ゴールドマン・サックス：金利市場は過度に「タカ派的」であり、株式市場の反発には「問題の解決」は不要、「ショックが限界に達すれば十分」

イラン戦争はグローバル資産の価格付けに衝撃を与えており、Goldman Sachsは市場が金融政策の引き締めを過度に織り込んでいると考えています。株式市場が底を打って反発するためには、危機の完全な解決を待つ必要はなく、市場が下方リスクの境界を認識できれば十分です。

Goldman SachsのチーフクロスアセットストラテジストDominic Wilsonは最新レポートで、イラン紛争の勃発以来、市場は今回の衝撃を主に大規模な「タカ派政策ショック」として捉えており、成長ショックではないと認識されています。そのため、主要な経済体の金利価格が大きく上昇しました。この価格付けには明らかに誤った認識があり、政策金利の価格付けにおける下方リスクは顕著に非対称です。

同時に、歴史的経験から、株式市場の回復は危機が完全に終息するのを待つ必要はなく、市場が下方リスクが最大に達したことを確認できれば十分であることが明らかになっています。新型コロナや関税ショックを例にとれば、株式市場は実体経済の圧力が頂点に達する前に先に底を打っています。現在の市場価格付けは基準シナリオよりも悲観的ですが、米国経済が景気後退に陥る可能性やより厳しい原油価格のシナリオを十分に反映していないかもしれません。

クロスアセットアロケーションの観点からは、下方リスクが縮小すれば、米国・欧州株式、米国債、欧州通貨などの資産が最初に恩恵を受けるでしょう。一方で、より不利なシナリオでは、欧州資産、円、低利回りポジションが相対的に優れたヘッジ価値を提供します。

市場の方向性はほぼ正しいが、「タカ派の度合い」がファンダメンタルズを超えている

今回のイラン戦争による市場の変動は、方向性としてマクロファンダメンタルズの論理にほぼ沿っています—リスクプレミアムの上昇、周期的資産の弱体化、エネルギー消費国の圧力、インフレや金利の価格付けの上昇。しかし、度合いや構造において、市場の反応とファンダメンタルズ予想の間には顕著な2つの歪みがあります。

第一で最大の歪みは、市場が金融政策の引き締めを価格付ける度合いが、歴史的経験から示される合理的なレベルを遥かに超えていることです。歴史的規則から見ても、原油供給ショックが金利水準に与える影響の方向性は曖昧です—成長の鈍化とインフレ圧力が相反して相殺されるためです。しかし、今回市場は複数の主要経済体の利上げ予想を迅速に織り込み、短期金利が大きく上昇しました。成長と政策ショックを分解するモデルでは、今回の危機は主に大規模なタカ派政策ショックとして現れ、成長ショックは比較的穏やかです。

第二の歪みは、戦前に好調だった資産の下落幅が実際にはファンダメンタルズ予想を超えていたことです。ポジション決済が市場に追加の拡大効果をもたらし、金利市場、一部の非米株式、通貨、そしてゴールドが影響を受けました。

利上げの価格付けが過剰、金利には下方「非対称性」あり

現在の市場による政策金利分布の価格付けには誤認があり、下方リスクは顕著に非対称です。現時点で市場はほぼすべての主要経済体の利上げ予想を価格付けに含めており、米国・ユーロ圏・英国の短期オプションのインプライドブレークイーブンポイントは今年複数回の利上げを示唆しています。一方で加重平均政策金利の予測は遠い将来の価格付けよりも低く、米国と欧州は特にその差が顕著です。

歴史的経験から見ると、原油供給ショック後、政策金利は平均して1～3か月の間で小幅上昇し、6～9か月後には成長懸念の増加によって下落する傾向があります。1990年の原油ショック時にも、市場はタカ派政策リスクを大きく価格付けましたが、米連邦準備制度は最終的に大幅利下げを実施しました。今回もインフレへの懸念は、成長下方リスクや失業率の上昇圧力の前では、特に米国において過度だと証明される可能性がありますが、欧州中央銀行にも同様に当てはまります。

原油価格自体が安定する前は、利回りは上昇圧力に晒され続け、市場は短期的にこのダイナミクスから逃れられません。

成長の価格付けは基準以下だが、テイルリスクは未反映

成長の価格付けに関して、Goldman Sachsは現在の市場が米国の今後12か月の成長を約1.3%とインプライドしており、同社の基準予測より低いですが、より厳しい原油価格シナリオを十分に反映していない可能性があります。

