Il rischio di aumento dei tassi di interesse torna in primo piano

Il taglio dei tassi è rinviato, il rialzo torna sul tavolo

Tre mesi fa, il mercato scommetteva ancora che la Federal Reserve avrebbe abbassato i tassi due volte quest'anno. Adesso, invece, i trader delle obbligazioni iniziano a pensare che sia elevata la probabilità di un rialzo dei tassi prima di marzo prossimo, e la probabilità di un rialzo prima di dicembre di quest’anno è ormai prossima al 50%. In altre parole, la traiettoria di valutazione del mercato obbligazionario si è improvvisamente spostata da un’attesa di taglio dei tassi a una di difesa contro nuovi rialzi: l’intera logica dei tassi potrebbe essere già cambiata.

Secondo Bloomberg, la guerra in Iran ha alimentato i timori di inflazione e i Treasury USA a lunga scadenza stanno subendo una continua svendita. Il tasso dei titoli a 30 anni sta puntando oltre il 5%, un livello alto che non si vedeva da quasi 20 anni e che sta trascinando con sé anche il mercato obbligazionario globale. Questa settimana, la riunione dei ministri delle finanze del G7 avrà come tema prioritario proprio questa ondata di vendite sui bond.

Priya Misra, gestore di portafoglio di J.P. Morgan Asset Management, ha dichiarato che l’andamento attuale dei prezzi (delle obbligazioni) è preoccupante per due motivi: primo, i tassi a lungo termine in tutto il mondo sono in aumento e si rafforzano a vicenda, basta che in un paese il rendimento cresca che subito si riversa anche sugli altri. In secondo luogo, l’opzione di un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve è rientrata nella narrazione di mercato. A meno che il passaggio non si apra completamente, l’intervallo dei tassi tenderà a muoversi verso l’alto.

Sappiamo che i tassi a lungo termine non riguardano solo gli investitori obbligazionari, ma fanno anche da ancoraggio per i tassi dei mutui, i prestiti alle aziende e le valutazioni azionarie. Ad esempio, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni è salito oggi intorno al 4,61%, toccando il massimo dell’ultimo anno, mentre il rendimento a due anni è arrivato a 4,09%, ben lontano dal range 3,5%-3,75% del tasso sui federal funds, ai livelli più alti da febbraio dello scorso anno. Questo dimostra che il mercato non si preoccupa solo del prezzo del petrolio a breve termine, ma sta già anticipando prezzi e rialzi di inflazione per i prossimi anni.

Perché il mercato obbligazionario reagisce improvvisamente questa volta? Negli ultimi due mesi, gli investitori obbligazionari hanno osservato se il rialzo dei prezzi del petrolio avrebbe rallentato prima la crescita economica. Se la crescita economica avesse avuto la meglio sui rischi di inflazione, le obbligazioni ne avrebbero beneficiato perché il mercato avrebbe scommesso di nuovo su un taglio dei tassi, scommettendo che la Fed avrebbe abbassato i tassi per salvare l’economia in caso di recessione. Tuttavia, ora il mercato non vede segnali di recessione, ma piuttosto diversi indicatori di inflazione che diventano rossi.

Karen Manna, strategist del reddito fisso di Federated Hermes, afferma che il mercato si sta confrontando con un mondo in cui l’inflazione sta tornando a crescere. In più, il deficit di bilancio statunitense resta alto, mentre l’economia mostra resilienza nonostante l’impatto delle guerre. Gli investitori chiedono quindi una maggiore compensazione, perché sono disposti a detenere titoli di Stato USA a lunga scadenza solo se si sentono adeguatamente compensati.

Questa compensazione, in sostanza, è il premio di scadenza. Prestare soldi al governo USA per 3 mesi o 30 anni non comporta gli stessi rischi. Più è lunga la durata, maggiore è il rischio di inflazione, deficit e errori politici nazionali. Perciò gli investitori dicono: posso acquistare i Treasury a lunga scadenza, ma devi offrirmi un rendimento più alto per compensare il rischio.

L’asta dei Treasury USA della scorsa settimana ha messo in luce la questione. L’asta a 30 anni, la prima dal 2007 con rendimento fino al 5%, si è conclusa con una domanda non particolarmente esuberante nonostante il livello storico. Questo mostra che il mercato non chiede solo il 5%, ma un margine di sicurezza ancora maggiore.

Kevin Flanagan, responsabile della strategia di WisdomTree, afferma che ora il mercato obbligazionario richiede concessioni più grandi: acquisterà il nuovo debito USA solo se offre rendimenti molto elevati, perché la narrazione sull'inflazione domina il mercato. Soprattutto il CPI di maggio, che potrebbe salire fino al 4%, il dato più alto dal 2023.

Naturalmente, ogni mercato ha sempre due facce, anche quello obbligazionario, dominato dagli istituzionali.

Hank Smith, responsabile della strategia di Haverford Trust, osserva che non si può ancora dare per certo che l’aumento di CPI e PPI sia solo temporaneo o che durerà fino al 2027. In altre parole, la vera domanda non è se l’inflazione rimbalzerà, ma se questo rimbalzo porterà l’inflazione a un nuovo livello stabile, diventando la nuova normalità. Non è da escludere che fra uno o due mesi la fiammata si esaurisca di nuovo.

Perciò, in questo contesto incerto, molti investitori preferiscono non raccogliere un coltello che cade. Anche per Kevin Warsh, prossimo presidente della Federal Reserve, si tratta di una pressione notevole. Il mercato pensava che la scelta di Trump su Warsh avrebbe potuto portare a tagli dei tassi più rapidi. Ora, però, se le aspettative di inflazione e i tassi a lunga scadenza salgono, un taglio dei tassi appena insediato invierebbe al mercato un segnale di politica monetaria poco indipendente e confusionaria, generando così la richiesta di premi d’inflazione ancora più elevati (come garanzia di indipendenza).

Secondo Jason, in realtà l’ambiente non è molto cambiato: i problemi sono ancora sempre gli stessi. Fin dall’inizio della guerra si sapeva che l’inflazione sarebbe salita e i tassi sarebbero aumentati, perciò il mercato obbligazionario aveva già adeguato i prezzi. Solo che ad aprile azioni e obbligazioni hanno cominciato a ignorare il prezzo del petrolio e l’inflazione, mentre l’attenzione si è spostata sui risultati brillanti delle aziende e sull’ARR delle società modello. Ma nel frattempo, geopolitica, petrolio e inflazione non hanno subito grandi cambiamenti di rotta: l’unica vera novità è che gli asset sono diventati più costosi.

Quindi, secondo me, sebbene l’attuale svendita sui bond presenti fenomeni anomali — ad esempio sia i titoli a 2, 10 che a 30 anni hanno superato i picchi precedenti e il differenziale tra i due anni e i federal funds sfiora ormai i 30 punti base, lasciando spazio almeno per un rialzo dei tassi — questi prezzi sono comunque il riflesso del contesto passato, sembrano più un ritorno all’ordine, una rivalutazione tardiva, non una nuova valutazione scaturita da un nuovo evento. Quanto tutto ciò influirà sul mercato azionario e sull’economia reale? Sentiamo ora cosa ne pensa Goldman Sachs di questi movimenti anomali del mercato obbligazionario.