HSBC: rendimenti allettanti ma difficile da gestire, i titoli di Stato britannici sono troppo instabili!

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente, Max Kettner, Chief Multi-Asset Strategist di HSBC, ha riassunto con precisione le difficoltà attuali del mercato britannico dei Gilt: rendimenti elevati che risultano molto appetibili, ma una volatilità politica così intensa che qualsiasi valutazione di medio-lungo termine appare irrealizzabile e la volatilità di mercato resta su livelli elevati. Kettner afferma: "Vorrei davvero comprare questi titoli, perché è evidente che i rendimenti a lungo termine sono davvero molto attraenti sulla carta. Ma, al momento, il ciclo di trading dei Gilt britannici è di mezz’ora."

Mercoledì, il mercato obbligazionario britannico ha trovato una temporanea stabilità dopo due sedute consecutive di forti vendite. Il rendimento del Gilt decennale è rimasto sostanzialmente invariato nei pressi del 5,08%, arrivando a toccare quota 5,135%, il valore più alto dal giugno 2008. Il rendimento del trentennale è aumentato di 1 punto base fino al 5,77%, a un passo dal massimo di 5,814% registrato martedì, un picco quasi trentennale dal 1998.

Tuttavia, la quiete superficiale non nasconde una profonda disgregazione strutturale. Nei due giorni precedenti, i rendimenti dei Gilt erano balzati di quasi 20 punti base consecutivi, con il trentennale salito di circa 20 punti base in sole due sedute, portando all’attenzione del mercato la soglia psicologica del 6%. Dall’inizio dell’anno, il rendimento del Gilt a 10 anni è cresciuto di circa 64 punti base, oltre il doppio rispetto a quello dei titoli di Stato statunitensi e tedeschi nel medesimo periodo. Nel gruppo delle principali economie avanzate, il costo del debito decennale britannico, pari al 5,12%, è il più alto: negli Stati Uniti, con una crescita più robusta, si ferma al 4,45%, mentre la Germania, considerata più rigorosa in termini di disciplina fiscale, è solo al 3,10%. Il Regno Unito sta pagando un "premio di credito" più alto per la sua doppia fragilità politica ed economica.

“Tempesta perfetta”

Non si tratta solo di una partita di numeri. Secondo gli addetti ai lavori del mercato obbligazionario, il Regno Unito sta vivendo una "tempesta perfetta" generata dall’intreccio di tensioni geopolitiche, timori inflattivi e instabilità politica – e il cuore di questa tempesta ha colpito proprio la logica dell’"ancoraggio dei prezzi", fondamento del sistema finanziario moderno.

La difficile valutazione del "premio politico"

La causa diretta della forte volatilità attuale dei Gilt è stato il "clamoroso fallimento" del Partito Laburista nelle elezioni locali.

Alle elezioni locali in Inghilterra del 7 maggio, i Laburisti hanno ottenuto solo 1063 seggi, in calo di 1486 rispetto all’ultima tornata, perdendo il controllo di numerosi importanti consigli locali e vedendo sparire molte roccaforti tradizionali. Il Reform Party è risultato il grande vincitore con 1453 seggi, mentre i Verdi hanno ottenuto 577 seggi. Subito dopo la pubblicazione dei risultati, le tensioni interne al Labour sono passate velocemente dalla politica ai prezzi di mercato.

Al 12 maggio, oltre 80 parlamentari Laburisti avevano pubblicamente invitato Starmer a dimettersi, mentre quattro Sottosegretari di Stato si sono dimessi per esercitare pressione, tra cui la sottosegretaria alla Casa Miatta Fahnbulleh, la sottosegretaria degli Interni Jess Phillips, la sottosegretaria alla Giustizia Alex Davies-Jones e la sottosegretaria alla Salute Zubir Ahmed; tre delle quali hanno chiesto a Starmer di indicare una data di dimissioni nelle loro lettere.

