Le divergenze si stanno ampliando, il mercato entra nell'“era delle molteplici direttrici”

Partendo dai metalli, con cui ho più familiarità, credo che negli ultimi tempi molti abbiano percepito che le opinioni divergenti in questo settore sono aumentate, mentre l’interesse per l’intero comparto è diminuito. Ovviamente, dipende anche dal periodo di riferimento: se si parte dal minimo di marzo, il rimbalzo a seguito della fine del conflitto è stato reale; io qui mi riferisco a una discussione che si estende sull’arco di un anno.

Numerosi dati confermano queste percezioni, sia sul mercato delle materie prime che su quello dei futures.

In realtà, questo tema è stato discusso ripetutamente in questo canale già dalla fine dell'anno scorso. Personalmente, ritengo che i metalli non ferrosi, insieme a quelli preziosi, abbiano superato gran parte delle commodity durante il ciclo ribassista triennale delle materie prime tra il 2022 e il 2025. Non sorprende che i metalli preziosi abbiano performato meglio: questa è una tipica narrazione da inizio ciclo; il rame, invece, ha una propria storia strutturale, già spiegata molte volte e che non ripeterò. Non sorprende che nel 2026 l’attenzione sulle materie prime si sposterà verso altre categorie.

Se entriamo nello specifico dei singoli metalli, durante vari panel a Hong Kong di pochi giorni fa e in diversi incontri con investitori, risulta quasi impossibile individuare un metallo con una solida narrativa di mercato rialzista.

L’alluminio presenta nodi temporanei tra domanda e offerta, ma offre margini di crescita sul lato dell'offerta nel lungo periodo; la discussione sull’offerta di nichel appare addirittura confusa. Quasi tutti concordano sul fatto che, a meno che la tendenza industriale non cambi, il potenziale ribasso del rame è inferiore al 10%, mentre vi è ancora spazio di crescita. Tuttavia, sta iniziando la stagione bassa e, inoltre, ci colleghiamo alle discussioni attuali sulle azioni americane. Anche per altri metalli la situazione è simile.

A mio avviso, la ragione di fondo è duplice: una narrativa di mercato rialzista richiede una logica ben bilanciata fra domanda e offerta, oppure prezzi particolarmente bassi. Prendiamo la fine del 2023: allora la domanda di rame non era ancora attraente, si pensava comunemente che nei cicli di taglio dei tassi il rame avesse storicamente perso valore, senza segnali di svolta nella domanda tradizionale; tuttavia, scorte basse e prezzi vicini al costo sostenevano strategie di acquisto sulla debolezza. Oppure, nell’attuale ciclo di taglio dei tassi nel 2024, l’afflusso di capitali sui metalli preziosi e gli acquisti delle banche centrali trovano comunque una solida logica, anche in presenza di opinioni discordanti sul numero di tagli dei tassi.

Ora ho l’impressione che il modello economico K sia stato ormai compreso dal mercato: i metalli con domanda forte sono lontani dal costo di produzione, quelli con domanda debole si trovano in settori tradizionali senza visibilità su inversioni di tendenza. Pertanto, in generale, la mia impressione è che vi sia

- riguardo al rame, che negli ultimi due anni ha tratto beneficio dalla narrativa sull’AI e da tensioni sul lato dell’offerta, essendo molto sopra i costi di produzione, rimane interessante, ma l’entusiasmo si riduce rispetto ai tempi in cui si trovava a quota 75.000-80.000;

- riguardo al nichel, un metallo rimasto a lungo in sofferenza ma che ora, con eventi legati all’offerta e prezzi non lontani dai costi di produzione, vede aumentare rapidamente l’interesse degli investitori, anche se si avverte la necessità di una logica di offerta più chiara.

Negli ultimi tre anni, rame e nichel hanno seguito traiettorie molto diverse, ma ultimamente si muovono entrambi in modo laterale.

