Il governatore Barr si scontra con la dirigenza: La Federal Reserve non dovrebbe ridurre il bilancio, e ancor meno ridurre la resilienza del sistema bancario per questo motivo.

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Spiegazione: oggi l'ex presidente della Federal Reserve Jerome H. Powell si è ufficialmente ritirato, d'ora in poi ricoprirà solo il ruolo di membro del board della Fed. Ieri (14 maggio), il consigliere Stephen I Miran ha già presentato le dimissioni. Oggi Kevin Warsh succede a Miran come membro del board e contemporaneamente assume la posizione di presidente al posto di Powell.

Come ho menzionato in precedenza, attualmente tra i 12 membri votanti del FOMC ci sono tre fazioni:

1. Vecchi membri.Powell, Michael S. Barr, Lisa D. Cook, Philip N. Jefferson.

2. Membri a rotazione.Beth M. Hammack (in rotazione nel 2026), Lorie Logan, Neel Kashkari, Anna Paulson.

3. Fazione Trump.Christopher J. Waller, Michelle W. Bowman. Vi era anche Miran, sostituito oggi dal nuovo presidente Warsh.

Normalmente, quando sta per insediarsi una nuova leadership, è prevedibile che i membri del board si allineino. Ad esempio, Warsh sostiene il taglio dei tassi e la riduzione del bilancio, Waller e Bowman sottolineano fin da gennaio 2026 la necessità di tagliare drasticamente i tassi (clicca); in aprile, Miran ed altri hanno scritto una "Guida all’utente per la riduzione del bilancio della Federal Reserve" (clicca 1, 2), suggerendo metodologie di riduzione. Questo è senso di responsabilità. Va detto che Mosse come quella di Miran e colleghi potrebbero essere proprio ispirate da Warsh.

Ma se da un lato ci sono segni di allineamento, dall'altro c’è chi va controcorrente. Il 14 maggio, Michael S. Barr, membro del board della Fed, ha tenuto un discorso all’Associazione degli operatori del mercato monetario presso la New York University, intitolato originariamente "Efficient and Effective Central Banking: Beyond the Balance Sheet", in cui ha criticato il metodo di riduzione del bilancio suggerito a metà aprile da Miran e altri nella "Guida all’utente". In sostanza: la Fed non dovrebbe affatto ridurre il proprio bilancio, e tantomeno farlo a spese della resilienza del sistema bancario.Questo significa chiaramente opporsi direttamente a Warsh.

Segue il testo integrale. Le note sono state omesse nella traduzione.

Grazie per l'opportunità di parlare oggi.

Recentemente si parla molto riguardo alla riduzione del bilancio della Federal Reserve, nel tentativo di diminuire la nostra "impronta" nel sistema finanziario. Ritengo fondamentale, innanzitutto, chiarire la natura del problema che vogliamo risolvere, quindi valutare pro e contro delle diverse soluzioni, per così impostare il quadro della discussione.A mio avviso, restringere il bilancio è un obiettivo sbagliato, e molte delle proposte volte a questo fine indebolirebbero la resilienza delle banche, ostacolerebbero il funzionamento dei mercati monetari e, infine, metterebbero a rischio la stabilità finanziaria. Alcune di queste proposte, in realtà, aumenterebbero l'impronta della Fed nei mercati finanziari.(Nota: "impronta" significa l'influenza della Federal Reserve.)

Infatti, l’impronta della Fed nel sistema finanziario comprende non solo la durata, la composizione e l’ampiezza del nostro bilancio (che sono diversi aspetti), ma anche il nostro ruolo nel promuovere la solidità bancaria, nel garantire il funzionamento delle infrastrutture di pagamento e nel supportare la stabilità finanziaria. Parlare solo di "impronta della Fed" senza considerare queste funzioni cruciali e le loro reciproche interazioni non ha senso. Alcune proposte di riduzione del bilancio potrebbero sortire l’effetto opposto, ampliando in realtà il ruolo della Fed nel sistema finanziario. Per esempio, alcune richiederebbero un incremento della frequenza con cui la Fed presta e negozia nei mercati, sia per implementare la politica monetaria che per intervenire in modo straordinario per tutelare la stabilità finanziaria.(Nota: ovvero, in caso di compressione del bilancio, la Fed dovrebbe ricorrere frequentemente a finanziamenti di mercato.)

