4,600ドルのゴールドは本当に高いのか？

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　　出典：ウォールストリートジャーナル

　　JPモルガンは、伝統的なモデル（公正価値1000〜1900ドル）によれば、金は大幅に過大評価されているが、これは「誤り」を意味しないと指摘した——高いプレミアムは、地政学的リスク、ドル信用の低下、60/40ポートフォリオの失敗に対する合理的な価格付けである。本当の上昇エンジン——西側年金基金による金への「世紀の大規模リバランス」とスタグフレーショントレード——はまだ始まっておらず、4600ドルは支払う価値のある「保険プレミアム」ともいえる。

　　驚異的な5年のブルマーケットを経て、2026年1月に約5400ドルのピークに達した後、現在はイラン問題を背景に約4600ドルまで調整している。JPモルガンのアナリストは、4600ドルの金は十分に割高だが、本当の買い手はまだ現れていないと見ている。

　　5月7日、追風トレーディングデスクの報道によると、JPモルガンのアジア太平洋リサーチチームはWorld Gold Council（WGC）のチーフマーケットストラテジストJohn Readeと面談後、最新のレポートを発表した。その中核的結論は明快である：

　　歴史的なモデルによれば、金の公正価値は1000〜1900ドルの間にあるべきだが、現在の価格は1971年以降で最大のプレミアム水準にある。しかし、割高は必ずしも誤りではない。この暴騰（5年の対ドルリターン+188%）は完全にアジアの現物需要と新興市場中銀（特に密かに買い増している中国）に支えられており、

　　

　　同行はこう考えている：

　　モデル全面崩壊：割高だが間違いではない

　　現在の金の価格形成を理解するためには、まずこの事実を直視する必要がある：

　　WGCのGLTERフレームワークによれば、金の長期リターンは米CPIに2〜3%上乗せしたレベルであり、これによる公正価値は約1900ドルと推計される。また、金と米実質金利との20年にわたる安定した関係（2001〜2021年）は2021年に完全に崩壊した——もしその関係が今も有効であれば、金の現在価格は1000ドル台であり、4600ドルではないはずだ。

　　それでは、なぜ投資家たちは金を買っているのか？

　　JPモルガンはWGCのフレームワークに賛同しており、現在のプレミアムは2つの要因を反映しているとしている。

　　

FRBの独立性への公開疑念、戦後最高水準の財政赤字、中東の軍事衝突がエネルギー市場に与える影響、新興市場中銀の急速な脱ドル化という環境下で、金の高いプレミアムは非常に不安定な状況への合理的な価格付けである。この不安定さが続く限り、プレミアムも維持され続ける。

　　

過去30年間、株式ポートフォリオのヘッジ手段は政府債だった。この前提がいま崩れつつある。債券と株式の相関が危機時に正になり（同時下落）、ヘッジにならなくなれば、金は代替的な分散手段として戦術から構造的価値へと昇格する。60/40投資モデルは、いまや多くの大手機関投資家から時代遅れとみなされており、その筆頭恩恵は金となる。

　　

現在、金は世界の投資可能なポートフォリオの約2%しか占めていない。WGCの数十年にわたるポートフォリオ最適化研究では、リスク調整後の最適配分比率は5-10%と一貫して示されている。

　　JPモルガンによれば、その規模を感じてほしい。世界の年金・保険資産合計は約80兆ドル。仮に金の平均配分が2%から3%に上がるだけで、その1ポイントのリバランスで5000トンもの追加需要が生まれる。だが世界の金年供給量は4500トン程度だ。

　　アジアが築いた強気相場、西側はいまだ不在

　　レポートは、これは金市場でも最も直感に反する事実であると強調した：

　　2025年には、世界のETFにはネット約800トンの流入が見られたが、これは遅れて入ってきたもので、主にモメンタムドリブンであり信念によるものではなく、その後の調整で一部が逆転している。

