La vague de renouvellement des serveurs d'IA arrive, Goldman Sachs : l'approvisionnement efficace en feuilles de cuivre haut de gamme est gravement insuffisant, le déficit d'offre pourrait devenir la "nouvelle normalité" des trois prochaines années

L'accélération de l'itération des serveurs IA est en train de remodeler la structure du secteur des feuilles de cuivre pour PCB. Selon le dernier rapport de recherche de Goldman Sachs, alors que la demande de feuilles de cuivre haut de gamme HVLP devrait entrer en phase d'adoption à grande échelle au second semestre 2026, le déséquilibre entre l'offre et la demande ne fera que s'accentuer au cours des trois prochaines années, créant une nouvelle norme structurelle de pénurie dans le secteur, offrant ainsi aux rares fournisseurs capables de produire en masse un pouvoir de tarification significatif et une expansion du profit notable.

Selon Atelier Trading Xunfeng, le dernier rapport de Goldman Sachs indique que la taille du marché adressable pour les feuilles de cuivre haut de gamme (spécifications HVLP3 et supérieures) devrait croître à un taux de croissance annuel composé de 122%, passant de 216 millions de dollars en 2025 à 2,4 milliards de dollars en 2028, représentant alors 33% du marché mondial total des feuilles de cuivre pour PCB. Au niveau de l'offre et de la demande, compte tenu du rendement des produits HVLP3+ chez les principaux fournisseurs, qui ne se maintient qu'entre 70% et 80%, Goldman Sachs estime que le déficit d'offre effective de capacité de l'industrie atteindra respectivement 28%, 39% et 38% en 2026, 2027 et 2028, bien au-delà du léger déséquilibre que laisse supposer la capacité nominale.

Goldman Sachs estime que cette pénurie d'offre offrira aux fournisseurs de feuilles de cuivre haut de gamme une fenêtre durable pour relever leurs prix, basculant le business model du secteur des feuilles de cuivre d'un modèle axé sur les coûts vers un modèle axé sur la valeur. Le prix moyen des feuilles de cuivre haut de gamme HVLP est plus de deux fois supérieur à celui des feuilles de cuivre HTE traditionnelles, avec des marges brutes généralement supérieures à 40%-60%, alors que les marges de feuilles HTE ne sont que de 0% à 10%.

Côté demande : Le renouvellement des serveurs IA stimule l'explosion de la demande en feuille de cuivre HVLP

La hausse continue des exigences en intégrité du signal pour les serveurs IA et les commutateurs Ethernet haut de gamme est le principal moteur de cette explosion de la demande en feuilles de cuivre haut de gamme. Selon Goldman Sachs, la demande pour les feuilles de cuivre HVLP3+ devrait croître à un taux de croissance annualisé de 97%, passant de 679 tonnes par mois en 2025 à 5 206 tonnes par mois en 2028.

En termes de scénarios d’application, la demande des serveurs IA pour les feuilles HVLP3+ devrait être multipliée par plus de six entre 2025 et 2028. Parallèlement, la modernisation des commutateurs Ethernet génère également une importante augmentation de la demande — depuis 2023, les commutateurs 400G utilisent des panneaux de cuivre de niveau M7 comportant du HVLP3, les commutateurs 800G adopteront des panneaux M8 de HVLP3 et HVLP4 à partir du second semestre 2024, et les commutateurs 1,6T qui devraient entrer en production massive au second semestre 2026 utiliseront du HVLP4 et HVLP5 dans leurs panneaux de niveau M9.

En matière de migration des spécifications des produits, l'HVLP4 devient rapidement la spécification principale pour les serveurs IA les plus avancés à ce jour. Selon les prévisions de Goldman Sachs, la carte intermédiaire (44 couches) et la carte d’échange (24 couches) de NVIDIA VR200 utiliseront des panneaux revêtus M9 contenant HVLP4, tandis que la carte UBB AWS Trainium 3 d’Amazon (28 à 30 couches) sera également mise à niveau vers un panneau de spécification plus élevée avec HVLP4. Selon les enquêtes de Goldman Sachs, la demande pour le cuivre HVLP4 au second semestre 2026 devrait augmenter d'au moins 100% par rapport au premier semestre, atteignant au moins 560 tonnes par mois, dépassant la capacité maximale mensuelle de 490 tonnes du principal fournisseur Mitsui Kinzoku.

Du point de vue de l'évolution de la structure produit, la part de HVLP3 dans la demande totale de cuivre haut de gamme devrait passer de 76% en 2025 à 30% en 2028, tandis que la pénétration du HVLP4 progressera de 24% en 2025 à 46% en 2028 ; le HVLP5 devrait commencer à contribuer à la demande à partir de 2027.

