Delphi Digitalが戦略分析レポートを発表：Saylorの「無限ホールド」手法が重要な境界に近づく

BlockBeats News、5月12日：暗号資産リサーチ企業Delphi Digitalは、最新レポート「How Far Can Saylor Stretch It」を発表し、Strategyの現行Bitcoin蓄積モデルの持続可能性を分析し、その資金調達構造が徐々に臨界圧力点に近づいていることを指摘しました。

レポートによれば、Strategyによる継続的なBitcoin蓄積の初期持続可能性は、MSTRの株価が同社のBitcoin純資産価値（mNAV）を一貫して上回っていた点にあり、新株発行によってBTCを購入することで「1株あたりのBitcoin保有増加」を実現していました。

しかし現在、MSTRのEVベースmNAVは約1.24倍まで低下しており、普通株発行による追加資金調達の余地は大きく縮小し、損益分岐点に近づいています。

同時に、Strategyは過去にコンバーチブル債による資金調達に大きく依存してきました。低利率のコンバーチブル債は急速な事業拡大に貢献したものの、依然として約82億ドルの元本債務が残っており、2027年9月から大規模な返済サイクルが始まる予定です。

レポートは、同社の継続的なBitcoin購入を真に支えているのはSTRC（Strategy Preferred）資金調達構造であると述べています。STRCは利回りを求める投資家向けで、年率11.5%の配当を毎月支払い、調達資金によって追加のBTC購入を継続しつつ、コンバーチブル債の償還圧力を回避しています。

Delphiは、このモデルのコストが「増え続ける固定収入債務」であると指摘しています。各STRC資金調達ラウンドは、BTC保有量を即時増加させると同時に、将来の配当支払義務も上乗せしていきます。

レポートは、BTC価格が上昇し続けMSTRのプレミアムが高水準を保てば、この構造は機能し続けると警告しています。ですが、BTCが長期的にレンジ相場に留まる場合、配当債務は積み重なり、普通株による資金調達効率も低下し続けるでしょう。

さらに、Strategyは22.5億ドルの現金準備があり、2027年に控える約10億ドルのコンバーチブル債買戻しへの対応は可能ですが、2028年のより大きな債務山は解決が必要です。またDelphiは、STRCの現在の認可資金調達上限が283億ドルであると指摘しています。この上限に達し拡大できない場合、配当希薄化を相殺するための「継続的Bitcoin購入能力」が大きく弱まるか、停止する可能性もあります。