En tant que principal teneur de marché asiatique chez Goldman Sachs à Londres, comment a-t-il anticipé avec précision la “réforme du taux de change du 8/11” pour effectuer des transactions ?｜Entretien avec Jun Yuan, troisième épisode

Rejoindre Goldman Sachs à Londres, directeur du trading macro

Question : Vous avez quitté Morgan Stanley en 2010 pour rejoindre Goldman Sachs, et vous êtes passé de Hong Kong à Londres. À cette époque, votre carrière à Morgan Stanley progressait très bien, tout allait pour le mieux. Pourquoi avoir choisi de partir de Hong Kong pour Londres ?

Réponse : Avec le recul, cette décision résulte à la fois d’un certain hasard, mais surtout d’une réflexion sur le développement professionnel et la structure du macro trading. Au fil de mes années dans le trading macro, j’en ai pris conscience : par rapport à Londres ou New York, Hong Kong n’est pas le cœur mondial du trading macro. Le véritable hub des marchés émergents à l’échelle mondiale, c’est sans aucun doute Londres. Londres bénéficie d’un avantage naturel de fuseau horaire, couvrant l’Europe, le Moyen-Orient, l’Afrique, l’Amérique latine et une partie de l’Asie. Cela, combiné au système de marché Eurodollar établi durant la Guerre froide, fait de Londres, en dehors des États-Unis, le plus grand centre d’investissement et de financement en dollars, y attirant de vastes capitaux institutionnels venus d’Europe et d’Amérique. De plus, la proximité de Londres avec le Moyen-Orient, l’importance du trading de matières premières, la présence de centres de fixation des prix comme la Bourse des métaux de Londres ou le Brent, en font un rassemblement naturel pour le trading macro.

Pour moi, avec la compréhension croissante du trading macro, j’ai de plus en plus compris où se concentraient réellement, à l’échelle mondiale, les capitaux et institutions capables d’établir les prix du marché. Pouvoir intégrer le marché cœur de Londres, devenir un maillon dans la chaîne mondiale de la fixation macro, était un motif très fort. D’un autre côté, j’étais chez Morgan Stanley depuis six ans, de 2004 à 2010, et pendant ce temps le marché comme la société avaient beaucoup changé. Lors de la crise financière de 2008, Morgan Stanley a connu d’énormes pertes, la division fixed income a profondément modifié sa structure, la direction a été renouvelée, et l’environnement de travail était devenu bien différent. Changer de plateforme à ce stade me paraissait aussi raisonnable.

À ce moment, l’équipe londonienne de Goldman Sachs souhaitait considérablement étendre ses activités en Asie. Traditionnellement, l’activité émergente de Londres se concentre sur l’Europe, le Moyen-Orient et l’Amérique latine, où les taux d’intérêt sont élevés, la volatilité importante, permettant des bénéfices tant à l’achat qu’à la vente. L’Asie, elle, est portée par la croissance économique, les actions sont la classe majeure, et les marchés des devises, des taux et des obligations sont moins attractifs, rendant la présence de Goldman Sachs plus faible dans cette région. Mais l’équipe locale voulait développer ce champ, et ils découvraient, lors du recrutement à Londres, qu’il y avait très peu de traders ayant réellement exploré l’Asie et connaissant ce marché. La plupart n’étaient que des market makers traitant passivement les ordres clients, sans capacité propre à trader les devises asiatiques, ni à comprendre les fondamentaux économiques et la dynamique de marché du continent.

J’ai une origine chinoise continentale et durant mes années chez Morgan Stanley, j’ai couvert l’ensemble des devises asiatiques, connaissant bien les structures économiques, logiques politiques et rythmes de flux de capitaux des différents pays, ce qui m’a fait devenir la cible privilégiée de Goldman Sachs. J’ai d’abord passé un entretien à distance à Hong Kong, qui s’est bien déroulé. Plus tard, alors que j’étais en vacances en Italie, j’ai reçu une invitation pour aller à Londres passer un entretien. Puisque j’étais déjà en Europe, j’ai pris un vol direct pour Londres. Beaucoup disent qu’il faut sept-huit, voire une dizaine d’entretiens pour entrer chez Goldman Sachs, mais pour moi le process a été très efficace : une session à distance à Hong Kong avec l’équipe de Londres, puis une journée complète d’entretiens au siège londonien, avec les responsables marchés émergents, taux et changes, ventes et toute la direction FICC mondiale.

