económicos actuales, y si se acelera la salida de capitales, los factores técnicos podrían revertirse rápidamente.

En cuanto al impacto de mercado, Goldman Sachs advierte que la semana pasada los mercados de crédito se expandieron en todos los frentes, pero la volatilidad implícita quedó rezagada con respecto al índice de swaps de incumplimiento crediticio, lo que indica que los inversores se han volcado masivamente hacia herramientas de cobertura macroeconómica con mayor liquidez. El equipo recomienda a los operadores comenzar a vender la volatilidad de crédito desde los niveles actuales, argumentando que el mercado está pasando de una etapa de "precio de choque" rápido a una fase de fijación de precios lenta basada en el impacto económico, aunque mantiene una posición bajista de fondo.

Costos de financiamiento elevados, la cobertura de intereses empresariales en peligro

Goldman Sachs señala que la tasa cupón de los bonos empresariales ha alcanzado su nivel más alto en diez años, y debido a que el rendimiento sigue siendo superior al cupón, los costos de financiamiento podrían seguir aumentando.

El problema más crítico es que muchas empresas han planificado su gestión financiera con la expectativa de recortes de tasas; si prevalece el escenario de tasas "más altas por más tiempo", la cobertura de intereses caerá en un rango peligroso, obligando a las empresas a tomar medidas de ajuste: reducir deuda, recortar inversiones y disminuir costos.

El equipo considera que, en función de la situación económica y de los fundamentales actuales, el valor justo del índice de crédito europeo cruzado (Xover) debería estar en torno a los 325 puntos básicos, aún por encima del nivel actual. Si persiste la disrupción energética, la economía y los fundamentales se deteriorarán aún más, el valor justo no se reducirá, "y esto no nos hace ser optimistas".

AT1, híbridos, bonos BB: la próxima "bota" en caer

Goldman Sachs enumera los bonos AT1, los bonos híbridos corporativos de grado de inversión y los bonos BB de alto rendimiento como candidatos a ser la "próxima bota en caer".

El informe apunta que durante los últimos dos años los inversores compraron masivamente estos activos buscando ganancias beta, provocando así un ajuste extremo en los diferenciales, y dado que estos activos mantienen una relativa buena liquidez, si cambia el sentimiento del mercado serán los primeros en ser vendidos.

El equipo recomienda posicionarse corto en estos activos y usar como cobertura activos dentro de iTraxx que ya han tenido un desempeño relativamente inferior, como los tramos senior mezzanine.

De forma más específica, los inversores largos en bonos híbridos pueden considerar trasladar sus posiciones al tramo del 6%-12% del índice principal de iTraxx; los tenedores largos de bonos BB o AT1 pueden cambiar al tramo del 20%-35% de Xover.

Impacto energético y limitaciones de la política, el panorama macro se complica

Goldman Sachs considera que el contexto geopolítico actual presenta mayor probabilidad de escalar en lugar de suavizarse, con riesgos crecientes de precios elevados y persistentes en la energía. Al mismo tiempo, la tasa de inflación de equilibrio implícita en Europa ha saltado del 1,75% al 3% en solo dos semanas, lo que limita significativamente el margen de maniobra de los bancos centrales en materia de política económica.

El informe destaca especialmente que la tasa de interés a diez años actual está muy por encima del nivel que tenía en 2022, cuando arrancó el episodio inflacionario, lo que reduce significativamente la flexibilidad de la respuesta coordinada entre políticas monetarias y fiscales.

Si el banco central eleva las tasas de interés demasiado rápidamente para compensar el error de juicio anterior sobre la "inflación transitoria", esto podría golpear fuertemente el crecimiento económico y obligar a los gobiernos a ampliar el estímulo fiscal, elevando así las tasas a largo plazo y entrando en un círculo vicioso.

"Cuanto más lo pensamos, más nos hundimos en la madriguera del pesimismo," escribió el informe.

Goldman Sachs afirmó que seguirá atentamente dos indicadores clave: la oferta monetaria, el crecimiento del crédito bancario y la oferta neta en el mercado de crédito, para analizar los cambios en la demanda de crédito del sector privado.

El equipo resume que el mercado está transitando de una etapa de fijación de precios de impacto inmediato a una de fijación de precios en función del impacto económico, una fase que requerirá más tiempo para evaluar los daños reales a la economía, y cuyo ritmo será más lento, "pero esto no nos hace ser optimistas".