Dari Penerbitan hingga Infrastruktur

Artikel ini akan menilai apakah Circle dapat menggunakan integrasi vertikal untuk mengimbangi penurunan bisnis pendapatan, di mana bisnis pendapatan terus menyusut setiap kali Federal Reserve menurunkan suku bunga.

Ditulis oleh: Prathik Desai

Diterjemahkan oleh: Block unicorn

Perusahaan ini telah memperoleh miliaran dolar pendapatan bunga dengan memegang cadangan Treasury sebagai aset penjamin stablecoin mereka, serta membayar biaya kepada platform lain untuk mendistribusikan dan menyelesaikan USDC di seluruh sistem pembayaran. Setiap kali Circle menghasilkan 1 dolar, mereka harus membayar sekitar 60 sen kepada mitra USDC. Selama margin keuntungan cukup besar, mereka masih mampu menanggung biaya ini. Namun, dengan lingkungan suku bunga rendah, penerbit USDC ini kehilangan terlalu banyak keuntungan. Selama sebagian besar pertumbuhannya, Circle hanya memiliki satu produk: USDC.

Pada laporan keuangan Q1 2026 yang baru-baru ini dirilis, penerbit USDC mengumumkan serangkaian inisiatif untuk meningkatkan nilai dalam lingkup operasinya. Di antaranya: peluncuran infrastruktur agen AI; serta perluasan jaringan pembayaran Circle, yang memungkinkan bank memfasilitasi pembayaran stablecoin dengan menghindari volatilitas aset digital. Pencapaian Circle dalam beberapa kuartal terakhir akan mengubah kondisi ini.

Singkatnya, inisiatif-inisiatif ini menandai upaya Circle untuk bertransformasi dari perusahaan satu lapis menjadi platform keuangan full-stack yang bisa beroperasi dan mengambil nilai di berbagai lapisan stack pembayaran.

Hari ini, saya akan menilai apakah Circle dapat menggunakan integrasi vertikal untuk mengimbangi penurunan bisnis pendapatan, di mana bisnis pendapatan terus menyusut setiap kali Federal Reserve menurunkan suku bunga.

Buoy yang Hilang

Pada Q1 2026, total pendapatan Circle berjumlah 694 juta dolar, naik 20% YoY. Pertumbuhan ini sepenuhnya disebabkan oleh perluasan volume stablecoin yang beredar, tanpa adanya perbaikan pada USDC itu sendiri. Volume stablecoin yang beredar meningkat dari 235 miliar dolar pada Maret 2025 menjadi 315 miliar dolar pada Maret 2026, naik lebih dari 30%. Pada waktu yang sama, pangsa pasar USDC turun sebanyak 62 basis poin.

Circle menghadapi masalah yang lebih besar. Era suku bunga rendah telah tiba, di mana suku bunga Federal Reserve telah turun dari 4,5% setahun sebelumnya menjadi 3,75% saat ini.

Walaupun rata-rata volume peredaran USDC tumbuh 39% YoY hingga Q1 2026, pendapatan cadangan Circle hanya naik 17% YoY menjadi 653 juta dolar. Hal ini karena tingkat rata-rata cadangan turun 66 basis poin dari 4,16% di Q1 2025 menjadi 3,50% di Q1 2026, sehingga secara signifikan mengimbangi pertumbuhan tadi.

Ini bukan fenomena sesaat. Selama empat kuartal terakhir, kesenjangan antara pertumbuhan pendapatan cadangan dan pertumbuhan pasokan USDC terus menyempit.

Sumber utama pendapatan Circle tidak tumbuh sebanding dengan pasokan stablecoin yang beredar.

Perusahaan juga menghadapi masalah kehilangan nilai.

Peringatan 60 Sen

Ini berarti, biaya memegang dan mendistribusikan USDC di platform melebihi 60 sen per dolar. Dari 405 juta dolar USDC, Circle hanya membayar Coinbase sebesar 330 juta dolar (sekitar 80%) sebagai biaya distribusi pada Q1 2026. Dari pendapatan cadangan 653 juta dolar di kuartal ini, Circle membayar mitra sebesar 405 juta dolar sebagai biaya distribusi dan transaksi.

Dalam industri yang terus diperluas oleh pemain baru dan melakukan integrasi ke berbagai lapisan stack teknologi, ini jelas merupakan kerugian besar yang terbuang sia-sia.