成長の価格付けには依然として脆弱性が残っています。仮に設定されたより厳しい原油価格シナリオが発生した場合、市場はこのテイルリスクを十分に織り込んでいません。また、グローバルな金融条件自体の引き締め—金利上昇を伴う—は、意味ある成長の下方修正を支えるに十分であり、この傾向が継続または悪化すれば、実際の成長ショックは現在の前提を超えるかもしれません。

現時点の価格付けは明らかに悲観的ですが、米国の景気後退確率30%や、より厳しい原油価格シナリオに内包されるリスクを十分に反映していない可能性があります。

株式市場の反発に「問題の解決」は不要、「ショックの頭打ち」があれば十分

危機的状況下で最も激しい市場反発は、下方テイルリスクの縮小から生まれることが多く、危機の完全な解決によるものではありません。新型コロナや関税ショックの例を見ても、株式市場は実体経済の最悪の時期が訪れる前に底を打つことが多く—株式市場の先見性は実物市場よりもはるかに高いです。

新型コロナの期間中、S&P500が底を打って反発したタイミングは新規感染者数が大きく増加するよりもずっと早かったです。昨年も、米株の反発は大多数の実際の関税率の上昇よりも先行していました。

株価収益率25倍の水準では、S&P500指数の1年分の利益を完全に減損しても市場は4%しか下落しません。これが示すのは、仮に今後も実質的な経済ダメージがあっても、株式市場はショックの境界を認識できれば底を形成しやすいということです—「曖昧な解決の道筋」でも反発は始まります。

最も直接的な反発の発端は、衝突がある程度でグレードダウンすることであり、たとえ供給中断リスクが続いたとしてもです。多くのシナリオでは、原油価格は構造的に戦前水準より高止まりし、交易条件ショックは部分的にしか逆転できません。

クロスアセットアロケーション：3つの軸が恩恵資産を決定

クロスアセットアロケーション枠組みは主に3つの軸を中心に展開されます：周期的テイルリスクの縮小による恩恵資産、交易条件の改善による恩恵資産、政策緩和による恩恵資産です。

緩和的なシナリオでは、金利と株式が同期して反発し、ボラティリティが大幅に低下、ドルが弱含みます。オプションのインプライドボラティリティと比べ、米国・欧州株式、クレジット、欧州通貨（CEE-3通貨含む）、米国債のロングポジションのコストパフォーマンスが最も高いです。さらに、韓国・日本株や米国の一部周期性セクターは下落幅が異常に大きく、反発余地が注目されます。政策緩和シグナルが明確化した場合、利率に敏感な住宅関連株もアウトパフォームし、ゴールドもさらに上昇余地があります。

中期的には、交易条件の恩恵資産が推奨され、イギリス、オーストラリア、ブラジル株式、ブラジルレアル、豪ドル、メキシコペソ、銅、ゴールドが挙げられます。

より不利なシナリオでは、欧州資産（株式、為替、クレジット）は多くの下落シナリオで相対的ヘッジ価値を維持、広範な景気後退懸念が強まれば円が強くなり、低利回りポジションが魅力的です。豪ドル、カナダドル、いくつかの高金利新興国通貨は、ドルや円のヘッジ手段となり、銅はさらに下方圧力を受けやすいです。

クロスシナリオ共通認識：債券には「スマイルカーブ」、長期株式ボラティリティは低め

全てのシナリオパスにおいて、2つの判断が比較的普遍的であり、危機解決方法に依存しません。

第一に、金利は「スマイルカーブ」構造です。緩和的な状況下のタカ派価格撤回でも、より深い景気後退シナリオの成長パニックによるものでも、債券—特にG10の短期金利や円は恩恵を受けやすいです。この構造は、債券利回りが様々な結果の下で下落する可能性を示しています。

第二に、長期株式ボラティリティや信用スプレッドは構造的に上昇傾向となる可能性があります。基準シナリオを含む多数の予測経路で、長期株式ボラティリティは上昇し続け、信用スプレッドも拡大します。

テイルヘッジの観点では、欧州資産は上昇と下落両シナリオで比較的強く、より深い下落シナリオでは、周期的な通貨（豪ドルやカナダドルなど）のショート戦略がドルや円相手により魅力的になります。

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