Oggi parlerò di ciò che considero operatività efficiente ed efficace per una banca centrale: ovvero l’implementazione a tutto tondo della politica monetaria, la vigilanza significativa sulle istituzioni finanziarie, il supporto al funzionamento dei sistemi di pagamento; nel caso della Fed, questo ruolo si estende anche a quello di agente del Tesoro. Non possiamo trascurare nessuna di tali responsabilità; quindi, quando valutiamo modifiche a politiche e prassi, dobbiamo considerare gli effetti trasversali su altri doveri e valutare i compromessi. Questo approccio integrato è cruciale per raggiungere gli obiettivi multipli della Federal Reserve.

Oggi affermerò due osservazioni generali. Primo, misurare la presenza della Fed nei mercati finanziari tramite la dimensione del suo bilancio è errato; secondo, molte delle proposte avanzate per risolvere questo presunto problema peggiorerebbero l'efficienza e l’efficacia della politica monetaria e accrescerebbero i rischi per la stabilità finanziaria.

Il bilancio della Federal Reserve

Iniziamo da una breve illustrazione del bilancio della Fed. Le passività principali sono i saldi di riserva (i depositi delle banche commerciali presso la Fed), la valuta in circolazione e il Tesoro General Account (TGA), ovvero il conto del Tesoro presso la Fed. L'attivo principale sono i titoli di Stato; vi è anche un ampio portafoglio di MBS (Mortgage-Backed Securities) acquistato prevalentemente in risposta alla crisi da COVID-19.

Il Federal Open Market Committee (FOMC) attua la politica monetaria tramite il cosiddetto regime di ampie riserve. Ciò significa che il controllo sui tassi di interesse – in particolare quello sui federal funds – è realizzato fissando i nostri tassi amministrati, soprattutto il tasso sulle riserve presso la Fed (Interest On Reserve Balances, IORB). Puoi visualizzare questo regime come la Fed che fornisce riserve lungo la parte piatta della curva di domanda, così che normali variazioni di domanda e offerta si traducono in modeste fluttuazioni del prezzo (tasso d'interesse). In condizioni normali, dunque, la volatilità dei mercati monetari dovrebbe essere contenuta. (Nota: per approfondire vedi la raccolta "Il quadro operativo della politica monetaria USA" su questo canale.)

Il ruolo delle riserve nel sistema bancario

Oggi, le riserve (cioè i depositi degli istituti presso la Fed) ammontano a 3.000 miliardi di dollari su un bilancio passivo della Fed di 6.500 miliardi. Recentemente, alcune proposte si sono concentrate sulla riduzione della domanda di riserve come via per restringere il bilancio della Fed. Vorrei spiegare perché la fornitura di riserve è cruciale.(Nota: la riduzione della domanda di riserve per restringere il bilancio è uno dei metodi proposti da Miran e altri nella guida di aprile, vedi qui e qui.)

Come ha chiarito Powell in un recente discorso: "Le riserve sono l’asset finanziario più sicuro e liquido del sistema, e solo la Fed può crearle. Un’adeguata disponibilità di riserve è fondamentale per la solidità del sistema bancario, la resilienza e l’efficienza delle infrastrutture di pagamento, e quindi la stabilità dell’economia."

Oltre al ruolo nella politica monetaria, le riserve forniscono benefici molto più ampi. Se le banche non hanno riserve sufficienti, ne risente il sistema dei pagamenti: per risparmiare liquidità, esse rallenterebbero gli ordini di pagamento, generando colli di bottiglia e tensioni nei mercati monetari. Nei periodi di stress, la scarsità di riserve può innescare panico in caso di richieste di prelievo. Non sono ipotesi teoriche, è il motivo per cui disponiamo di regolamenti a tutela di una sana gestione del rischio di liquidità, e le riserve giocano un ruolo chiave nella composizione degli High Quality Liquid Assets (HQLA) delle banche. Il valore delle riserve fornite dalla Fed deve essere centrale in ogni discussione sul bilancio.

Aggiungo che, per la Fed, creare riserve non ha costi. La Fed paga interessi sulle riserve, ma incassa interessi sull’attivo, per lo più titoli di Stato. Tutti i guadagni in eccesso rispetto alle spese operative vengono restituiti ai contribuenti.