Saat ini, beragam tanda menunjukkan Circle harus menghadapi kenyataan. Penurunan suku bunga menyebabkan penurunan pendapatan cadangan; biaya distribusi tetap tinggi, menyebabkan hilangnya nilai; dan bisnis inti Circle tetap menjadi indikator pengganti untuk yield, di mana nilainya terus menurun tiap kali Federal Reserve memangkas suku bunga. Di bawah kepemimpinan Presiden AS Donald Trump, ekspektasi pasar terhadap sikap dovish Federal Reserve semakin kuat.

Apa strategi Circle dalam menghadapi hal ini? Jawabannya: melalui integrasi vertikal, memperoleh lebih banyak nilai di seluruh rantai bisnis dan mengurangi ketergantungan pada pendapatan suku bunga.

Untuk memahami apa yang sedang dibangun Circle, mari pertimbangkan apa saja yang mereka miliki saat ini.

Penerbit USDC memulai dari lapisan dasar stack stablecoin—lapisan penerbitan, selama bertahun-tahun menyaksikan pihak lain mengambil nilai di setiap lapisan di atasnya.

Pada lapisan penerbitan, Circle menerbitkan USDC dan EURC, memegang cadangan Treasury AS melalui Circl Reserve Fund milik BlackRock, mengelola nilai tukar tetap 1:1, serta menangani penerbitan dan penebusan melalui Circle Mint. 94% dari total pendapatan berasal dari hasil cadangan obligasi pemerintah.

Selanjutnya, Circle memperluas bisnis ke lapisan interoperabilitas melalui Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), yang dapat memindahkan USDC antar-blockchain dan menangani sekitar 60% volume bridging lintas rantai. Walaupun mekanisme ini mengarahkan USDC antar-chain, CCTP sendiri berjalan di blockchain milik pihak lain. Karena itu, Circle tidak dapat memperoleh pendapatan langsung yang besar dari sana.

Semua lapisan lain dalam stack dimiliki pihak lain.

Sistem settlement berjalan di Ethereum, Solana, dan Tron. Setiap transaksi USDC membayar biaya gas dalam token lain (ETH, SOL, TRX), sementara Circle tidak memiliki kontrol atas kemacetan, biaya, atau governance di chain tersebut.

Saluran distribusi terutama mengandalkan Coinbase, exchange, dan wallet. Circle harus membayar bagi hasil, biaya insentif, dan biaya integrasi agar USDC bisa sampai ke pengguna.

Institusi pihak ketiga seperti protokol DeFi, perusahaan fintech, bank baru, dan pasar prediksi, membangun aplikasi dan produk yang menggunakan USDC. Artinya, pelanggan akhir, baik retail maupun institusi, tidak perlu bertransaksi langsung dengan Circle.

Struktur ini menyebabkan Circle hanya mendapatkan 40 sen dari setiap dolar yang mereka hasilkan.

Menguasai Stack Teknologi

Pada 11 Mei, Circle mengumumkan tiga rencana investasi demi melakukan integrasi vertikal pada beberapa lapisan bisnis yang sebelumnya belum mereka miliki.

Pertama adalah settlement. Circle memiliki blockchain Layer-1 asli, Arc, yang ditujukan untuk memperoleh biaya transaksi dari perpindahan USDC di Ethereum, Solana, dan Tron.

Arc yang kompatibel dengan EVM menawarkan finalitas sub-detik dan menggunakan USDC sebagai token gas native, dengan biaya transaksi sekitar 0,001 dolar per transaksi. Agar chain ini lebih menarik bagi pengguna institusi, Circle menawarkan perlindungan privasi yang bisa dikonfigurasi dan arsitektur anti quantum. Sementara chain publik seperti Ethereum dan Solana sepenuhnya transparan, sehingga tidak bisa memberi privasi transaksi sensitif seperti pembayaran institusi.

Putaran pendanaan terbaru dipimpin oleh a16z dengan investasi sebesar 75 juta dolar, didukung investor lain seperti BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (induk NYSE), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish dan Haun Ventures.

Kedua adalah distribusi. Circle Payments Network (CPN) membantu penerbit USDC untuk mengurangi ketergantungan pada Coinbase.

CPN menghubungkan institusi keuangan langsung ke jaringan Circle, tanpa perlu melalui exchange untuk mint, redeem, dan routing USDC. Jaringan ini memiliki 136 institusi terdaftar (naik 36% QoQ), volume transaksi tahunan sebesar 8,3 miliar dolar (naik 17% QoQ), dan menyediakan layanan pembayaran fiat di lebih dari 50 negara/wilayah.

