Programa especial del prospecto de emisión de SpaceX, primera parte: "Control"

SpaceX

SpaceX, esta es la IPO más poderosa de la historia, sin comparación. La cantidad de información en este prospecto y la profundidad de su contenido me obliga a hacer un programa especial para presentárselos en detalle. Jason también ha trabajado muchos años en la banca de inversión y ha visto todo tipo de prospectos, pero este de SpaceX realmente me sorprendió. Sé que muchos inversionistas minoristas no van a dedicar tiempo a leer un prospecto de más de 600 páginas, más allá de tener tiempo o no, incluso si quieren leerlo, puede que ni siquiera lo entiendan. Pero, puedo afirmar con responsabilidad que, para quienes estén interesados en invertir en SpaceX, el contenido de este documento es sumamente importante y seguro tendrá un enorme valor de referencia para tus futuras decisiones de inversión.

Así que hoy, vamos a desmenuzarlo paso a paso. Primero vemos el aspecto legal, luego la parte comercial y financiera, y al final, compartiré algunas de mis opiniones. Sin más preámbulo, arranquemos con el prospecto de hoy.

【Contrapesos ilusorios】

Antes de comenzar formalmente, quiero dedicar un minuto a explicar una lógica fundamental. ¿Cómo funciona el poder en una empresa que cotiza en bolsa en EEUU? En cualquier empresa estándar de este tipo, el poder suele dividirse en tres niveles.

En el nivel superior están los accionistas, o sea, todos los que compraron acciones. Los accionistas son los dueños finales de la empresa, pero como decenas o cientos de miles de accionistas no pueden gestionar la compañía directamente, su única función real es votar.

El nivel intermedio es el directorio. El directorio es el representante elegido por los accionistas, responsable de tomar decisiones reales: nombrar al CEO, decidir remuneraciones ejecutivas, aprobar grandes fusiones/adquisiciones, aprobar transacciones vinculadas y supervisar auditorías.

El nivel más bajo lo conforma el equipo de gestión liderado por el CEO, que es quien realmente opera la compañía.

Así, la relación de contrapeso entre estos tres niveles es: los accionistas eligen al directorio, el directorio supervisa la gestión. Así que el contrapeso de los accionistas frente a la gerencia es indirecto, logrando impacto a través de elegir bien a los directores. El derecho de voto de los accionistas, en esencia, es la capacidad de reemplazar directores. Recordá este punto, todas las discusiones posteriores parten de esta base.

Entendido este esquema, veamos el caso de SpaceX.

SpaceX sale a bolsa usando una estructura de acciones duales. Las acciones Clase A dan un voto por acción (estas son las que podés comprar en el mercado). Las acciones Clase B tienen diez votos por acción, la gran mayoría en manos de Musk. Este modelo se implementó cuando Google salió a bolsa en 2004, con el objetivo de que los fundadores no sean controlados ni forzados a decidir por presiones de corto plazo de Wall Street, al tener diez veces más votos para privilegiar decisiones pensando en el largo plazo.

En los últimos veinte años, Google, Meta, Snap y otras tecnológicas siguieron este modelo.

Sin embargo, muchas empresas han preferido mantener la estructura de “una acción, un voto”. Como Apple, Microsoft y Nvidia.

En Apple, Cook tiene menos del 1% de los votos; el 99 % está en manos de accionistas externos. O sea, cada año, si un director no cumple o apoya a Cook de forma dudosa, los accionistas pueden unirse y votar para cambiarlo.

Pero este principio de que los directores pueden ser reemplazados fácilmente es justo lo que busca atenuar la estructura dual de empresas como Google o Meta. Los dos fundadores de Google suman el 52% de los votos. Zuckerberg tiene el 62% en Meta. En esas empresas, la continuidad del director depende fundamentalmente del fundador; los otros accionistas pueden votar, pero ya no tienen influencia decisiva.

¿Y SpaceX? Musk controla el 85,1% de los votos, directo o indirecto; es impresionante.

Pero aún más llamativo es que SpaceX añadió otra capa de blindaje más allá de los derechos de voto.

Google y Meta solo tienen el blindaje de las acciones Clase B con votos múltiples. Pero en SpaceX, además, los estatutos establecen que los accionistas Clase B (como categoría independiente) tienen la facultad exclusiva de elegir a la mayoría del directorio.

¿Qué significa esto? De los ocho directores de SpaceX, cinco son elegidos solo por los accionistas Clase B; o sea, al final de cuentas, solo Musk decide. Los titulares de Clase A ni siquiera pueden participar en esa elección. Un refuerzo adicional.

