AIサーバーの世代交代ブームが到来、ゴールドマンサックス：高級銅箔の有効供給が深刻に不足、供給不足が今後3年間の「新常態」となる可能性

AIサーバーの加速的なイテレーションが、PCB銅箔業界の構造を再形成しています。ゴールドマン・サックスの最新リサーチレポートによると、高度なHVLP銅箔の需要が2026年下半期に大規模導入の段階に入ることで、今後3年間にわたり需給バランスが持続的に悪化し、業界の供給不足が構造的な「新常態」となり、量産能力を持つごく少数のサプライヤーに顕著な価格決定力と利益拡張の余地をもたらすと指摘しています。

追風取引デスクによると、ゴールドマン・サックスの最新レポートでは、ハイエンド銅箔（HVLP3以上）のアドレス可能市場規模は年複利成長率122%で拡大し、2025年の2.16億ドルから2028年には24億ドルに成長、世界のPCB銅箔総市場の33%を占める見込みとしています。供給面では、主要サプライヤーのHVLP3+製品の歩留まりが70%から80%であることを考慮し、ゴールドマン・サックスは業界の実効生産能力の実際供給不足が2026～2028年にそれぞれ28%、39%、38%に達し、名目生産能力による緩やかなアンバランス予測を大きく上回ると予想しています。

ゴールドマン・サックスは、供給不足が高性能銅箔サプライヤーに継続的な価格引き上げの機会をもたらし、銅箔業界のビジネスモデルをコストドリブンから価値ドリブンへと進化させると分析しています。ハイエンドHVLP銅箔の平均価格は従来のHTE銅箔の2倍以上で、粗利率は一般的に40～60%以上、HTE銅箔の粗利率はわずか0～10%となっています。

需要面：AIサーバー世代交代がHVLP銅箔需要を爆発的に拡大

AIサーバーおよびハイエンドイーサネットスイッチの信号完全性要求の継続的な高度化が、今回のハイエンド銅箔需要拡大の主因となっています。ゴールドマン・サックスのレポートによれば、HVLP3+銅箔の需要量は年複利成長率97%で成長し、2025年の月間679トンから2028年には月間5,206トンに増加すると予測されています。

用途シーンにおいては、AIサーバーのHVLP3+銅箔需要量は2025年から2028年の間に6倍以上増加する見通しです。同時に、イーサネットスイッチのアップグレードも大幅な需要増をもたらしています——400Gスイッチは2023年よりHVLP3搭載M7グレードの積層銅箔基板を採用し、800Gスイッチは2024年下半期からHVLP3およびHVLP4採用のM8グレード基板を導入、2026年下半期から量産開始予定の1.6TスイッチではHVLP4とHVLP5のM9グレード基板が採用される見込みです。

製品仕様の移行に関しては、HVLP4が現在もっとも先進的なAIサーバーにおける主力仕様として急速に定着しています。ゴールドマン・サックスは、Nvidia VR200のミドルボード（44層）及びスイッチボード（24層）がHVLP4銅箔を導入したM9グレード積層銅箔基板を使用するとし、Amazon AWS Trainium 3 UBB（28～30層）も高規格のHVLP4銅箔搭載基板へとアップグレード可能と見積もっています。現地調査によると、2026年下半期にはHVLP4銅箔の需要量は上半期比で少なくとも100%増加し、月間560トンに達し、主要サプライヤーMitsui Kinzokuの月間490トン生産上限を上回る見込みです。

製品構成の変化を見ると、HVLP3のハイエンド銅箔全体需要に占める割合は2025年の76%から2028年には30%に低下し、HVLP4の普及率は2025年24%から2028年には46%へ、HVLP5は2027年以降に需要貢献を開始すると予測されます。

供給面：歩留まりボトルネックで実効生産能力が大幅に制約

業界の名目生産能力拡大は目覚ましいものの、歩留まりロスおよび生産ラインの切り替えロスにより、実効的な供給は帳簿上の数字を大きく下回っています。

ゴールドマン・サックスの計算では、HVLP3+業界の名目生産能力は2025年の月1,057トンから2028年には月4,977トンに、年複利成長率約68%で増加します；しかし、およそ70～80%の歩留まりロス及び生産ライン切り替え時の10～20%収容量減少を差し引くと、実効生産能力は月803トンから月3,759トンへの増加で、年複利成長率は67%に留まります。

主要サプライヤーの観点では、業界リーダーのMitsui KinzokuのHVLP3+実効生産能力は2026年から2028年にかけてそれぞれ月718トン、870トン、1,140トンとなり、年複利成長率は約35%にとどまります。ゴールドマン・サックスの現地調査によると、顧客は通常Mitsui Kinzokuへの発注を優先しますが、同社がフル稼働しても全顧客需要をカバーしきれず、第2サプライヤーに構造的な機会が生まれています。

さらにゴールドマン・サックスは、業界が2027～2028年にかけてHVLP3生産ラインをHVLP4/5へ段階的に切り替える中で、1度の切り替えごとに10～20%のキャパシティ減少をもたらし、HVLP3+全体の供給逼迫を一層悪化させると指摘しています。たとえMitsui Kinzokuと第2サプライヤーの実効生産能力を合わせても、今後3年間で業界全体需要の50%～60%しか満たせない見込みです。

価格決定ロジック：ビジネスモデルがコスト主導から価値主導に転換

ハイエンド銅箔市場の需給構造の変化が業界の価格決定ロジックを根本的に変えつつあります。ゴールドマン・サックスのレポートによると、ローエンド銅箔（HTEやRTF含む）は長年にわたり銅コスト加工費モデルで価格設定されており、銅が生産コストの80%以上を占め、収益性は加工費が非銅コストをカバーできるかに高度に依存、中国サプライヤーがこのセグメント市場の主導権を持っており、2021年の業界好況期以降は価格圧力が続いているとしています。

対照的に、HVLP3以上のハイエンド銅箔は完全に価値主導の価格設定に移行しています。量産可能なサプライヤーが非常に限られており、加工費の価格は需給バランスで決まっており、非銅コストの算出に依存しません。ゴールドマン・サックスは、2026年下半期より供給不足が2027～2028年まで続き、ハイエンド銅箔供給者の価格決定権が中期的に強く維持されると予想しています。

注目すべきは、銅箔加工費がM9グレード積層銅箔基板の材料リストで占める割合は14%で、M6/M7/M8グレードの19～21%より低く、これは最新世代基板における加工費上昇に対するエンドユーザーの感応度が比較的低いことを示し、上流サプライヤーの価格引き上げに好条件をもたらしています。

ゴールドマン・サックスが金居開発に初の「買い」評価、目標株価900台湾ドル

上記の業界状況を受け、ゴールドマン・サックスは台湾銅箔メーカーの金居開発を初めてカバレッジし、「買い」評価を付与、12カ月目標株価を900台湾ドルに設定し、現在の株価（429台湾ドル）比で110%近い上昇余地があるとしています。

ゴールドマン・サックスによれば、金居開発は現在顧客認証を受けている第2のHVLP4サプライヤーであり、今回のハイエンド銅箔需要拡大の主要受益者となる見通しです。ゴールドマン・サックスは、金居開発のHVLP3+サプライチェーンにおける市場シェアが2025年の5%から2028年には53%に、HVLP3+製品が同社の粗利貢献に占める比率も2025年の8%から2028年には77%へと大きく高まると予想しています。