Dengan demikian, porsi USDC yang berbasis infrastruktur Circle sendiri hampir meningkat tiga kali lipat dari sekitar 6% setahun yang lalu menjadi 17,2%. Walaupun hasil cadangan menurun, margin RLDC (persentase pendapatan setelah dikurangi biaya distribusi dan transaksi) meningkat stabil dari 38% di Q2 2025 menjadi 41% di Q1 2026.

Saat ini, Circle belum melakukan komersialisasi CPN, masih memprioritaskan pertumbuhan pengguna daripada penerimaan biaya. Namun, begitu komersialisasi dilakukan, setiap tambahan satu dolar penggunaan CPN, Circle akan memperoleh pendapatan berbasis volume, tanpa bergantung pada suku bunga.

Circle telah membangun ekonomi agen penuh melalui produk seperti Agent Wallets, Nanopayments (mendukung transfer USDC tanpa gas serendah 0,000001 dolar [satu juta dolar]), Agent Marketplace (agen dapat menemukan dan membayar layanan di sini), dan Circle CLI (mempercepat registrasi agen dan konfigurasi wallet).

Lapisan ketiga adalah lapisan aplikasi. Circle melalui lapisan ketiga ini mengenakan biaya kecil untuk transaksi besar yang dilakukan oleh agen AI, sehingga memperoleh nilai berkelanjutan dari ekonomi agent cerdas.

Seberapa besar peluang pasar untuk pembayaran agen? Bulan lalu, Chief Marketing Circle Peter Schroeder menyatakan bahwa dari 140 juta transaksi yang dilakukan oleh agen AI dalam sembilan bulan terakhir, 98,6% di antaranya menggunakan USDC.

Perlombaan Stack

Ekspansi Circle ke sistem pembayaran bukan tugas mudah. Raksasa pembayaran Stripe memulai dari lapisan atas, lalu secara bertahap masuk ke lapisan bawah melalui serangkaian transaksi dan peluncuran produk. Akuisisi Bridge membuat Stripe menguasai lapisan otorisasi, kustodian, FX, dan penerbitan kartu. Dengan meluncurkan Tempo, Stripe masuk ke lapisan settlement. Kini, Stripe mengendalikan ketujuh lapisan pembayaran, melayani 5 juta merchant.

Tether menggunakan Plasma, chain settlement yang dikembangkan oleh penerbit USDT. Namun demikian, Tether masih belum diatur seketat USDC.

Stripe mendominasi pembayaran antar-manusia, sementara Tether memimpin pasar transaksi dollar di negara berkembang dan perdagangan kripto. Karena itu, Circle memposisikan dirinya di bidang settlement institusi dan transaksi mesin, di mana reputasi regulasi dan infrastruktur programmable bisa lebih penting daripada integrasi checkout yang dikuasai Stripe.

Serangan Balik CRCL

Walaupun Circle mendapat pendanaan dari investor institusi, dana pengembangan awal ARC sebenarnya berasal dari pemegang saham CRCL. Ironisnya, hambatan terbesar Circle mungkin berasal dari resistensi internal.

Bagi perusahaan publik, apa arti pertumbuhan nilai token Arc? Saya menyoroti isu ini pada November lalu.

"Sifat token asli ini akan menimbulkan sejumlah kontroversi di pasar terbuka. Mengapa pasar harus mengakui atau menghargai token asli yang bisa menangkap nilai dari Arc dan CPN, alih-alih membiarkan nilai tersebut mengalir kembali ke laporan laba rugi Circle? Kenapa surplus Circle harus digunakan untuk mendanai pusat biaya yang diperkirakan tidak mengembalikan keuntungan kepada pemegang saham? Pemegang saham saat ini pasti tidak akan toleran dengan situasi ini. Investor pasar terbuka membeli CRCL demi pendapatan cadangan. Mereka kemungkinan besar tidak akan membiarkan aset baru menyerap hasil tambah dari infrastruktur yang mereka investasikan."

Bagaimana Circle akan menyelesaikan masalah ini? Apakah layak Arc listing secara terpisah? Hanya setelah quarter pertama mainnet Arc, kita bisa tahu jawabannya.

Untuk saat ini, tujuan jangka panjang Circle adalah memperoleh sebanyak mungkin nilai dengan terus memperluas pengaruh di lapisan tersebut. Setiap kali USDC diselesaikan di Arc, Circle memperoleh biaya settlement. Ketika institusi bertransaksi melalui CPN, Circle mempertahankan profit distribusi. Terakhir, ketika agen bertransaksi melalui Nanopayments di Arc, Circle juga berharap dapat menerima biaya di lapisan itu.