Il mercato valutario a metà anno: ombre sotto il sole cocente

Morning FX

Una caratteristica interessante del mercato valutario di quest’anno è che — incluso il renminbi — la correlazione tra molte coppie di valute e i differenziali dei tassi di interesse è chiaramente diminuita. In generale, sembra che tutto il mercato ruoti intorno all’azionario e al sentiment di rischio.Ma sotto il sole cocente, ci sono alcune ombre che pochi conoscono.

Ad esempio, di recente l’indice di stress finanziario del Regno Unito (UK CISS) è salito in modo significativo. Considerando il sentiment “Risk on” globale, tale aumento dello stress finanziario britannico risulta piuttosto insolito. Da una prospettiva ristretta, ciò dipende principalmente dalla sonora sconfitta del Partito Laburista alle elezioni locali, dall’ascesa del partito di destra (Reform Party), che ha portato il mercato a riprendere le operazioni “tassi UK in salita + maggiore pressione sul debito + GBP in indebolimento”...

Da un punto di vista più ampio, la situazione britannica potrebbe non essere un caso isolato. I dati statistici mostrano che attualmente i rendimenti dei titoli ultralong G7 sono generalmente pari o superiori ai massimi raggiunti durante il ciclo di rialzi dei tassi 2022-2023. In particolare nei paesi europei (incluso il Regno Unito), i rendimenti dei titoli di stato trentennali superano di oltre 50pb i massimi della scorsa tornata, mentre l’economia della zona euro è ben al di sotto dei livelli del 2022. È evidente che la vulnerabilità esiste.

Secondo le opinioni dominanti e le informazioni sui prezzi di mercato attuali, la seconda metà dell’anno potrebbe essere caratterizzata da prezzi del petrolio e tassi d’interesse “vischiosi”. E la vulnerabilità finanziaria già esistente, porta inevitabilmente a concludere che — shock dovuti a variabili esogene (come le elezioni politiche) potrebbero facilmente stringere i mercati finanziari. In Europa, nella seconda metà dell’anno, c’è un evento politico molto più importante delle elezioni locali britanniche: le elezioni del Senato francese (fine settembre). Questo rappresenta un altro possibile innesco della vulnerabilità finanziaria dei mercati…

Alcune opinioni ritengono che l’alto prezzo del petrolio non sia un problema, dato che l’aumento delle azioni possa “curare tutto”. Questo punto di vista appare però troppo ottimistico — secondo le statistiche di MSCI, la maggior parte degli indici azionari globali non si sono ancora completamente ripresi ai livelli pre-guerra tra Stati Uniti e Iran. Inoltre, sono solo pochissimi gli indici azionari globali il cui valore diventa più conveniente man mano che l’indice sale; la maggior parte invece diventa più cara, per cui il “rialzo” stesso diventa un rischio.

Guardando ai lunghi cicli storici, è piuttosto raro osservare una combinazione di petrolio alto, tassi di interesse elevati e bassa volatilità; attualmente, la volatilità FX G7 si trova solo al decimo percentile storico. Come interpretare una volatilità così bassa? È la tranquillità portata dai continui rialzi azionari? Personalmente ritengo che sia una compressione estrema prima del rimbalzo della molla… Dal punto di vista dell’equilibrio del rischio, il cambio USD potrebbe non essere debole nella seconda metà dell’anno, o addirittura rafforzarsi moderatamente; mentre l’oro, dopo una fase di “pulizia” dei capitali speculativi, potrebbe progressivamente ritrovare la sua funzione di bene rifugio.

In sintesi la riflessione odierna:

1. Una caratteristica interessante del mercato valutario di quest’anno è che — incluso il renminbi — la correlazione tra molte coppie di valute e i differenziali dei tassi di interesse è chiaramente diminuita. Sembra che tutto ruoti attorno al sentiment di rischio, ma anche sotto il sole splendente, ci sono ombre poco evidenti;

2. Di recente, l’indice di stress finanziario britannico (UK CISS) è salito in modo significativo. Attualmente, i rendimenti dei titoli ultralong dei G7 sono pari o superiori ai massimi del ciclo di rialzi 2022-2023: la vulnerabilità è oggettivamente presente. Se per la seconda metà dell’anno l’assunto di base è petrolio e tassi “vischiosi”, questa vulnerabilità tenderà a persistere;

3. La volatilità FX G7 si trova oggi al decimo percentile storico, livello estremamente basso. Guardando ai lunghi cicli storici, è molto raro osservare una combinazione di petrolio alto, tassi elevati e bassa volatilità: è la tranquillità portata dai rialzi azionari, o una compressione prima del rimbalzo? Dal punto di vista del bilanciamento del rischio, il dollaro americano potrebbe non essere debole nei prossimi mesi, anzi potrebbe rafforzarsi. E l’oro, dopo una fase di pulizia dei capitali, potrebbe tornare progressivamente a funzionare come bene rifugio.