Implementazione efficiente ed efficace della politica monetaria

Passiamo ora a come la Fed sta implementando efficacemente la politica monetaria. Per dare concreta attuazione agli impegni presi, dopo circa due anni di forte contrazione, la Fed sta gradualmente ampliando il proprio bilancio, tenendo il passo con la domanda di sue passività. Storicamente, la Fed ha ampliato il bilancio tramite acquisti graduali di titoli, per sostenere la domanda di passività con la crescita dell’economia, in linea con il proprio quadro operativo. L’attuale espansione del bilancio è graduale e realizzata tramite acquisti di Treasury. Non mi dilungo qui sulle nostre operazioni di gestione delle riserve, già spiegate altrove.(Nota: vedi raccolta "Il quadro operativo della politica monetaria USA" su questo canale.)

Voglio invece affrontare direttamente cosa intendo per implementazione efficiente ed efficace. Una politica efficace significa che il federal funds rate e altri tassi a breve, come il tasso repo, si collocano vicino al tasso sulle riserve fissato dalla Fed. Il sistema vigente raggiunge questo obiettivo da anni. Inoltre, favorisce mercati ordinati.

Sul tema dell'efficienza, la presidente della Fed di Dallas, Lorie Logan, ha illustrato come il policy mix possa minimizzare i costi economici legati alla moneta, seguendo uno dei principi di Milton Friedman. Il criterio per valutare l’efficienza della politica monetaria è se il costo opportunità per le banche di detenere riserve si avvicina al costo per la banca centrale di fornirle. Al momento, è così. Quando i tassi convergono, le banche non hanno motivazioni di rendimento per minimizzare le riserve. Dato che il rendimento delle riserve rispecchia il loro status di asset sicuro, le banche non guadagnano profitti extra e quindi non accumulano riserve a scapito del credito all’economia. L’attuale impostazione segue il principio di Friedman, segno di efficienza. Normalmente, questa è la situazione ideale; se i tassi di mercato scendono molto sotto lo IORB, la Fed dispone di un "floor tool": le operazioni di repo inverso overnight, per mantenere i tassi nel corridoio desiderato.

Impronta della scarsità di riserve

Alcuni sostengono che dovremmo tornare a un sistema di riserve scarse, invece che abbondanti. Questa opzione comporterebbe un bilancio più contenuto ma, dato il maggior bisogno di regolamentazione e intervento, non ridurrebbe realmente la presenza della Fed nel mercato. Erogare riserve non ha costi netti, quindi renderle scarse non ha molto senso economico. Tornerò su questo argomento parlando di implementazione con riserve solo "minimamente" abbondanti.

Impronta della durata del bilancio

Alcuni vedono nell'eccessiva durata media degli asset la principale impronta della Fed, ossia il fatto che il portafoglio è più a lunga scadenza rispetto al debito pubblico in mano ai cittadini, cosa che esercita pressione al ribasso sui tassi a lungo. Come dicevo, questa scelta è frutto di esigenze eccezionali (tassi bassissimi, necessità di stimolo) vissute negli ultimi anni.

Le preoccupazioni sulla durata e sulla composizione del portafoglio non vanno confuse con quelle sulla dimensione. Dal mio punto di vista, il Tesoro dovrebbe scegliere la composizione per scadenza del debito pubblico in mano agli investitori; in situazioni normali, il bilancio della Fed dovrebbe riflettere il più possibile quella composizione, così che la struttura dell’offerta ai privati rimanga neutrale nel tempo. In questo senso stiamo lavorando.

Un altro punto sulla durata: dato che il valore degli asset della Fed oscilla, e anche i tassi sulle passività, ci esponiamo a rischi di tasso. Ma questo non riguarda la dimensione, solo la durata. L’essenza del quantitative easing è che la Fed assume (temporaneamente) rischio di durata per abbassare i tassi, consapevole che può sopportare perdite senza minare la resilienza né la capacità di fare politica monetaria. Dunque, le preoccupazioni sulla durata non sono sulle dimensioni del bilancio.

Proposte di riduzione della domanda di riserve

Ho già trattato il tema della durata e della composizione del bilancio, e spiegato perché tornare a riserve scarse non ha senso. Alcuni suggeriscono di restringere il bilancio all’interno del regime di riserve abbondanti.(Nota: anche questo è il punto di Miran e colleghi nella guida di aprile, qui e qui.)