Da questa parte della discussione traggo tre conclusioni:

Primo, non penso che il mercato rialzista delle materie prime sia finito; non vedo una narrativa convincente su un picco della domanda globale, né segnali che Cina e Stati Uniti mirino a frenare lo sviluppo economico o a restringere efficacemente le politiche fiscali e monetarie. Neppure vedo un significativo allentamento lato offerta. Almeno nel breve periodo, no.

Secondo, non mi concentrerei esclusivamente sui metalli non ferrosi: questa strategia si è rivelata corretta nella prima metà di quest’anno e penso che i motivi che stanno dietro a questo orientamento siano ancora validi, quindi si può continuare in tal senso.

Terzo, anche tra i metalli non ferrosi non guarderei solo al rame; a mio avviso, il rapporto rischio/rendimento del rame è inferiore rispetto ad altri metalli.

A supporto del terzo punto, porto l’esempio del nichel: ciò che ho osservato recentemente su questo metallo mi riporta con la mente a situazioni già viste. Ad esempio, la reazione negativa del downstream agli scossoni sull’offerta richiama quanto avvenuto di recente nel settore chimico, e in effetti è simile a ciò che accadde al rame tra il 2023 e il 2024: nell’estate 2024, quando ci fu uno storico short squeeze sul rame, il downstream accettava prezzi solo sotto gli 80.000, mentre oggi molti accetterebbero 95.000 senza problemi. Le ragioni sono molteplici e non serve ripeterle. Oggi si discute molto sul punto di vista del governo indonesiano riguardo ai prezzi del nichel a 18.000-20.000 dollari; questa questione è legittima, ma mi ricorda una vecchia discussione sul rame: nell’estate 2022, il minimo estremo portò a ritenere che il supporto dei costi fosse intorno agli 8.000 dollari; così, anche quando il rame raggiunse quota 9.000 nel 2023 o 2024, con il tempo l’interesse a coprirsi (hedging) diminuì gradualmente.

Ovviamente, ci sono differenze: all’epoca, la domanda di downstream rame cambiò anche per via dei dazi e della conseguente accumulazione; per il nichel, invece, nei settori dell’acciaio inossidabile e delle batterie manca ancora una solida narrativa, e i problemi lato offerta sono legati principalmente a politiche e meno a fattori industriali. Rimane, comunque, un metallo da tenere d’occhio: acciaio inossidabile, settore immobiliare, batterie e politiche indonesiane costituiscono tre catalizzatori con elevata incertezza, ma che potrebbero avere effetti congiunti fortemente positivi. Occorre monitorare con attenzione, ma ne vale la pena.

Tornando al contesto macro, penso che adesso i quesiti fondamentali siano solo due:

Il primo riguarda i rischi macro: oggi la situazione industriale pesa più del quadro macroeconomico; più nel dettaglio, l’impatto dell’AI sui mercati è più rilevante dei dati su CPI e tasso di disoccupazione; in prospettiva più ampia, la competizione sino-americana si basa su tecnologia e potere militare, non sulla crescita del PIL. Negli ultimi due anni, quindi, l’influenza della macroeconomia è passata dall’essere un tema centrale a una questione di rischi: se non ci sono rischi macro, non ci si presta attenzione; se emergono rischi, ci si concentra su quelli.

Aggiungo una nota personale: forse perché mi interessa il macro, nella storia è spesso accaduto che proprio quando la macro sembra meno importante, improvvisamente accade qualcosa di inaspettato. Nel Q4 2019 si diceva che nel 2020 non ci sarebbero stati tagli dei tassi, e nel Q1 2025 ci si chiederà se l’eccezionalismo americano resisterà a un periodo di “liberazione”.

Il secondo riguarda la validità dell’ipotesi di divergenza K. Negli ultimi anni l’AI ha sovraperformato qualsiasi altro settore: questa divergenza continuerà senza sosta?