¿Qué implica esto para el pequeño inversor? Significa que, si comprás acciones de SpaceX, obtenés los beneficios económicos de la empresa. Si la empresa da dividendos o sube de valor, recibirás retorno proporcional a tu tenencia.

Pero en materia de voto, tenés que dejar de lado toda ilusión. En esta empresa, comprás derecho económico, no derecho de decisión. Quizás muchos lectores piensen que nunca pretendieron tener peso en las decisiones y que solo buscan el derecho económico. Y sí, para la mayoría es así.

¿Pero es importante esto? Depende de cómo evaluás las grandes decisiones que SpaceX deba tomar. Si el directorio aprueba una transacción vinculada por 20.000 millones de dólares, no tendrás herramientas para oponerte. Si deciden emitir mil millones de acciones al CEO, tampoco podrás frenarlo. Si compran una empresa de 60.000 millones usando tus acciones Clase A y eso diluye tu tenencia, tampoco podrás hacer nada. Ese es el significado de la estructura de acciones duales y del blindaje de la mayoría del directorio.

【El robusto Directorio】

Bien, terminado el tema de los accionistas. Veamos las disposiciones concretas sobre el directorio: cómo se diseñan los comités de remuneración, nominación y auditoría, y qué proporción son independientes. Entendiendo esto, vas a comprender mejor SpaceX.

Pero antes, quiero contarles una historia.

En 2001, quebró Enron. Una energética valuada en más de cien mil millones de dólares de capitalización y facturación anual, terminó hecha polvo en unos meses. El motivo: fraude contable a gran escala. Ejecutivos y auditores esquematizaron operativas fuera de balance para ocultar enormes deudas y pérdidas, logrando que los balances oficiales siempre mostrasen crecimiento.

Después se descubrió que el directorio de Enron tenía varios directores independientes, al menos en el papel. Pero esos independientes eran muy cercanos a la gerencia. ¿Cuánto? Evitaban los problemas y dejaban pasar las irregularidades graves. El comité de auditoría jamás cuestionó las complejas transacciones con partes relacionadas. El comité de remuneraciones aprobó al CEO decenas de millones en sueldos. El contrapeso del directorio sobre la gerencia existía solo en los papeles.

Luego vino WorldCom en 2002, otro fraude contable gigante. Después fueron Tyco, HealthSouth, Merck, etcétera. Esta serie de casos llevó al Congreso estadounidense a comprender que no basta con tener directores independientes, hay que fijar por ley sus potestades y deberes.

En julio de 2002, el Congreso aprobó la Ley Sarbanes-Oxley, o SOX, que redefinió la gobernanza en las empresas públicas estadounidenses. Los puntos clave son:

Uno, el directorio debe componerse en mayoría por independientes. Independiente es aquel sin vínculos económicos con la gerencia o los accionistas de control; no puede ser ejecutivo, empleado ni pariente o socio relevante. La idea es garantizar que las votaciones claves las decidan estos independientes.

Dos, el comité de auditoría debe estar formado íntegramente por independientes. Este comité trata con los auditores externos, decide políticas alcanzables, controla la contabilidad, es el último filtro contra el fraude contable. No hay excepciones: todas las públicas deben cumplirlo sí o sí.

Tres, los comités de remuneraciones y nominaciones también deben estar íntegramente conformados por independientes. Uno decide cuánto cobra el CEO, el otro quién será designado director. Si estos comités integran amigos o socios de la gerencia, sería el CEO definiendo su propio salario y sucesor.

Así, el espíritu principal de la ley SOX es usar directores independientes para controlar a la gerencia y comités autónomos para que la alta dirección no haga y deshaga en temas esenciales.

Explicada esta lógica, veamos cómo es el directorio estándar.

Pongamos el ejemplo de Apple: el directorio son ocho personas, Cook y siete independientes. Es decir, 7 de 8 son independientes. Los comités de auditoría, remuneraciones y nominaciones son pura y exclusivamente independientes (pueden compartir miembros). Por lo tanto, si Cook quiere bonificaciones, debe pasar por el comité de remuneraciones, sin relación con él. Para aprobar una transacción con partes relacionadas, necesita la revisión del comité de auditoría. Cada decisión se enfrenta a la mayoría independiente.

¿Y SpaceX?

El directorio tiene ocho miembros. Tres no son independientes: Musk, la presidente/COO y Antonio Gracias. Atención porque Gracias tiene una historia especial que detallaremos en las finanzas.

O sea, de ocho, cinco son independientes, un porcentaje menor al de Apple o Microsoft, pero no tan lejano. ¿Y el problema?

