Los bonos a largo plazo en el extranjero "caen por todas partes" -- ¿Se está agotando la "estafa Ponzi fiscal" de los países desarrollados?

Los bonos a largo plazo de los países desarrollados están sucumbiendo colectivamente. El mercado está revalorizando no una sorpresa fiscal de algún país en particular, sino la realidad de la coexistencia de alta deuda, grandes déficits y tasas de interés más elevadas:Cuando el crecimiento de la deuda supera continuamente al crecimiento económico, el llamado "Esquema Ponzi fiscal" se vuelve cada vez más difícil de mantener con tasas de interés bajas.

En la última semana, la rentabilidad del bono británico a 30 años ascendió al 5,82%, el nivel más alto desde 1998; el rendimiento del bono japonés a 30 años alcanzó el 4%, marcando un máximo desde la creación de este instrumento en 1999; el bono estadounidense a 30 años superó el 5% por primera vez desde 2007; y el rendimiento del bono francés a 10 años llegó al 3,8%, también un máximo desde 2007.

Según Pursuit Trading Desk, Ajay Rajadhyaksha, del departamento de renta fija, divisas y materias primas de Barclays, escribió en un informe el 18 de mayo: "La venta no se limitó a los bonos a largo plazo la semana pasada, sino que han roto rangos en todas partes". Su juicio clave es que,el crecimiento de la deuda supera al de la economía, la trayectoria de la inflación empeora, falta voluntad política para reformas fiscales, y aunque los bonos de largo plazo ya han caído, no hay razón suficiente para extender la duración.

Esto significa que un rendimiento del 5% para el bono estadounidense a 30 años no es un techo natural. Lo que realmente podría aliviar la presión sobre las tasas largas no sería una intervención inmediata del banco central, sino una serie de datos económicos claramente debilitados, o un ajuste fiscal creíble. Actualmente, ninguno de los dos ha ocurrido.

Rompimiento generalizado de los bonos a largo plazo, los inversores abandonan la duración

La caída de un mercado de deuda soberana suele atribuirse a la inflación local, la situación fiscal, política o la comunicación del banco central. Pero el hecho de que Reino Unido, Japón, Estados Unidos y Francia hayan roto simultáneamente sus niveles indica que el mercado no está simplemente negociando riesgos locales.

El punto en común es más claro: las principales economías desarrolladas tienen tasas de endeudamiento superiores al 100% del PIB, y los déficits fiscales no están cubiertos por el crecimiento nominal. El déficit estadounidense ronda los 2 billones de dólares, equivalente al 6,5% del PIB, con un crecimiento nominal del 4,5% al 5%. Para Francia, el crecimiento nominal del PIB en el trimestre hasta marzo de 2026 fue del 2,2% interanual y el déficit ronda el 5%. El déficit británico supera el 4%.

Este es el núcleo de la contradicción a la que apunta el término "Esquema Ponzi fiscal":Los gobiernos dependen constantemente de nueva deuda y renovaciones para mantener el gasto, pero la expansión de la deuda supera el ritmo del crecimiento económico, y el costo de intereses vuelve a encarecerse. Mientras esta combinación no cambie, los bonos de largo plazo necesitarán rendimientos más altos para atraer compradores.

El gasto adicional sigue aumentando la presión. La OTAN acordó en La Haya el año pasado aumentar el objetivo de gasto en defensa al 5% del PIB para 2035; el gasto europeo en defensa ya creció a dos dígitos el año pasado y podría seguir al alza durante una década; el gobierno estadounidense ha solicitado al Congreso 1,5 billones de dólares para defensa en el próximo ejercicio fiscal. Estos gastos no vienen acompañados de recortes compensatorios.

El choque energético intensifica la inflación y el trinquete fiscal

De por sí la deuda y los déficits son frágiles, y las hipótesis sobre los precios de la energía restringen aún más el espacio para la política económica.

La hipótesis básica es que el precio promedio del Brent llegará a 100 dólares en 2026, un 50% más alto que el promedio de 2025. Esto empeoraría directamente el panorama inflacionario y reduciría el margen de los bancos centrales para bajar tasas, o incluso podría forzarlos a subirlas.

Tasas de interés más altas significan mayores pagos de intereses sobre la deuda existente; el aumento en el costo de intereses dificulta reducir el déficit. Esto no es una crisis puntual repentina, sino que se parece más a un trinquete fiscal: a cada avance, el margen de maniobra del gobierno se reduce y la compensación exigida por los inversores en bonos aumenta.

Un 4% de rendimiento de bono a largo en Japón cambia el régimen de tasas bajas

Un 4% de rentabilidad en el bono japonés a 30 años no resulta extremo para EE.UU. o Reino Unido, pero para Japón significa algo completamente distinto. En los últimos 20 años, las tasas largas japonesas han estado cerca de cero, y las estructuras de activos y pasivos de fondos de pensiones, aseguradoras y bancos locales han sido diseñadas para ese entorno.

La política de tasas del Banco de Japón es actualmente del 0,75%. En la reunión de abril, 3 de los 9 miembros votaron en contra de la postura actual; el mercado otorga un 77% de probabilidades de subida de tasas en junio. Incluso si el Banco de Japón lleva las tasas al 1%, las tasas reales seguirán siendo claramente negativas.