Côté offre : Les rendements limitent fortement la capacité effective

Malgré une expansion notable de la capacité nominale du secteur, les pertes de rendement et les pertes dues au changement de ligne de production font que l'offre effective réelle est largement inférieure aux chiffres annoncés.

Selon les calculs de Goldman Sachs, la capacité nominale du secteur HVLP3+ passera de 1 057 tonnes par mois en 2025 à 4 977 tonnes par mois en 2028, avec un taux de croissance annuel composé d'environ 68%. Mais, après déduction d'une perte de rendement d'environ 70% à 80% et d'une perte de capacité de 10% à 20% lors des changements de ligne, la capacité effective ne pourra croître que de 803 tonnes à 3 759 tonnes par mois, ramenant le taux de croissance annuel à 67%.

Pour les principaux fournisseurs, Mitsui Kinzoku, le leader du secteur, devrait voir sa capacité effective HVLP3+ atteindre respectivement 718, 870 et 1 140 tonnes par mois en 2026, 2027 et 2028, soit un taux de croissance d'environ 35%. Les enquêtes de Goldman Sachs indiquent que les clients privilégient généralement Mitsui Kinzoku pour leurs commandes, mais même en exploitaion à pleine capacité, l'entreprise ne peut couvrir toute la demande, créant ainsi des opportunités structurelles pour un second fournisseur.

Goldman Sachs ajoute qu'avec le passage progressif des lignes de production de HVLP3 vers HVLP4/5 entre 2027 et 2028, chaque changement de ligne s'accompagnera de 10% à 20% de pertes de capacité, accentuant la pression générale sur l'approvisionnement des feuilles HVLP3+. Même après avoir combiné les capacités effectives de Mitsui Kinzoku et du second fournisseur, ensemble, ils ne pourront satisfaire que 50% à 60% de la demande totale du secteur sur les trois prochaines années.

Logique de tarification : Le modèle commercial passe du pilotage par les coûts à la création de valeur

La dynamique offre-demande sur le marché des feuilles de cuivre haut de gamme modifie fondamentalement la logique de tarification du secteur. Selon Goldman Sachs, les feuilles de cuivre bas de gamme (HTE et RTF inclus) étaient traditionnellement tarifées sur la base des coûts de traitement du cuivre, celui-ci représentant plus de 80% des coûts de production. La rentabilité dépendait fortement de la capacité des frais de traitement à couvrir le reste des coûts, les fournisseurs chinois dominant ce segment et le secteur faisant face à une pression persistante sur les prix depuis le pic de 2021.

En comparaison, les feuilles de cuivre haut de gamme HVLP3 et supérieures sont désormais totalement tarifées par la valeur. Étant donné le nombre très limité de fournisseurs capables de produire en masse, les frais de traitement sont déterminés principalement par la dynamique de l'offre et de la demande et non plus par un simple supplément appliqué au coût du cuivre. Goldman Sachs prévoit que la pénurie d’approvisionnement se poursuivra de fin 2026 jusqu’en 2027-2028, offrant un important pouvoir de tarification aux fournisseurs de feuilles de cuivre haut de gamme sur le moyen terme.

Il est à noter que la part des frais de traitement du cuivre sur la liste des matériaux d’une carte de cuivre M9 n’est que de 14%, contre 19% à 21% pour les cartes M6/M7/M8, ce qui implique que la sensibilité des clients finaux à la hausse des frais de traitement du cuivre sur les générations les plus récentes de cartes de cuivre reste relativement faible, créant d'autant plus d’opportunités pour les fournisseurs amont d'augmenter leurs prix.

Goldman Sachs attribue sa première recommandation d'achat à Chang Chun Petrochemical, avec un objectif de 900 TWD

Dans ce contexte sectoriel, Goldman Sachs initie sa couverture du fabricant taïwanais de feuille de cuivre Chang Chun Petrochemical avec une recommandation d'achat et un objectif de cours à 12 mois de 900 TWD, soit un potentiel de hausse d'environ 110% par rapport au cours actuel de 429 TWD.

Selon Goldman Sachs, Chang Chun Petrochemical, deuxième fournisseur HVLP4 certifié par des clients à ce jour, sera le principal bénéficiaire de cette vague d’expansion de la demande de feuilles de cuivre haut de gamme. Selon les projections de Goldman Sachs, sa part de marché dans la chaîne d'approvisionnement HVLP3+ passera de 5% en 2025 à 53% en 2028, la contribution des produits HVLP3+ à la marge brute de l'entreprise passant de 8% en 2025 à environ 77% en 2028.