パウエルのハーバードでのスピーチ、市場を救うのは難しい！

パウエル

米イラン戦争が5週目に突入し、原油価格は3月から50%以上上昇しています。このような状況下で、FRB議長のパウエルがハーバード大学に招かれました。学生たちの関心事は期末試験かもしれませんが、市場が気にしていることはただ一つです──FRBは本当に利上げをするのか？ということです。

パウエルは、現時点で中長期的なインフレ期待は依然としてしっかりとアンカーされているようだが、FRBはこの指標の変化を注意深く監視し、戦争が経済に与える影響も評価していると述べました。パウエルは、FRBが政策対応を取る必要があるかもしれないが、今はその時ではないと指摘しました。さらに、現在の政策スタンスは現状維持で様子を見るには十分だと述べており、その発言は極めて明確なシグナルであり、FRBは短期的に利上げも利下げもせず、現状維持が最も可能性の高い選択肢であることを示しています。

パウエルは、イラン戦争が始まって1か月の間に原油価格が大幅に急騰し、これが同時にインフレを押し上げ、消費需要や経済成長を圧迫する可能性があることを認めました。その理由も明快で、原油価格の上昇により、米国のガソリン平均価格は1ガロンあたり4ドル近くとなり、消費者の移動コストや企業の輸送コストが全て上昇し、これがインフレの圧力となります。一方で、ガソリンにかかる支出が増えれば、消費者が他の支出に回せる予算が減り、企業の利益も原材料コストによって削られ、従業員の雇用や生産拡大の意欲が低下します。これが成長と雇用の足枷となります。

このようにインフレ上昇圧力と雇用悪化リスクが共存している状況は、まさにFRBにとって最も厄介な政策のジレンマです。利下げは雇用には有利ですがインフレを助長する可能性があり、利上げはインフレ抑制には有効ですが経済を圧迫するかもしれません。どちらも簡単ではありません。しかしパウエルは、FRBの「完全雇用」と「物価安定」の2つの使命には依然としてバランスが保たれている余地があると見ています。

供給ショックへの対応について、パウエルは教科書通りの回答を示しました。FRBの慣行は供給ショックを見極めることだが、その前提としてインフレ期待がアンカーから外れていないか厳重に監視することが必要です。これはFRBの今後の行動を理解する上で重要な鍵となります。つまり、インフレ期待が制御不能にならない限り、FRBは原油価格の高騰には対応しない傾向にあり、もしインフレ期待が緩み始めた場合は、利上げが本格的に議論されることになるということです。

それでは市場でインフレ期待を最も反映する指標は何でしょうか。一つはミシガン大学消費者調査、もう一つはブレークイーブンインフレ率です。現時点では、ミシガン大学の調査では短期インフレ期待が急上昇の傾向を示していますが、債券市場が示すインフレ指標は比較的緩やかで、2つの指標が発するシグナルは一致していません。

いずれにしても、今日のパウエルの発言に対して市場の反応は非常に良好でした。米国債は全体的に上昇し、10年債利回りは約10ベーシスポイント下落し4.33%前後となり、2年債利回りも同程度の下落で3.82%前後まで低下しました。米株も同時に上昇しました。また、発言前には年内利上げの織り込み確率が一時50%を超えていましたが、発言後には約2%に急落しました。

Bloombergは、パウエルが明言こそしなかったものの、短期的な利上げの可能性を市場から排除した形だと評価しました。また注目すべきは、これはパウエルにとって5月15日の任期満了前の数少ない公開発言の一つであり、任期中に大きく政策転換することはほぼないと見られています。

マクロ経済の話題に加えて、パウエルは最近のプライベートクレジット市場の混乱についても質問を受けました。

ここ数週間、アポロ、アレス、ブラックストーンなど大手オルタナティブ投資会社のプライベートクレジットファンドが大量償還に直面し、複数のファンドは四半期5%の償還上限に達し、投資家は申請金額の半分しか引き出せませんでした。これについてパウエルは、FRBはプライベートクレジット分野を非常に注意深く監視しており、現在この分野が調整局面にあることを認めました。しかし同時に、プライベートクレジットリスクが銀行システムへ波及したり、システミックな伝染を起こしている兆候はまだ見られないと強調しました。

Jasonは、現時点では誰の発言も効果が薄い、トランプもパウエルも同じだと見ています。今日の債券市場は安定し、利回りは一斉に10ベーシスポイント下がったものの、株式市場は引き続き大きな陰線を記録しました。なぜかというと、今や市場は言葉だけでは反応しないからです。市場が本当に注目しているのは前線の動きです。

そして現実の前線では、アメリカが増兵し、イスラエルはイランの発電施設への空爆を続け、イランは軍事目標の攻撃に加え、ホルムズ海峡で通行料を課すと発表しました。状況は改善するどころか、むしろ悪化の一途をたどっています。

したがって、本格的な転換のシグナルが現れるまでは、株式市場には引き続き下方圧力がかかる恐れがあります。しかし、その圧力の大きさはどの程度なのか、あるいは、株式市場が既に「買い時」水準に来ているのか──この後はMorgan StanleyとGoldman Sachsの分析をお伝えします。