　　本当の強気相場を支えてきたのは、別の買い手層である：

• 地金・金貨の現物需要
  （主にアジアの個人投資家）により、現在年間約1500トンと、歴史平均の約1000トンを大幅に上回っている。これは最も持続的かつ安定した需要要素である；

• 中国とインド
  が世界の金需要の約半分を占めており、中国では宝飾品（2020年まで需要の約75%）中心から投資需要主導へとシフトしている；

• 新興市場中銀の金購入
  ：2021年〜2025年で中銀購入は四半期平均225トンと、2016〜2020年平均の2倍となっている。

　　JPモルガンは、中銀による金購入は重要な需要ドライバーであるが、公的データは実際の規模を大幅に過小評価していると述べている。

　　2026年第1四半期では、報告済みの中銀需要は弱含みだが、WGCおよびMetals Focusは公式部門の純購入量を約245トンと見積もっており、多数の未公開買い手が存在することを示している。

　　同時に、JPモルガンは、西側の年金、保険、リアルマネーポートフォリオが債券から金にリバランスされることで、次の構造的な上昇エンジンになると考えている。

　　主流モデルが見落とす新興買い手2タイプ

　　JPモルガンは、現在2つの新たな金需要源があるが、いずれも標準的な需給フレームワークに計上されておらず、現状「店頭及びその他」の残差としてしか認識されていないと指摘している。

• 中国の保険会社

　　2025年初、中国の保険大手10社は規制当局から、最大で運用資産の1%まで現物金に投資する承認を獲得した。規模ベースで1%は約200トンに相当する。2025年に一部テスト的な取引は行われたが、おおむね様子見で、納得のいく価格調整を待ち続けていた——だがその調整は一度も起きなかった。2026年に買い始めているものの、認可枠には程遠い水準である。

　　この動きが重要なのは：

1%の上限は実質的にスタート地点に過ぎず、5%まで配分が上がれば需要規模は一桁増加する。さらにこれら機関が保有を開示し始めれば、「店頭その他」から可視化された投資需要へと再分類され、市場が需給データを再評価するきっかけとなるだろう。

• Tether

　　Tetherは世界最大のドルステーブルコインUSDTの発行者で、時価約2000億ドル、世界最大級の非主権系米国債保有者でもある。

　　2025年、TetherはUSDTのリザーブ資産として約100トンの金を購入した（小規模な金担保型ステーブルコイン製品向けではない）。Tether経営陣はドルには構造的な問題があると公言しており、金をより持続的な準備資産と見なしている。

　　年間約4500トンの市場において、単年100トンの買いは無視できない規模である。この需要も現在は「店頭その他」の残差に留まっており、コンセンサスモデルからは見えない。

　　次のカタリスト：スタグフレーショントレードと西側機関の「世紀の大リバランス」

　　JPモルガンは、アジアが金価格の底を固めたなら、これ以降の上値余地は西側次第になると述べている。

　　まずは

。中東情勢はインフレ高・成長低下を示唆し、これは歴史的に金のパフォーマンスが最もよいマクロ環境だ。現状、投資家は十分にポジションを構築できていない。注目すべきシグナルは：

金と株式とのローリング相関が持続的にマイナス転換（株安・金高）が再び定着すれば、スタグフレーショントレードは本格始動したことを意味する。

　　一方、2026年にはComexネット管理資金建玉は大きく縮小しており、金価格が依然として歴史的高値圏でも、今回の上昇は戦術資金ではなく構造的買い手によるものであることを物語る。西側のモメンタム系投資家はスタグフレーショントレードの構築にまだ入っていない。

　　二つ目は

。現在、金は世界の投資可能資産の約2%に過ぎず、WGCの研究ではリスク調整後の最適配分比率は5〜10%だとされる。世界の年金・保険資産は合計で約80兆ドル、 ——これは世界全体の年間供給（約4500トン）を上回るレベルだ。

編集責任者：朱赫楠