La risposta, a mio avviso, dipende tutto dal livello di penetrazione dell’AI. I sostenitori del K-shaped dicono che così si sviluppa la società umana: dopo una svolta tecnologica, servono anni prima che il progresso si diffonda agli altri settori (come accadde con il mobile internet dal 2012 al 2016-2017). Gli scettici hanno a loro volta molti dati per sostenere il contrario.

La mia opinione è identica a quella formulata precedentemente sui metalli: preferisco diversificare e individuare diversi settori tecnologici, piuttosto che puntare tutto sull’AI. Credo che tutte le politiche industriali adottate da Cina e Stati Uniti, così come tutti i settori tecnologici riconosciuti dai mercati finanziari, presentino opportunità.

Quanto alla presenza di rischi macro, penso che ci siano, ma si tratta di rischi per i quali ha senso coprirsi, non rischi tali da rendere sensato assumere posizioni short su tutto. Un esempio utile lo offre Kevin Warsh.

Il rischio di mercato generalizzato si verifica, ad esempio, se un giorno si pensa che la Fed alzerà i tassi, come nel 2022; investitori esperti ascoltano il presidente della Fed che dà priorità al controllo dell’inflazione, ignorando la previsione – fatta dalla stessa Fed a marzo – di alzare i tassi solo fino al 2%. Il rischio “da copertura” si è visto nel 2019, quando Powell aveva affermato che la quantità di riserve bancarie concordata con gli istituti era adeguata, per poi scoprire che la realtà era diversa.

Il primo caso riguarda una restrizione economica deliberata; il secondo è legato a tentativi di gestione magari falliti. Attualmente la situazione si avvicina di più al secondo: Kevin Warsh vuole certamente provocare un cambiamento, senza dubbio, e queste riforme potrebbero causare volatilità e rischi. Tuttavia, secondo me, è praticamente impossibile che nel 2026 possa convincere da solo la popolazione americana ad accettare un aumento della disoccupazione e una recessione.

Quanto a prezzo del petrolio, credito privato, sentiment e perfino a nuove epidemie, tutto ha una sua logica, ma non cambia la conclusione.

In breve, le azioni si suddividono in cinque grandi categorie: finanziari, ciclici, consumi, crescita, stabilità. Non penso che la competizione sino-americana si risolverà nel vedere se China Merchants Bank è superiore a Wells Fargo, o nella forza delle nostre centrali idroelettriche. Perciò, stabilità e finanziari non rappresentano il trend dominante.

Per quanto riguarda i consumi, il punto di svolta potrebbe essere la ripresa economica o una stabilizzazione/risalita del CPI: possibile, ma non ancora riscontrabile. In verità, anche nei consumi potrebbe esserci un turning point strutturale: riprendendo l’esempio della Guerra Fredda, se un giorno Cina e USA, ormai stanchi come negli anni '70, decidessero di abbassare i toni e spostare risorse statali e aziendali sui consumatori, si aprirebbero opportunità strutturali per i consumi. Ma oggi ancora non si vedono segnali in tal senso.

Crescita e ciclici sono i segmenti su cui, a mio avviso, si concentrano le maggiori occasioni, grazie alle frequenti politiche industriali, e sono il focus di questo articolo. Non essendo esperto di tecnologia preferisco diversificare, e, francamente, sono certo che la sfida tecnologica tra Stati Uniti e Cina sarà multisettoriale. Parlando con amici del settore spaziale e della fusione nucleare, ritengo che anche lì il potenziale sia enorme, e siano tecnologie destinate a cambiare l’umanità. Nel settore delle materie prime, per esperienza, vedo già che l’attenzione si sta allargando ad altri metalli, non rimanendo confinata solo a metalli preziosi e rame.

Considerando i rischi macro – petrolio a 100, nuovo presidente della Fed, elezioni di mid-term nel secondo semestre – diversificare offre anche una certa sicurezza, pur se comporta qualche costo: se l’AI continuerà a primeggiare, ci si perderà parte dei profitti, ma per me è un rischio accettabile.