A intensificare la preoccupazione dei mercati ha contribuito il Ministro della Sanità Wes Streeting, da tempo considerato possibile successore di Starmer, che avrebbe già informato i suoi alleati di essere pronto a lasciare l’incarico, con una probabile competizione per la leadership a partire già dal giorno successivo. La mattina del 13 maggio, Streeting e Starmer hanno tenuto un incontro di "crisi" durato solo 16 minuti, poi liquidato da Downing Street come "un caffè", ma chiaramente il mercato non lo ha interpretato come una semplice chiacchierata informale.

La logica che guida la preoccupazione del mercato è chiara e stringente: qualora Starmer si dimettesse, il suo successore adotterebbe probabilmente una politica fiscale più espansiva. Gordon Shannon, partner di TwentyFour, sottolinea che la maggior parte dei potenziali successori di Starmer – Streeting a parte – è favorevole a un maggiore indebitamento. Se il sindaco di Greater Manchester, Andy Burnham, dovesse subentrare, nei prossimi cinque anni il deficit potrebbe crescere di 50 miliardi di sterline, pari a un incremento del 12% rispetto ai piani attuali.

"Ciò che il mercato dei titoli di Stato sta prezzando non è solo l’eventuale uscita di Starmer, ma anche chi sarà il suo successore e il rischio che una lunga lotta per la leadership porti a impegni fiscali che il Regno Unito non può permettersi," spiega Kathleen Brooks, Head of Research presso il broker XTB.

I dati della piattaforma predittiva Kalshi, di DTCC, indicano che i trader assegnano una probabilità del 65% che Starmer non sia più Primo Ministro entro dicembre 2026, segnalando una valutazione di mercato relativamente certa di questo scenario di transizione politica.

Il fantasma dell’inflazione: dallo Stretto di Hormuz ai distributori britannici

Se i timori politici sono la miccia che ha scatenato le vendite di Gilt, i prezzi elevati del petrolio rappresentano il motore di fondo che continua ad alimentare la crisi.

La chiusura effettiva dello Stretto di Hormuz, da cui transita circa il 20% del petrolio mondiale, non si è ancora risolta, con la rotta che resta in una condizione di semi-blocco. Dall’attacco congiunto USA-Israele contro l’Iran di fine febbraio, i prezzi internazionali del greggio sono aumentati di circa il 50%. Il Brent scambia stabilmente oltre i 100 dollari al barile, mentre martedì, complice la prospettiva di una tregua USA-Iran sempre più lontana, il prezzo è aumentato di oltre il 3% in una sola sessione.

HSBC ha recentemente rivisto al rialzo la propria previsione di prezzo medio del Brent per il 2026 a 95 dollari al barile, proprio perché "la chiusura effettiva dello Stretto di Hormuz durerà più del previsto". L’ipotesi di base prevede la graduale riapertura della rotta entro metà giugno, ma anche in questo scenario un’interruzione prolungata comporterebbe un esaurimento più rapido delle scorte, difficoltà per il ripristino post-bellico e un premio per il rischio residuo più elevato. Nello scenario peggiore – negoziato totale che dura sei mesi con flussi ancora molto limitati – il Brent medio 2026 salirebbe a 120 dollari, mentre nel 2027 resterebbe a 95 dollari al barile.

Molte banche d’affari statunitensi hanno seguito con nuove revisioni al rialzo. Goldman Sachs prevede Brent a 90 dollari nel quarto trimestre, Citigroup stima 110 dollari nel secondo trimestre, Barclays ha rivisto al rialzo da 85 a 100 dollari la stima annuale 2026, e avverte: se la situazione attuale si prolungasse fino a fine maggio, il prezzo forward 2026 andrebbe ricalcolato a 110 dollari.