El alza en el rendimiento japonés a largo plazo puede interpretarse como normalización monetaria: fin de la deflación, crecimiento de salarios reales, regreso de la economía a un estado más normal.Pero el problema es que, en una economía cuya deuda supera el doble del PIB, la normalización de tasas tal vez no sea gradual. Un bono japonés a 30 años con rendimiento del 4% no es solo un cambio numérico, sino que lleva a revalorizar por completo todo el sistema financiero de tasas bajas.

El núcleo del problema en Reino Unido y Francia es la dificultad política para reducir el déficit

El gobierno laborista británico cuenta con una mayoría funcional de más de 150 escaños en un parlamento de 650, teóricamente capaz de ajustar las cuentas públicas. Sin embargo, el verano pasado, un recorte de solo 1.400 millones de libras en subsidios de combustible de invierno provocó una reacción negativa en el grupo parlamentario laborista.

La presión política sigue aumentando. 97 diputados laboristas piden la dimisión del primer ministro o que establezca una fecha para su salida. El principal retador, Andy Burnham, sostenía que la política fiscal no debe rendirse al mercado de bonos, aunque luego aclaró que no ignoraría completamente a los inversores. Reino Unido ha tenido cuatro primeros ministros y cinco ministros de finanzas en los últimos cuatro años. Mientras tanto, el mercado de bonos refleja más de 60 puntos básicos de margen para subidas adicionales del Banco de Inglaterra este año, aunque el gobernador Bailey prefiere esperar.

El caso francés es menos llamativo que el británico, pero la situación fiscal es igualmente difícil. Francia ha cambiado de primer ministro cinco veces en menos de tres años. El gobierno actual ya ha sobrevivido a dos votos de no confianza para impulsar un presupuesto con déficit objetivo del 5% del PIB, pero es incierto si puede cumplirse.

La reforma de 2023 para elevar la edad de jubilación a 64 años se enfrenta a muchas críticas, aunque dicha edad todavía es inferior a la de la mayoría de países occidentales. El déficit francés supera claramente al crecimiento nominal del PIB, los votantes castigan cualquier intento de austeridad, y la constitución facilita que el parlamento bloquee recortes.La consecuencia es que todos saben que el déficit debe bajar, pero nadie quiere asumir el coste político de reducirlo.

Rompimiento del 5% del bono estadounidense a 30 años, cambia la estructura de compradores

Que el bono estadounidense a 30 años supere el 5% es la primera vez desde 2007. Las razones directas no son nuevas: repunte de la inflación, expansión fiscal, altos déficits.

El déficit federal de EE.UU. ronda los 2 billones de dólares. La Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que la deuda federal en manos del público pasará del 100% del PIB a más de 120% en 2036. Sin embargo, se señala que estas proyecciones quizá sean demasiado optimistas.

Uno de los factores clave es la recaudación arancelaria. La tasa arancelaria efectiva ha caído del máximo del 12% al 7%-8%, por debajo del supuesto del CBO del 15%. Incluso si subiera al 10%, en la próxima década los ingresos arancelarios solo alcanzarían el 60% del ajuste de déficit de 3 billones supuestos. Los supuestos de gasto en defensa y costo de intereses también podrían ser demasiado bajos.

El estatus del dólar como moneda de reserva es todavía una ventaja estructural para EE.UU., permitiéndole financiarse a tasas que otros países con igual deuda no pueden obtener. No obstante, esto no implica que un déficit del 6,5% sea sostenible.Lo más importante es que el comprador marginal ha cambiado. Los bancos centrales extranjeros solían ser compradores estables de activos de duración, pero tras la congelación de las reservas rusas, los bancos centrales prefieren oro.

El año pasado, el oro ya superó a los bonos del Tesoro de EE.UU. como porcentaje en las reservas bancarias centrales. Japón, el mayor tenedor de bonos del Tesoro americano, ahora encuentra más atractivas sus tasas locales. La Reserva Federal sigue reduciendo su balance. Ahora los compradores de bonos a largo plazo son inversores privados, más sensibles al precio y que exigen mayores primas de plazo.

El banco central no es el “fusible” de los bonos largos

Las agencias de gestión de deuda han reducido relativamente la emisión de deuda a largo plazo en los últimos años, y en el futuro podrían seguir ajustando su estructura de emisiones. Pero esto solo alivia la presión de oferta, sin alterar la dirección fiscal e inflacionaria.

En el mercado se discute si la Reserva Federal se verá forzada a reanudar compras de activos a gran escala para frenar el alza de las tasas largas. Pero Warsh, al referirse al balance de la Fed, dijo: "Un balance abultado se puede reducir sustancialmente". Esto no es lenguaje que indique un inminente control de la curva de rendimientos al estilo japonés.

Así, no podemos definir todavía la situación como una crisis de bonos. Pero las fuerzas que impulsan las ventas —deterioro fiscal, mayor gasto en defensa, inflación persistente, restricciones al banco central— no desaparecerán en una o dos semanas.

El hecho de que los rendimientos a largo plazo estén en máximos del año no es en sí suficiente razón para comprar duración. Salvo que los datos económicos se deterioren claramente o haya un cambio fiscal creíble, los bonos largos de los países desarrollados siguen reflejando el mismo problema: el modelo de financiación a bajo interés en la era de la deuda elevada está siendo revalorizado por el mercado.

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