Molti analisti sanno che per restringere significativamente il bilancio serve ridurre la domanda di riserve. La domanda stessa è guidata dai bisogni nei pagamenti, da valutazioni di liquidità delle banche, e dalla regolamentazione sulla liquidità – LCR (Liquidity Coverage Ratio), stress test interni, condizioni di resolution. Alcuni propongono di abbassare questi vincoli per diminuire la domanda di riserve. Come anticipato, è un obiettivo sbagliato, ma anche gli strumenti sono erronei.

Regolamentazione della liquidità post-crisi e self-insurance di liquidità

Dopo la crisi finanziaria globale (GFC), i regolatori bancari hanno definito regole più rigorose, imponendo alle grandi banche di detenere HQLA sufficienti anche in condizioni di stress. Associata ai requisiti di capitale, questa scelta mira a evitare che il sistema debba soccorrere grandi banche, poiché spetta a loro garantirsi protezione con asset liquidi di qualità. È corretto valutare di tanto in tanto tali regole, ma se la storia insegna qualcosa (come l’esperienza del 2023 insegna) è che occorrerebbe rafforzare i requisiti di liquidità, non diminuirli. Dopo quella crisi, le garanzie prestate presso la discount window sono cresciute di oltre 1.000 miliardi, ed è importante mantenere questi livelli anche quando il ricordo della crisi svanirà – cosa che in genere succede.

Riduzione dei requisiti LCR

L’LCR equivarre riserve e Treasury e chiede alle banche di dimostrare accesso ai mercati privati, il che le aiuta ad acquisire esperienza operativa utile in caso di crisi. Anche la fornitura di liquidità della Fed è già compresa in questi regolamenti. Per esempio, oggi le banche possono utilizzare prestiti di credito primario a termine per aumentare il loro LCR, ma serve partecipare effettivamente al prestito, non solo avere la potenzialità. Inoltre, i titoli HQLA pre-depositati presso la discount window contano integralmente per soddisfare i requisiti di liquidità. In sostanza, la liquidità offerta dalla Fed è ben integrata nelle regole.

Finora, i regolatori hanno fissato paletti netti: le banche non possono ridurre gli HQLA sfruttando i nostri strumenti di credito, ma alcune proposte puntano a superare questo limite. Una in particolare vorrebbe permettere alle banche di includere tra gli asset ammissibili le attività non-HQLA pre-depositate alla discount window (ad esempio, prestiti a società). Ma ciò equivarrebbe solo a ridurre i requisiti di liquidità, limitando l’auto-assicurazione richiesta alle grandi banche. Dubito anche che modificare l’LCR influirebbe sensibilmente sulla domanda di riserve.

Riduzione di altri requisiti di liquidità

Altre proposte di modifica regolamentare potrebbero incidere di più sulla domanda di riserve. Alcune intenderebbero riformulare test interni di stress di liquidità e requisiti sulla capacità di dismettere asset in modo ordinato. Ma ancora una volta bisogna valutare i costi della riduzione di autoassicurazione. Le banche più grandi, data la loro importanza sistemica, devono proteggersi investendo almeno un certo livello di liquidità. Se non lo fanno, salta la resilienza e si favoriscono interventi di salvataggio – uno scenario che nessuno vuole, e che di certo non riduce l’impronta della Fed sulla finanza.

Proposte riguardo l’account generale del Tesoro

Un’altra proposta tra quelle per ridurre il bilancio della Fed è che il Tesoro riduca la dimensione del TGA, una delle passività nel nostro bilancio. Puoi considerarlo il conto corrente del Tesoro, che garantisce la disponibilità di cassa per pagare debiti e interessi anche in caso di interruzioni alle aste. Le dimensioni del TGA sono stabilite dal Tesoro, non dalla Fed. Se il Tesoro decidesse di ridurne l'entità, non diminuirebbe davvero la presenza pubblica nei mercati. E credo che tutti beneficiamo di un sistema in cui il Tesoro può far fronte ai suoi impegni in ogni situazione.