Per un’economia come quella britannica, fortemente dipendente dalle importazioni di energia, lo shock da prezzi del petrolio ha un impatto particolarmente severo. Nella relazione sulla politica monetaria pubblicata ad aprile, la Bank of England ha aumentato la previsione d’inflazione CPI al 3,3% (0,3 punti percentuali in più rispetto a febbraio) e ha avvertito esplicitamente che i rincari energetici potrebbero amplificarsi attraverso effetti di secondo ordine salari-prezzi. In uno degli scenari macro ipotizzati dalla banca centrale (Scenario C), che combina rincari energetici persistenti con forti effetti di secondo ordine, il picco d’inflazione potrebbe superare il 6% all’inizio del 2027.

"Attualmente il prezzo della benzina nel Regno Unito è ai massimi dall’inizio delle tensioni con l’Iran; la crisi energetica è tutt’altro che terminata," osserva Finanza Xinhua, "Sebbene la Bank of England abbia lasciato i tassi invariati, ha già dichiarato che la situazione potrebbe peggiorare. Se il mercato dell’energia non si stabilizzerà rapidamente, la banca centrale sarà probabilmente costretta ad aumentare i tassi e mantenerli a lungo su livelli elevati."

L’ultima valutazione di Fitch Ratings mostra che, solo a causa dello shock dei prezzi dell’energia, l’inflazione nel Regno Unito nel secondo trimestre potrebbe superare le precedenti stime di 1,4 punti percentuali, con crescente probabilità di sfondare il 5%. Fitch inoltre stima che, nel 2026, l’emissione di Gilt potrebbe salire fino a 2500 miliardi di sterline, dando origine a un circolo vizioso tra pressione fiscale e attese inflazionistiche crescenti.

Attese di rialzo e il "trappola degli spread"

La pressione inflazionistica in aumento sta costringendo il mercato a ricalcolare radicalmente la traiettoria della politica monetaria della Banca d’Inghilterra.

A fine aprile, il Monetary Policy Committee della Banca d’Inghilterra ha votato 8 a 1 per mantenere il tasso ufficiale al 3,75%, con un solo membro – il capo economista Pill – favorevole a un rialzo di 25 centesimi fino al 4%, evidenziando la crescente polarizzazione tra falchi e colombe. Il report mostra una posizione attendista con un netto tono hawkish: la finestra per un taglio dei tassi nel 2024 sembra praticamente chiusa, e nel caso di ulteriore crescita dei prezzi dell’energia e relativi effetti di secondo ordine, non è escluso un nuovo aumento già a luglio.

Attualmente il mercato sconta pienamente ulteriori strette della Banca d’Inghilterra entro l’anno. I trader prevedono quasi tre rialzi da qui a dicembre, con una stima leggermente corretta dai 72 agli attuali 66 punti base rispetto a martedì scorso, sempre su livelli decisamente hawkish. Ruffaro Chiriseri, head of Fixed Income di RBC Wealth Management, stima che il rendimento del Gilt decennale si manterrà intorno al 5% da qui a fine anno. Sottolinea che i cambiamenti strutturali di mercato e il calo della domanda dei fondi pensione espongono i Gilt a una volatilità dei prezzi maggiore.

Il riassunto della fund manager di Invesco, Alexandra Ivanova, è ancora più diretto: "Ricordo agli investitori il concetto base della 'finanza 101': dovete pensare quale premio di rischio state percependo: premio per liquidità, premio per rischio politico, premio per termine, premio per inflazione… Nel caso dei Gilt britannici, credo che ciascuna componente sia più elevata che altrove."

Un membro del comitato investimenti di Carmignac, Kevin Thozet, si mostra ancora più prudente, notando che, dopo la crisi di mercato scatenata dal 'mini-budget' di Truss, gli investitori hanno iniziato a chiedere una certa "stupidità premium" al Regno Unito, "ed è esattamente l’ambiente in cui ci stiamo addentrando".

Tuttavia, nonostante l’impennata delle aspettative sui tassi, la sterlina non gode del tradizionale "sostegno dei tassi". Martedì, GBP/USD è scesa dello 0,7% a 1,351, mentre contro l’euro è calata dello 0,4% a 86,92 pence: per entrambi i cambi è il minimo da fine aprile. Anche la borsa londinese soffre, con l’indice FTSE100 giù dello 0,5%, Barclays ha perso il 4%, National Westminster Bank e Lloyds oltre il 3%.

