「利上げリスク」が再び浮上

利下げが延期され、利上げが再び議論のテーブルに

3か月前、市場は今年米連邦準備制度理事会（FRB）が2回利下げを行うと予想していました。しかし現在、債券市場のトレーダーたちは、FRBが来年3月までに利上げを実施する可能性が高いと見ています。今年12月までに利上げがある確率も、現在ほぼ半々になっています。つまり、債券市場の価格形成のパスが、利下げ待ちから急に利上げ警戒へとシフトし、金利のロジックそのものがすでに変わってしまった可能性があります。

Bloombergの報道によると、イランでの戦争がインフレ懸念を高め、長期米国債の売りが続いています。30年米国債の利回りは5%超えまで急伸しており、これは過去20年でほぼ最高水準です。世界の債券市場もこれに巻き込まれています。今週のG7財務大臣会議では、この債券の売りが主要な議題となる見込みです。

JPモルガン・アセットマネジメントのポートフォリオマネージャー、プリヤ・ミスラは、現在の（債券の）価格の動きは2つの理由から懸念材料だと述べています。第一に、世界の長期金利が上昇を続け、互いに波及効果を及ぼしていること。一国の利回りが上がれば、簡単に他国にも伝播します。第二に、FRBの利上げオプションが市場のストーリーに再浮上していることです。特に海峡が完全に開放されない限り、全体として金利水準は切り上がります。

長期金利は債券投資家だけでなく、住宅ローン金利、企業融資金利、株価のバリュエーションの基準ともなっています。例えば10年米国債利回りは現在4.61%前後にまで上昇し、約1年ぶりの高水準となっています。2年米国債の利回りも一時4.09%まで上昇し、FRBのフェデラルファンド金利の3.5%～3.75%のレンジから大きく乖離しました。これも昨年2月以来の高水準です。これは市場が短期的な原油価格だけでなく、今後数年間のインフレや金利に対し、すでに先回りして織り込み始めていることを示しています。

ではなぜ今回は債券市場が急に反応し始めたのでしょうか？過去2か月間、債券投資家は原油価格の上昇が先に経済成長を圧迫するかどうか観察してきました。経済成長がインフレリスクを上回るのであれば、むしろ債券は有利となり、市場は再び利下げを織り込み始め、FRBが景気後退を理由に利下げで経済を救うと予想します。しかし現時点では、市場は長く待ったが景気後退の兆しは見えず、そのかわり複数のインフレ指標が警戒信号を示しています。

Federated Hermesの債券ストラテジスト、カレン・マナーは、市場は再びインフレが高まる世界に直面していると指摘します。加えて、米国の財政赤字が高水準で、戦争の影響下でも米経済は依然として耐久性を示しているため、投資家はより高い補償を要求するのは当然であり、高い補償なしには長期米国債を保有したくないのです。

この補償とは、いわゆる期間プレミアムのことです。米国政府に3か月お金を貸す場合と、30年貸す場合ではリスクが異なります。期間が長くなればなるほど、国家のインフレ、財政、政策ミスのリスクが高まります。したがって投資家は「長期の米国債も買うけど、その代わりもっと高い利回りを補償してほしい」と要求します。

先週の米国債オークションはこの問題を露呈しました。30年米国債のオークションは、2007年以来初めて、5%という高い利回りで落札されましたが、それでも市場需要は平凡なものでした。これは、投資家が求めているのは5%では足りず、さらに大きな安全域が必要であることを示しています。

WisdomTreeインベストメントストラテジー責任者ケビン・フラナガンは、債券市場は今、より大きな譲歩を要求しており、より高い利回りでなければ新規発行米国債を買おうとはしません。インフレのストーリーが市場をリードしており、特に5月のCPI（消費者物価指数）は4%に達する可能性があり、そうなればこれは2023年以来最高水準になります。

もちろん、どんな市場にも必ず二面性があり、それは機関投資家主導の債券市場でも例外ではありません。

Haverford Trustのインベストメントストラテジー責任者ハンク・スミスは、現時点ではCPIやPPIの上昇が一時的な現象なのか、それとも2027年まで続くのかはまだ不明だと述べています。言い換えれば、本当の問題はインフレが反発するか否かではなく、今回の反発がインフレの水準を一段階引き上げて「新たな常態」となるかどうかです。ひょっとすると1、2か月後には再度落ち着く可能性もあります。

このような不確実な環境の中で、多くの投資家はしばらく「飛びつく」ことを避けています。これは新たにFRB議長に就任予定のケビン・ウォッシュにとってもストレステストとなるでしょう。市場はもともと、トランプ前大統領がウォッシュをFRB議長に指名すれば、より早い利下げがあるのではと見ていました。しかし、今の問題は、もしインフレ期待と長期金利が上昇しつつあるなら、ウォッシュが就任直後に利下げに動けば市場に独立性がなく混乱した政策シグナルを伝えることになり、市場が納得しないばかりか、かえってさらに高いインフレ補償（独立性の補償）を求める可能性があります。

Jasonは、実際には環境はそれほど変化しておらず、問題も本質的には同じだと考えています。戦争が始まった時から皆インフレが高進し、利上げが加速すると分かっていたので、債券市場はこれらの変化をすでに織り込んでいました。ただ4月以降、株式・債券市場は戦争や原油価格、インフレから目を背け、華々しい企業業績やAI企業のARRなどに意識を向けていただけです。しかしその間、地政学・原油・インフレには特に大きな変化はなく、唯一の大きな変化は資産価格が高騰したことでした。

したがって、現在の債券市場の売りには異常な現象が見られます。たとえば2年、10年、30年国債利回りがいずれも一時的なピークを越え、2年債とフェデラルファンド金利のスプレッドも30bp超と市場が少なくとも一度の利上げを織り込む余地を作っている状態です。しかしこれらのプライシングの本質は、以前の環境に基づいたものであり、混乱の修正、遅れた再評価のようなもので、「新たなイベントによる新たなプライシング」ではありません。では、これが株式市場やマクロ経済にどう影響するか？続いてGoldman Sachsが今回の債券市場の変動をどう見ているかを紹介します。