Après les entretiens, j’avais prévu de visiter le British Museum en attendant la suite, mais durant une balade en centre-ville, j’ai reçu immédiatement l’offre d’emploi. Plus tard, le chasseur de têtes m’a confié que ce poste était ouvert depuis longtemps car il exigeait un profil très rare : connaître profondément l’Asie et accepter de déménager de Hong Kong à Londres. Beaucoup refusaient pour raisons familiales ou fiscales. À Hong Kong, l’impôt est d’environ 15%, contre 45% à Londres. Mais j’avais fait mes calculs : même avec une fiscalité plus lourde, la hausse des revenus sur cette plateforme couvrait largement ce coût. Surtout, le niveau de la plateforme, les opportunités d’apprentissage et de progression à Londres sont irremplaçables. Après en avoir discuté avec ma femme, nous avons accepté : je suis parti d’abord, puis elle a cherché en parallèle une opportunité à Londres dans la recherche actions. Nous venions juste de nous marier, nous étions flexibles et prêts à relever le défi.

Question : Donc, alors que 2008 paraissait pour beaucoup une année noire, c’était pour vous une année majeure tant sur le plan professionnel que personnel ?

Réponse : Absolument. 2008 a été pour moi une année de transition réussie. Malgré l’extrême volatilité des marchés, avec son lot de pertes et de drawdowns, la performance globale a enregistré une croissance remarquable. Plus important encore, après cette période de turbulences, mon état d’esprit, mon jugement et mon exécution sur les marchés ont connu une véritable transformation, ce qui m’a donné plus d’assurance pour faire des choix majeurs et accepter consciemment un certain niveau de risque. Ce goût du risque se manifeste autant dans le trading que dans mes choix professionnels.

Cela a aussi constitué un socle pour mon départ de Morgan Stanley en 2010 pour Goldman Sachs à Londres. Mon positionnement professionnel n’a cessé d’évoluer : au départ, j’étais un expert du marché chinois fort d’un background continental ; chez Morgan Stanley, en couvrant toutes les monnaies asiatiques, je suis devenu un macro trader dédié à l’Asie ; puis à Londres, j’ai pris un nouveau titre, responsable trading Asie chez Goldman Sachs Londres, menant une équipe tout en construisant une vision et un cadre macro global.

À Londres, entouré de collègues, clients et investisseurs du monde entier, on ne discute plus ici seulement de la Chine, Hong Kong, ou d’un marché asiatique isolé – pour eux, tout cela n’est qu’une pièce d’un puzzle global. Les points de départ sont la politique de la Fed, les décisions de la BCE, de la Banque d’Angleterre, les actifs liés au subprime et la crise de la dette européenne ; de là, on déduit les tendances sur l’euro, l’or, le pétrole, puis, avec ce cadre macro mondial, on imagine l’évolution des monnaies et actifs asiatiques. L’analyse des flux mondiaux commence toujours par deux variables : la liquidité du dollar et les mouvements de l’euro, se diffusant ensuite aux autres économies.

Cela contraste avec la perspective asiatique. En Asie, que ce soit trader ou chercheur, les discussions sur le yuan démarrent souvent par l’économie chinoise, l’inflation ou la politique de banque centrale. Mais dans le cadre macro mondial de Londres, on discute d’abord des banques centrales globales, des taux mondiaux, du commerce mondial, le yuan n’est qu’un maillon, non le point de départ. Les logiques de ces deux visions sont totalement différentes. Sans comprendre ce contraste, il est difficile de saisir la façon dont les capitaux étrangers jugent, biaisent ou préjugent des actifs chinois. Aujourd’hui encore, cette fracture de perception existe et il sera toujours ardu de la combler, car les antécédents de capitaux, les systèmes éducatifs, l’information, les cadres de décision divergent profondément.

C’est aussi la raison principale qui m’a poussé à choisir Londres. Là-bas, j’ai élevé ma vision de l’analyse et de la recherche au niveau macro mondial, compris la logique dominante de la fixation de prix globale, et mesuré l’écart de perception entre argent local et fonds occidentaux. Ces différences – de perception et de vision – forment la source majeure des écarts de prix et des opportunités sur le marché, éléments clés dans mon propre framework d’investissement.