La lezione del mercato yen è sotto gli occhi di tutti: le autorità giapponesi hanno speso circa 63,7 miliardi di dollari tra fine aprile e inizio maggio per sostenere la valuta, ma in assenza di un effettivo restringimento degli spread l’efficacia degli interventi si erode. Il Regno Unito si trova in una trappola simile: se la risalita dei rendimenti dei Gilt è spinta dal deterioramento della credibilità fiscale e delle attese inflazionistiche (e non da un miglioramento delle prospettive di crescita), il rafforzamento della sterlina sarà difficile, o addirittura la valuta potrà indebolirsi ulteriormente a causa di deflussi di capitali.

Il ritorno dei "guardiani dei bond" e la ridefinizione dell’ancora dei prezzi

La recente forte volatilità del mercato britannico dei Gilt rievoca inevitabilmente la "Truss shock" del settembre 2022: allora, il governo Truss lanciò un maxi-piano di tagli fiscali e il rendimento del Gilt trentennale salì in pochi giorni di oltre 100 basis points, superando il 5%, mettendo a rischio il sistema pensionistico inglese e costringendo la Bank of England ad acquisti straordinari; Truss fu costretta a dimettersi dopo soli 45 giorni.

Oggi il rendimento del trentennale ha superato di gran lunga il livello di allora e il margine di leva degli schemi pensionistici si è ulteriormente ridotto rispetto a tre anni fa. Gli osservatori avvertono che, sebbene la crisi non sia ancora conclamata, il rischio nel mercato dei Gilt sta crescendo visibilmente. Se il prezzo del petrolio continuerà a salire, l’inflazione tornerà a correre e il deficit pubblico si allargherà, i rendimenti a lungo termine potrebbero crescere ancora, rendendo il Regno Unito uno dei punti deboli della finanza globale.

Il ritorno dei "guardiani dei bond" sta ridefinendo la posizione degli asset britannici nel contesto della allocazione globale. Da sempre, il Gilt è considerato un bene rifugio fra i titoli sovrani grazie al "rischio zero default" e il suo rendimento funge da ancora senza rischio per le attività denominate in sterline a livello mondiale. Tuttavia, con l’allentamento della disciplina fiscale, la ricorrente instabilità politica e il rischio di disancoraggio delle aspettative d’inflazione, questa ancora è oggi più fragile che mai.

Particolarmente tagliente l’allarme del strategist di Saxo UK, Neil Wilson: la partenza di Starmer "sembra ormai inevitabile" e un’inversione a sinistra del Labour porterebbe i "guardiani dei bond" a reagire rapidamente. "Con i conti pubblici già fragili, l’inflazione spinta dall’energia e le prospettive di crescita in peggioramento, una svolta a sinistra provocherà una netta reazione del mercato obbligazionario". Wilson cita inoltre le parole della leader del Tribune Group, Louise Haigh, che invita a rivedere l’impianto fiscale e allungare la durata dell’indebitamento: "Ri-tarare le regole fiscali non è certo ciò che vogliono sentire i mercati."

La conclusione della fund manager Invesco, Ivanova, è ancora più radicale: anche con rendimenti ben superiori a Treasury e Bund, i Gilt britannici non sono attrattivi – poiché ogni componente del premio – rischio liquidità, rischio politico, rischio scadenza, rischio inflazione – "è superiore a qualsiasi altro posto". Gli investitori chiedono al Regno Unito un premio di rischio composito per la sua fragilità politico-economica e la somma di questi premi sta minando alle fondamenta il ruolo tradizionale dei Gilt come "ancora risk-free".