Quizás ya lo adivinaste. Como dijimos antes, Musk puede designar cinco directores por sus acciones Clase B; eligió tres no independientes (incluido él) y dos independientes.

Así que de los cinco independientes, dos fueron designados por Musk. Sí, Musk designa independientes: ¿eso se puede llamar independencia verdadera? ¿Todavía pueden controlarlo? ¡Iluso! Y no termina ahí. Las otras tres plazas, aunque son elegidas por ambos tipos de accionistas, Musk acapara el 85% de los votos. Así que los ocho puestos del directorio, Musk controla cinco por especial diseño y tres por su masiva posesión de votos. Independientes o no, todos los designa Musk. ¿Qué es control absoluto? Esto es.

【El director enigmático】

Bueno, dejemos a Musk un momento y hablemos de Antonio Gracias.

Gracias no es empleado pero dirige y fundó Valor, un fondo de private equity. Ese fondo tiene transacciones vinculadas con SpaceX por cientos de miles de millones de dólares. Más sobre esto en la parte financiera.

¿Qué hace Gracias dentro del directorio? Es miembro de los comités de remuneraciones y nominaciones.

Repito: un director con cientos de miles de millones en transacciones vinculadas participa en decidir la remuneración del CEO y quién será el próximo director.

¿No contraviene esto la ley SOX? Como dijimos, según SOX y Nasdaq, los tres comités no pueden tener miembros no independientes. Pero SpaceX usó una exención llamada Controlled Company. Aplica cuando hay un accionista con más del 50% de votos, relajando la independencia en los comités de remuneraciones y nominaciones (no así en auditoría).

Puedes preguntar: ¿esto solo es para SpaceX? No. Google y Meta también la usaron en su momento. Pero la mayoría de las que la usan, igual tratan de mantener lo máximo posible la independencia efectiva, aunque la normativa permita relajarla. SpaceX hasta ahora no. Aprovechó la exención y puso a un director con conflicto de interés en esos comités.

¿Qué implica esto en la gestión real? Miremos el salario del CEO.

El salario base de Musk es de 54.080 dólares, sin cambios desde 2019, el mínimo por ley en California. Nadie cree que Cobra eso realmente. Lo importante está en dos planes de acciones de compensación de dimensiones astronómicas.

El primero es el SpaceX CEO Award, aprobado este año, que asigna mil millones de acciones restringidas Clase B, repartidas en quince tramos. Cada tramo depende de cumplir simultáneamente hitos de valoración —desde US$ 500.000 millones, subiendo cada US$ 500.000 millones hasta US$ 7,5 billones— y el establecimiento de una colonia humana permanente en Marte con mínimo un millón de habitantes, entre otros requisitos. Muy a lo Musk: ambicioso, pero los hitos intermedios son más alcanzables.

El segundo incentivo es el AI CEO Award, por 300 millones de acciones restringidas Clase B en 12 tramos, con metas de valoración entre US$ 1,065 billones a US$ 6,565 billones; además, la empresa debe montar data centers no terrestres en órbita, con al menos 100 teravatios de capacidad anual.

Ambos planes combinados suman 1.300 millones de acciones nuevas Clase B. Ya no hablemos del control: es pasar de extremo al mega-extremo. En términos económicos, aun si solo se cumpliese la mitad de los hitos, el incentivo equivaldría a más de US$ 200 mil millones.

¿Quién aprobó ambos? Gracias, el de Valor, con cientos de miles de millones en transacciones vinculadas con SpaceX.

En resumen, cierro la gobernanza con el esquema de tres capas.

En el modelo tradicional, el CEO enfrenta a un directorio donde predominan independientes. Cualquier decisión fuerte puede ser frenada. Se puede reemplazar al CEO si el directorio no está conforme, o a los directores si los accionistas no lo están: existe equilibrio real.

En Google y Meta, el CEO también enfrenta al directorio, pero el control del fundador diluye su independencia: la forma existe, la fuerza real ya no.

En SpaceX, el CEO además es dueño del directorio y del 85,1% de votos, puede cambiar directores a discreción y sentar a su socio en el comité de remuneraciones. Es decir: el equilibrio entre accionistas, directorio y gestión está, en la práctica, roto por diseño.

Lo que queda es la autocontención de Musk y la supervisión indirecta del mercado, los medios y los reguladores.

【Transacciones relacionadas】

Terminada la gobernanza. Veamos la relación entre Gracias y Valor, y las transacciones vinculadas con SpaceX, el punto quizás más sensible del prospecto.