Question : Dans les autres grandes banques d’investissement à Londres, y avait-il, comme vous – un profil éducation continentale chinoise, issu de la diaspora, occupant un tel poste ?

Réponse : En dehors des hubs asiatiques comme Hong Kong, je n’en ai quasiment pas rencontré un second. Je ne prétends pas qu’il n’y en ait aucun, mais dans mon cercle et dans tout le secteur, c’était extrêmement rare, presque unique.

À Hong Kong ou Singapour, il y a beaucoup d’asiatiques, la progression vers la direction Chine est plus accessible, mais même là, devenir responsable régional Asie est déjà un défi. À Londres, c’est tout autre chose. Lorsque j’étais chez Goldman Sachs Londres, l’étage de trading comptait une centaine de personnes, nous n’étions que deux chinois au sens strict : moi, et un vendeur en charge du contact avec des institutions chinoises comme CIC. D’autres collègues d’apparence asiatique venaient souvent de Malaisie ou d’ailleurs, beaucoup ne parlaient même pas chinois couramment, et n'avaient ni passé ni éducation continentale.

Dans mon équipe de trading Asie, j’avais un collègue espagnol et un autre d’origine asiatique élevé à Londres, aucun n’avait de background continental, ni de maîtrise du mandarin. Londres est un environnement extrêmement multiculturel : blancs, moyen-orientaux, indiens, africains, sud-asiatiques – mais tous, en général, ont suivi une éducation occidentale, avec des modes de pensée, de communication et des logiques partagées.

Nous, ayant grandi en Chine avec une formation locale complète, raisonnons différemment, avec des cadres et des principes difficiles à relier au monde du travail occidental. Gérer un département dans une banque d’investissement exige énormément de communication, à tous les niveaux et directions, avec les commerciaux, clients, dirigeants. Sans une forte capacité de communication, de compréhension interculturelle et une expertise solide, impossible de tenir ce poste. Mon parcours est le fruit de circonstances uniques, de la plateforme, du hasard, de choix personnels et de ma compétence.

Trading chez Goldman Sachs à Londres

Question : À votre arrivée à Londres, la crise de la dette européenne venait de commencer, avec les PIIGS, puis la seconde vague de QE, le Brexit, etc. Pendant cette période, quelles opérations vous ont le plus marqué ?

Réponse : Ce qui m’a le plus marqué, ce sont les trades de 2012. 2010-2011 marquaient déjà la première vague de la crise. La crise de 2008 a frappé durement le secteur bancaire européen, mais l’approche européenne a été très différente des États-Unis. Les États-Unis ont rapidement purgé les risques par des faillites et du soutien public, alors que l’Europe n’a pas suivi cette voie, notamment car la résilience des bilans souverains et la gestion du risque y sont très différents du privé.

Les cinq pays européens n’avaient pas véritablement été stress-testés en 2008-2009. C’est en 2010-2011, avec le retournement économique et la réduction des leviers, combinés à la régulation Bâle III, que les banques n’ont plus pu prêter aux États, exposant à la lumière la réalité de la dette—comme dans le cas de la Grèce. Le marché a alors questionné la soutenabilité budgétaire. L’Union européenne et la BCE ont imposé l’austérité, mais adopter l’austérité en phase récessive aggrave la demande, créant un cercle vicieux. L’effet conjugué du désendettement, du ralentissement économique et de l’austérité a été le cœur du moteur de la crise européenne.

En parallèle, la première vague de QE américain touchait à sa fin, la seconde perdait de son efficacité, la liquidité mondiale était insuffisante pour soutenir la dette souveraine européenne : la crise éclatait alors violemment. Un phénomène a alors surpris le consensus : beaucoup croyaient que la crise ferait baisser l’euro ; en réalité, l’euro a d’abord fortement monté.

D’une part, depuis 2009, le marché est passé d’un biais haussier sur le dollar à un biais vendeur. D’autre part, lors de l’explosion du risque européen, les investisseurs des pays surendettés ont massivement vendu leurs actifs en devises étrangères, rachetant de l’euro pour honorer leurs dettes domestiques—ce qui crée une forte demande sur l’euro. En outre, un autre mécanisme que j’appelle “excédent exportateur de récession” est entré en jeu : au début de la récession, les entreprises accélèrent la production, boostent les exportations pour embellir les bilans, puis déplacent leur production en Asie par la suite. Cela a même mené à un fort excédent exportateur en zone euro au début de la crise, faisant grimper la monnaie. L’euro a atteint son sommet pendant la première vague de la crise de la dette.