Interconnessione globale: quando l’oscillazione dell’ancora non è più un fenomeno locale

La turbolenza del mercato dei Gilt non è un evento isolato. Negli ultimi tempi i tassi a lungo termine delle grandi economie avanzate sono in sincrono rialzo: il rendimento del Treasury USA a 30 anni si sta nuovamente avvicinando al 5%, quello del Giappone a 10 anni è attorno al 2,5%, mentre il Bund decennale tedesco è salito dal negativo del 2019 fino al 3%. Le quattro grandi economie (USA, Regno Unito, Germania, Giappone) vedono insieme esplodere i tassi a lungo termine e questo sta cambiando profondamente il quadro della valutazione degli asset globali.

In questa turbolenza cross-asset, il dato centrale resta il balzo dei rendimenti dei Treasury USA. In quanto "ancora globale dei prezzi degli asset", il rendimento del T-Bond USA a 10 anni influenza in modo diretto i costi di finanziamento a livello mondiale, dal credito ipotecario ai debiti sovrani: ogni punto base che si sposta, si ricalcolano prezzi e rischi un po’ ovunque. E oggi questa "ancora" sta oscillando con forza.

Guardando alle dinamiche di mercato, i rendimenti dei Treasury USA sono cresciuti lungo tutta la curva. Lo yield del trentennale USA ha superato la soglia psicologica del 5%, il primo tra i titoli a lunga scadenza; il 5 anni si attesta sopra il 4%, il biennale sale al 4%, mentre il decennale supera il 4,5%. Ancora più rilevante, a inizio settimana il decennale ha sfiorato il 5% (livello record dal 2007), spinto dall’attesa che le tensioni iraniane aumenteranno i costi energetici.

Per oltre un decennio i tassi bassi hanno sostenuto le valutazioni elevate delle big tech e del settore AI. Ora che i tassi a lunga stanno salendo, il valore attuale dei flussi di cassa futuri si riduce e il settore tech, in particolare quello dell’intelligenza artificiale, rischia notevoli pressioni sulle valutazioni. Il Regno Unito, come anello cruciale del sistema di "ancoraggio dei prezzi", trasmette la volatilità dei Gilt ad altri asset: dal cambio sterlina, alle azioni bancarie britanniche, al mercato obbligazionario europeo, con effetti a catena che si amplificano di giorno in giorno.

Kelsey Berro, gestore di portafoglio fixed income di J.P. Morgan Asset Management, sintetizza così: "Il mercato ha riequilibrato in modo molto efficace la realtà che l’aumento dei prezzi energetici porterà l’inflazione a livelli elevati più a lungo". Nel Regno Unito, alla pressione inflazionistica si aggiunge una profonda incertezza politica: il "premio di rischio" sui Gilt è ancora ben lontano dall’essere prezzato a sufficienza.

Conclusioni

Tornando alla definizione di Kettner sul "ciclo di trading di mezz’ora": queste parole riflettono sia i dilemmi di un gestore che la profonda crisi di fiducia del mercato dei Gilt. Quando il destino politico si gioca in 16 minuti di colloqui, i rendimenti balzano di 20 punti base in due sedute e il costo trentennale si spinge ai massimi da quasi trent’anni, la vecchia strategia "buy & hold" non funziona più.

Ancor più preoccupante è la ridefinizione della logica dell’ancoraggio dei prezzi. I Gilt britannici sono stati tradizionalmente considerati uno degli asset più sicuri al mondo; oggi il progressivo accumulo di premio politico, inflattivo, di liquidità e di scadenza sta trasformando questo titolo "risk-free" in un asset a rischio composto. E le conseguenze di questo cambiamento – dai portafogli pensionistici ai balance sheet bancari, dal cambio sterlina ai mercati obbligazionari europei – potrebbero solo cominciare a manifestarsi.

Come osserva Chiriseri di RBC, la trasformazione della struttura di mercato e il calo della domanda dei fondi pensione stanno rendendo i Gilt molto più esposti alla volatilità dei prezzi. Man mano che gli investitori "stabili" lasciano il sistema e i nuovi acquirenti richiedono premi di rischio più elevati, la ridefinizione dell’ancora di prezzo non è più una questione teorica, ma una realtà concreta del mercato.