Un’altra idea è che la Fed "compensi" la volatilità del saldo del TGA in modo che non ricada sull’offerta di riserve: cioè, acquisti asset quando il TGA aumenta e li venda quando scende. In tal modo il bilancio medio nel tempo risulterebbe leggermente più piccolo rispetto all’attuale. Tuttavia, realizzare tale programma richiederebbe operazioni frequenti e a volte anche di grande entità, soprattutto in periodi di tensione sul debito, aumentando anch’esso l’impronta della Fed nei mercati. L’approccio attuale è di espandere progressivamente il bilancio in linea con la crescita della domanda, mantenendo le transazioni "low profile" il più possibile. Se il Tesoro decidesse di investire parte delle proprie disponibilità in repo o depositi bancari, potrebbe ridurre la volatilità del TGA e dunque l’impatto sulle riserve. Ma anche questa scelta spetta al Tesoro. Di recente, il Treasury Borrowing Advisory Committee ha prodotto un’analisi su queste alternative, mettendo in evidenza l’entità e la variabilità delle operazioni necessarie.

Operare con "minimally ample reserves"

Alcune altre proposte suggeriscono che la Fed operi a un livello di riserve solo lievemente abbondante, senza buffer per assorbire shock alla domanda/offerta di riserve.(a domanda di riserve invariata)I rischi sono maggiore volatilità e minore controllo sui tassi: è ciò che abbiamo visto nel 2019 col boom dei tassi repo. Evitiamo quei rischi perché, già a fine 2025, la Fed ha iniziato ad espandere gradualmente il bilancio preventivamente.

Naturalmente, gli strumenti che la Fed usa per fissare il tetto ai tassi possono aiutare. Se le banche superano la riluttanza a servirsi dei repo di standing facility e delle discount window, si può mantenere il controllo dei tassi anche con meno riserve. Ma ciò implicherebbe una maggiore frequenza di prestiti da parte della Fed, cioè una presenza più marcata nei mercati. Non sono contrario a che la Fed presti, ma ciò non ridurrebbe la sua impronta nei mercati.

Anche se non è il mio approccio preferito, riconosco che un sistema in cui la banca centrale interviene regolarmente ha anche lati positivi. Altre banche centrali dipendono già principalmente dagli strumenti di tetto. Il vantaggio è che, se i repo di tetto sono spesso "in the money" e le banche li usano come previsto, tali strumenti non si atrofizzano per assenza di utilizzo. Un tetto ben funzionante aiuta la Fed a gestire le crisi nei mercati.

In breve, operare con riserve solo minimalmente abbondanti comporta importanti trade-off. Il bilancio sarebbe lievemente più piccolo, ma servirebbero più transazioni e mercati più volatili, con tassi meno prevedibili. Se questi si mantengono sopra lo IORB, le banche troveranno conveniente accumulare riserve risparmiando nel modo meno prudente, aumentando i rischi per sé e per il sistema finanziario.

Altre idee: buffer, prestiti intraday e sequenziazione dei pagamenti

Alcuni analisti suggeriscono passi più tecnici per ridurre la domanda di riserve: costi e benefici meritano analisi.

Dovremmo assicurarci che le banche comprendano che la liquidità richiesta è effettivamente utilizzabile. Da quanto osservato nel 2023, le banche hanno effettivamente fatto ricorso alla loro liquidità; forse alcuni accorgimenti tecnici possono ridurre i timori delle banche ad attingere ai buffer di liquidità. Vale la pena anche rivedere la politica Fed sugli scoperti intraday per capire se possa essere migliorata. Inoltre, investire sulle infrastrutture di pagamento, ad esempio con meccanismi di risparmio di liquidità suggeriti da alcuni, potrebbe ridurre la domanda di riserve, ma comporta costi e andrebbe ponderato rispetto ad altre priorità, come il passaggio alla quasi-disponibilità continua del Fedwire® Funds Service e la diffusione di FedNow, che io ritengo prioritarie.

Conclusioni

La Federal Reserve gioca un ruolo determinante nel sistema finanziario, ma la sua impronta non si misura adeguatamente con la dimensione del bilancio. Alcune proposte di riduzione del bilancio aumenterebbero la presenza della Fed in altri modi, e tutte presentano notevoli trade-off. Le idee più diffuse, come la riduzione dei requisiti di liquidità, minaccerebbero la stabilità finanziaria. Come ho sottolineato, trattare certe attività depositate alla discount window come Treasury o riserve (come propongono alcuni) ridurrebbe solo l'autoassicurazione e la resilienza del sistema bancario. In considerazione di eventuali variazioni nel metodo di gestione del bilancio della Fed, occorre tornare ai fondamentali e chiedersi quale sia il vero problema da risolvere.In conclusione, ridurre il bilancio della Fed è un obiettivo sbagliato e minare la resilienza delle banche è uno strumento sbagliato..