Mais cette force était un chant du cygne. Quand la deuxième vague frappe et que les pays menacent de défaut, l’euro s’effondre. Car l’excédent exportateur “de récession” n’est pas durable, d’autant plus que la demande externe s’affaiblit. Après le “plan de relance” de 2009 en Chine, la croissance immobilière galopante de 2009 à 2011 en Chine a créé une très forte demande pour les produits européens, soutenant leurs exportations. Mais en 2011, des discours sur des “villes fantômes” comme Ordos ont semé la peur d’une bulle immobilière chinoise, la croissance a ralenti, la demande pour l’Europe a chuté.

À cela s’ajoutent l’épuisement de l’effet QE américain, la reprise économique insuffisante, l’absence de soutien à la demande mondiale pouvant porter (ou relever) la croissance européenne. L’économie européenne entre alors dans une spirale négative : baisse de l’euro, affaiblissement des capacités à honorer la dette souveraine, austérité inefficace, incertitude sur la stabilité budgétaire, chute de l’euro. L’euro baissait, le dollar montait – l’indice dollar étant principalement composé d’euro, la divergence de cycles et de taux entre États-Unis et Europe propulsait le dollar vers un cycle haussier majeur.

Pour nous qui tradions les devises asiatiques et le renminbi, un dilemme s’est alors posé : la narration mondiale et locale étaient opposées.

Le récit global : dollar fort, euro faible, les États-Unis surperformant toutes les économies développées, avec un sens très clair—acheter du dollar. Du point de vue chinois, nous ne partagions pas l’alarmisme occidental (“crise chinoise”, “bulle immobilière chinoise explosée”). Forts de notre expérience du continent, nous avions une lecture plus nuancée des politiques publiques, des capacités d’exécution et de la trajectoire de long terme.

En 2012, après avoir visionné le documentaire “L’ascension des grandes puissances” (央视《大国崛起》), j’ai clairement perçu une volonté forte, au plus haut niveau, d’un renminbi fort sur la durée, implicite dans les politiques publiques comme dans l’action de la banque centrale. Ainsi dès 2011, le renminbi montrait une grande résilience : l’euro baissait, mais pas lui ; en 2012, il entre en phase d’appréciation.

Mais sur les marchés étrangers, le consensus pariait sur la dépréciation à terme du renminbi, l’ambiance était extrêmement pessimiste. Cette année-là, pour moi, c’était vraiment risque et opportunité mêlés.

En suivant seulement la logique locale et en achetant du renminbi ou en shortant le dollar, j’affrontais en face les hedge funds alignés sur le trade du dollar fort/dollar long-cny short, d’une ampleur immense ; mais suivre le mouvement et shorter le renminbi, c’était trahir mon jugement sur les fondamentaux chinois.

2012 a été ma plus grande année de doute à Londres, mais aussi la meilleure en termes de résultats : ma première année, j’ai doublé le profit du desk, puis encore doublé l’année suivante, multipliant par quatre la taille de l’activité depuis mon arrivée. La raison : avoir exploité systématiquement les erreurs de pricing créées par le biais de perception des capitaux étrangers.

Je n’ai pas choisi le pari directionnel pur, mais l’arbitrage de valeur relative : d’un côté, suivre le cycle dollar fort global, long usd contre INR, KRW et autres monnaies asiatiques ; de l’autre, long CNY, short INR, KRW etc. pour arbitrer la différenciation intra-asiatique. J’ai aussi mis en place des stratégies de courbe, profitant de la sur-pricing sur les contrats à terme CNY : long sur le CNY à terme, hedge court terme pour absorber les chocs passagers, réalisant à la fois la logique d’appréciation et le hedge sur la volatilité.

Ce type de structure de trades est très propre et ciblée, exprimant mes convictions les plus fortes : renminbi fort sur la durée, dollar fort à moyen terme, différenciation dans les monnaies asiatiques. Je ne joue pas l’ensemble des devises asiatiques simplement parce que j’ai confiance en la Chine, ni ne shorte le CNY simplement parce que le dollar est fort. L’ensemble du portefeuille est bâti sur mes convictions macro, les erreurs de pricing, les opportunités de courbe et la gestion du risque, sur toute l’année 2012.

