Le risque de hausse des taux refait surface

La baisse des taux reportée, la hausse de taux de retour à l'ordre du jour

Il y a trois mois, le marché misait encore sur deux baisses de taux par la Réserve fédérale cette année. Aujourd'hui, les traders obligataires commencent à croire qu'une hausse de taux par la Fed d'ici mars prochain est très probable, et la probabilité d'une hausse avant décembre de cette année approche du 50/50. Autrement dit, la trajectoire de valorisation actuelle du marché obligataire est passée d’attendre la baisse des taux à se prémunir contre une hausse, la logique des taux d'intérêt semble avoir changé.

Selon Bloomberg, alors que la guerre en Iran alimente les craintes d’inflation, les obligations américaines à long terme continuent d’être massivement vendues, le rendement des obligations américaines à 30 ans s’approche de plus de 5 %, un niveau inédit depuis près de 20 ans, entraînant l’ensemble du marché obligataire mondial dans sa chute. Lors de la réunion cette semaine des ministres des Finances du G7, cette vague de ventes d’obligations sera le point central des discussions.

Priya Misra, gestionnaire de portefeuille chez JPMorgan Asset Management, a déclaré que la tendance actuelle des prix des obligations est préoccupante pour deux raisons : premièrement, les taux à long terme augmentent dans le monde entier, se renforçant réciproquement, la hausse du rendement dans un pays pouvant aisément se propager à un autre ; deuxièmement, l’option d’une nouvelle hausse des taux par la Fed a réintégré le récit du marché. Sauf ouverture complète du détroit, la fourchette des taux d’intérêt risque de se relever dans son ensemble.

Nous savons que les taux à long terme ne concernent pas uniquement les investisseurs obligataires, ils servent également d’ancre aux taux hypothécaires, aux prêts aux entreprises et à la valorisation des actions. Par exemple, aujourd'hui, le rendement des obligations américaines à 10 ans a grimpé à environ 4,61 %, atteignant un sommet sur un an. Le rendement à deux ans est même monté à 4,09 %, bien au-dessus de la fourchette des taux des fonds fédéraux, comprise entre 3,5 % et 3,75 %, un niveau qu’on n’avait plus vu depuis février dernier. Cela indique que le marché ne craint pas seulement temporairement la hausse du prix du pétrole, il anticipe déjà une nouvelle valorisation pour l’inflation et les taux des années à venir.

Alors pourquoi le marché obligataire réagit-il soudainement cette fois-ci ? Car durant les deux derniers mois, les investisseurs en obligations observaient de près si la hausse du prix du pétrole allait d’abord peser sur la croissance économique. Si la croissance l’emporte sur le risque d’inflation, les obligations en bénéficient, car le marché recommence à parier sur une baisse des taux, misant sur le fait que la Fed baissera les taux pour relancer l’économie en cas de récession. Or, actuellement, le marché n’a pas vu de signes de récession après une longue attente, mais plusieurs indicateurs d’inflation sont au rouge.

Karen Manner, stratégiste obligataire chez Federated Hermes, indique que le marché est confronté à un monde où l’inflation repart à la hausse. Ajoutez à cela le déficit élevé des finances publiques américaines, et la résilience de l’économie face aux chocs de la guerre : les investisseurs exigent alors une compensation plus importante, et n’acceptent de conserver des obligations américaines à long terme qu’avec une prime plus élevée.

Cette compensation est tout simplement la prime de terme. Prêter de l’argent au gouvernement américain pour 3 mois ou pour 30 ans ne représente pas le même risque. Plus la durée du prêt est longue, plus les risques liés à l’inflation, aux finances publiques et aux erreurs de politique augmentent. Les investisseurs disent alors : je peux acheter des obligations américaines à long terme, mais vous devez m’offrir un rendement supérieur en compensation.

Et la dernière adjudication d’obligations américaines a mis ce problème en lumière. Lors de la vente de titres à 30 ans, la première à se conclure à un rendement de 5 % depuis 2007, la demande du marché n’est restée que modérée, même à ce niveau. Cela montre que le marché ne se contente pas d’un rendement de 5 %, il exige une marge de sécurité bien plus large.

Kevin Flanagan, directeur de la stratégie d’investissement chez WisdomTree, estime que le marché obligataire réclame désormais des concessions plus importantes, et que seuls des rendements plus élevés motiveraient l’achat de nouvelles émissions de titres américains. Le récit de l’inflation domine le marché, notamment avec le CPI de mai, qui pourrait grimper jusqu’à 4 %. Dans ce cas, il s’agirait du niveau le plus élevé depuis 2023.

Bien entendu, chaque marché a ses deux facettes, même le marché obligataire dirigé par les institutions.

Hank Smith, directeur de la stratégie d’investissement chez Haverford Trust, déclare qu’il est encore impossible de déterminer si la hausse du CPI et du PPI n’est qu’un phénomène temporaire ou si elle va se prolonger jusqu’en 2027. Autrement dit, la véritable question n’est pas de savoir si l’inflation a rebondi, mais si cette reprise va établir un nouveau plancher, devenant une nouvelle normalité. Il se peut que l’inflation se refroidisse à nouveau d’ici un ou deux mois.

Dans ce contexte d’incertitude, de nombreux investisseurs préfèrent éviter de se précipiter. Cela représente aussi un test de résistance pour Kevin Warsh, le nouveau président de la Fed sur le point de prendre ses fonctions. Le marché croyait à l’origine que le choix de Trump de nommer Warsh à la tête de la Fed entraînerait des baisses de taux plus rapides. Mais le problème aujourd’hui est que, si les anticipations d’inflation et les taux à long terme montent, une baisse des taux immédiate dès sa prise de fonction véhiculerait un signal de politique monétaire non indépendante et chaotique, ce qui pourrait faire encore grimper la prime d’inflation (prime d’indépendance).

Jason estime qu’en réalité l’environnement n’a pas tellement changé, et que les problèmes restent les mêmes. Dès le début de la guerre, everyone knew that inflation would rise and rate hikes would become more likely, so the bond market had already priced in these changes. Mais depuis avril, marchés boursiers et obligataires ont commencé à détourner les yeux du conflit et du pétrole, de l’inflation, captivés par d’excellents résultats d’entreprises et par le chiffre d’affaires récurrent des sociétés d’IA. Pourtant, durant cette période, il n’y a pas eu de changements majeurs sur les fronts de la géopolitique, du prix du pétrole ou de l’inflation ; la seule modification notable est que les actifs sont devenus plus chers.

Je pense donc que bien que la récente vente sur le marché obligataire soit inhabituelle, avec les rendements à 2, 10 et 30 ans tous ayant dépassé leur pic cyclique, et l’écart entre le taux à deux ans et celui des fonds fédéraux atteignant plus de 30 points de base, assez pour que le marché anticipe au moins une hausse de taux, ces valorisations reposent en réalité sur l’environnement passé. Il s’agit davantage d’un rééquilibrage, d’une réévaluation tardive, plutôt que d’un nouveau prix établi face à un événement inédit. Quelles conséquences pour le marché actions et l’économie globale ? Écoutons maintenant l’analyse de Goldman Sachs sur cette volatilité du marché obligataire.