Valor es un fondo de private equity gestionando más de US$ 55 mil millones, fundado y dirigido por Gracias, quien también está en el directorio de SpaceX y el comité de remuneraciones. Por eso, cualquier operación entre Valor y SpaceX es transacción vinculada.

¿Qué relación tienen Valor y SpaceX?

El prospecto indica que una subsidiaria de xAI y Valor firmaron tres contratos de leasing. Resumiendo, Valor compró hardware de IA a xAI y se lo volvió a alquilar, por compromisos totales de unos US$ 20.000 millones. Es muchísimo. ¿Por qué xAI vendió para volver a alquilar? ¿Por qué no hacer leasing o emitir deuda comúnmente? ¿Por qué canalizar esto a través de un fondo de un director?

El prospecto no responde directamente.

Pero PwC incluyó una advertencia en su informe de auditoría, destacando la nota 18: transacciones relacionadas. No es un subrayado trivial: esa nota es clave, hay que mirarla bien. Más sobre esto cuando expliquemos los balances.

Pero este ejemplo muestra que, si la gobernanza es una estructura caduca, las transacciones con Valor son el ejemplo real de lo que pasa entonces. Un director del comité de remuneraciones recibe, a través de su fondo, cientos de millones por mes en leasing de servidores. ¿Se perjudica a los minoristas? ¿La operación es justificable? Comentá lo que pensás.

【Sin posibilidad de demanda】

Hablamos de accionistas y directorio, y de operaciones vinculadas; ahora, imaginemos una situación hipotética.

Supongamos un día SpaceX enfrenta un enorme problema: una operación relacionada como las de Valor prueba ser muy dañina para los accionistas, o hay fraude contable, o la administración falla gravemente. Vos, como tenedor clase A: ¿qué podés hacer?

Para responder, hablemos de la típica herramienta defensiva del pequeño inversor en EEUU: la demanda colectiva.

La demanda colectiva es clave en el mercado estadounidense. Si una empresa hace fraude y mil minoristas pierden US$10.000 cada uno, sería inviable que cada uno demande solo (el costo es prohibitivo). Pero si un estudio agrupa a todos y lleva la causa por ellos, y después cobra por porcentaje, la cosa cambia radicalmente.

En la historia de Wall Street, casos emblemáticos se resolvieron así: BP pagó US$200 millones, WorldCom pagó US$6.100 millones, Enron llegó a US$7.200 millones en acuerdos. Sin demanda colectiva los minoristas no recibían nada y la ley perdería efecto ejemplificador.

Por eso, casi ninguna empresa pública en EEUU limita la demanda colectiva en sus estatutos: ni Apple, Microsoft, Google, Meta, ni siquiera Tesla (sí, la de Musk). ¿SpaceX? Veamos sus estatutos.

Dice literalmente: las disputas internas, incluidas las relativas a la legislación federal/estatal de mercados y conductas de directores o ejecutivos, o violaciones a la obligación de información, no podrán ser motivo de demanda colectiva, ni ser acumuladas ni juzgadas en conjunto, salvo que la empresa lo acepte: esa vía está cerrada.

No podés demandar colectivamente, tampoco cambiar el directorio. ¿Te queda hacer una propuesta conjunta de accionistas? En la SEC basta con tener US$ 2.000 en acciones durante tres años para poder proponer. Pero en SpaceX para hacerlo necesitas 3% de los votos durante seis meses, más conseguir el apoyo de titulares con 67% de los votos. ¿Es posible? Imposible: Musk tiene solo él el 85%. Sin su venia no pasa nada.

Incluso si lográs sortear todo eso, hay protecciones adicionales en la ley de Texas. Para no entrar en detalles: ¿querés complicar a Musk? Es imposible, absolutamente imposible.

【Conclusión】

Aquí termina la sección legal. El prospecto tiene mucho más para analizar, pero por tiempo y espacio dejémoslo para otra vez. Seguro ya percibiste que la capacidad de control de Musk sobre SpaceX es total. Y la influencia de los accionistas minoritarios sobre gobernanza y gestión, irrelevante.

Para la mayoría, esto no cambia de modo sustancial la apuesta de inversión, pero creo que, antes de invertir en esta empresa, debés tenerlo muy claro y asumir qué podés o no podés hacer si hay problemas graves. Y, según tu perfil, decidir si es necesario un descuento adicional.

Obviamente, lo más importante es ver si las operaciones y finanzas de SpaceX justifican un valor de mercado de 2 billones de dólares, y si Musk cumplirá sus enormes metas. Sobre todo eso, dale un descanso, yo también lo necesito, y en el próximo video, analizaremos el sueño de los 30 billones.