Ainsi, même si le choix directionnel était compliqué, l’année fut finalement ma plus réussie, la plus emblématique de ma carrière.

Question : J’ai le sentiment qu’en réalité, ce qui vous pesait n’était pas tant le choix directionnel, mais d’être obligé d’être un trader contrariant.

Réponse : Exactement. Ce qui rend le trading contrariant difficile, ce n’est pas seulement le mental, c’est le mark-to-market. J’ai connu des mois très difficiles : j’étais long renminbi sur des maturités non pas d’un mais deux ou trois ans, là où les erreurs de pricing étaient les plus notables. Mais à ce moment, le marché était unanime sur le dollar fort, anticipation de pressions sur la Chine et ses exportations.

Les entreprises européennes, comme BMW, Volkswagen ou d’autres, faisaient du hedge massif : achat de contrats à terme dollar sur deux ou trois ans, short sur le renminbi, pour couvrir leur risque d’activité en Chine. Cette vague de hedge d’entreprise, concentrée, unilatérale et massive, mettait ma position sous pression, avec des drawdowns notables. En plus, la liquidité était moyenne et je ne pouvais rapidement couper, et j’étais le plus gros market maker sur les devises asiatiques à Londres, quasiment sans contrepartie.

En Asie, un market maker peut toujours trouver une autre banque pour se couvrir ; à Londres, tous font face aux mêmes clients et au même consensus, le flux de capitaux est d’un seul côté : entreprises en hedge, ou hedge funds alignés. Résultat, souvent, il n’y a qu’une direction, impossible de trouver le contrepartie. Pour les market makers, c’est à la fois risque et opportunité.

À Londres, je portais de très gros books, subissant parfois des pertes overnight de plusieurs millions de dollars, mais je ne stop-lossais pas. Je gardais la position jusqu’à l’ouverture asiatique, puis la liquidais ou hedgais progressivement, transformant les pertes en profits. Si je ne pouvais couper en un jour, je gardais deux, trois jours, une semaine - tant que j’étais convaincu de la logique de long terme, je restais, avec des structures pour les risques, en associant mes positions propriétaires.

L’expérience de 2012 a énormément renforcé ma tolérance au risque, et je suis devenu l’un des market makers de devises asiatiques les plus influents en Europe. En Asie, une transaction de 200 millions ou 1 milliard de dollars est déjà énorme ; à Londres, je traitais régulièrement sur des tailles de 400, 500 millions, 1 voire 2 milliards de dollars, des positions parmi les plus grandes du marché. Durant cette période, j’ai développé deux compétences clés : d’une part, la capacité au trading propriétaire autonome ; d’autre part, la compréhension du comportement des grands clients institutionnels occidentaux.

Être trader contrariant, c’est facile à dire, mais extrêmement difficile à faire. Vos adversaires sont des fonds souverains et institutionnels de mille milliards, des multinationales. Même une petite portion de leurs fonds représente des dizaines de milliards. Un individu ne peut pas rivaliser par la taille.

En réalité, un trading mature n’est pas d’être obstinément contrariant, mais d’être mentalement indépendant, et, sur le marché, de savoir suivre la tendance : c’est un paradoxe de base. Je me suis toujours inspiré d’une phrase de Sun Tzu : “Les soldats n’ont pas de posture permanente, l’eau n’a pas de forme constante, savoir vaincre en s’adaptant au changement, c’est cela le génie.”

On peut avoir des convictions, un cadre, une vue à long terme, mais il ne faut jamais être rigide ; il faut savoir ajuster en fonction du marché et des comportements adverses. La loi ultime du trading, c’est de toujours suivre la voie de moindre résistance – inutile d’ajouter plus de grandes théories macro. Quand tout le monde achète de l’or, il faut en acheter ; quand les fonds quittent la tech, il faut adapter le portefeuille ; quand le marché adopte une tendance d’allocation stratégique, il faut conserver les principaux books.

Cependant, se contenter de suivre la vague, sans structure, est tout aussi dangereux. Quand insister, quand hedger, quand suivre le consensus ou au contraire prendre l’autre bord : aucun livre ne donne de formule. Il faut trouver, dans chaque environnement, ce qui est optimal. Les soldats n’ont pas de posture permanente, l’eau n’a pas de forme constante, il n’y a pas de règle figée. C’est ce principe – ne pas s’enfermer dans un schéma – qui permet de s’adapter à n’importe quel environnement de marché et de survivre dans les extrêmes.

De Londres à Hong Kong : une opportunité liée à l’époque

Question : Après trois ans à Londres chez Goldman Sachs, pourquoi être rentré à Hong Kong ?

Réponse : Cette décision repose sur deux raisons principales : d’une part, la famille, d’autre part, le choix d’opportunités professionnelles et historiques.

Sur le plan personnel, ma femme et moi venions d’avoir notre premier enfant, il était difficile de continuer une relation à distance et revenir en Asie devenait incontournable. Par ailleurs, j’apprécie grandement la situation de Hong Kong, sa proximité avec la Chine continentale, son cadre de vie, ses facilités, ses liens culturels et familiaux. Comparée à Londres, même si c’est un centre financier mondial, Londres présente nombre d’inconvénients sur le plan de la vie, de la culture, du cercle social, qui n’étaient pas adaptés à notre projet de vie.

Sur le plan professionnel, après trois années d’expérience à Londres, j’avais bâti un cadre macro mondial complet, et appris à conjuguer cette vision globale avec la création d’alpha en Asie. À ce moment, j’ai jugé que la prochaine grande vague serait l’internationalisation des marchés financiers chinois, mon domaine d’expertise et ma véritable “arène”.

Après 2012, le renminbi entame un cycle d’appréciation, 2013-2014 restent forts, puis, en 2014-2015, les réformes de change, l’ouverture du compte de capital et l’accélération de l’ouverture du marché financier. Les banques chinoises, les institutions non bancaires et les entreprises internationales multipliaient leurs projets à l’étranger, leurs capacités internationales croissaient, inaugurant une nouvelle phase historique. Lors de la précédente vague d’ouverture, j’étais un participant périphérique ; cette fois-ci, sur l’internationalisation du CNY, je voulais être au cœur du process.

L’instrument clé de cette vague, c’est le marché offshore du renminbi (CNH). Le CNH a été approuvé en septembre 2011, et le trading a commencé en novembre 2011 : une nouvelle devise internationale, ce qui est rarissime dans l’histoire monétaire. Chez Goldman Sachs, j’ai été l’un des tout premiers market makers et intervenants majeurs sur le CNH, observant de près l’appétit des institutions occidentales pour les actifs en CNY et comprenant le potentiel de ce marché pour l’ouverture financière chinoise.

En 2012, parallèlement au trading de NDF renminbi, j’ai aussi traité massivement sur le CNH, voyant clairement que c’était MON opportunité historique. Les produits structurés, subprime ou la vente institutionnelle, je restais à la marge ; le marché CNH était mon terrain : background chinois “local”, compréhension profonde des politiques et de la régulation, plus l’expérience de market maker et de trader sur le CNH, un avantage unique.

Sur cette base, fin 2012 j’ai demandé un transfert en Asie auprès de Goldman Sachs, et en 2013 j’ai officiellement quitté Londres pour Hong Kong, prenant la tête du trading macro pour la Grande Chine. Le point central restait le business CNY ; les marchés de Hong Kong, Taïwan étaient plus petits et mûrs, donc l’essentiel de mon énergie fut consacré à structurer et étendre le marché offshore CNY.

À ce moment, les marchés onshore et offshore se sont interconnectés rapidement, les clearing banks, les différents quotas et mécanismes étaient en train d’être créés, un processus d’ouverture très similaire à celui de la réforme de change de 2005. La vague de 2005 m’a permis de passer de l’informatique à la banque d’investissement internationale ; celle de 2013 a marqué le passage de “s’ouvrir à la Chine” au “going out” (sortir), avec les institutions chinoises à l’international, les besoins de hedge dollar, la préparation du connect entre Shanghai et Hong Kong, etc.

C’est à ce moment-là que je suis revenu à Hong Kong, devenant rapidement l’un des market makers les plus influents sur le CNY offshore, intervenant sur spot, forwards, options et produits structurés, jouant un rôle central sur l’ensemble du marché.