SpaceX目論見書スペシャル番組（前編）「コントロール」

SpaceX

SpaceX、これは史上最強のIPOであり、唯一無二です。この招股目論見書の情報量は非常に多く、内容の深さもあり、私は特別番組を設けて皆さんに詳しく紹介せざるを得ませんでした。Jasonも投資銀行で長年働き、さまざまな招股目論見書を見てきましたが、SpaceXのものは本当に目を見張るものでした。多くの個人投資家は600ページ以上もある招股目論見書を読む時間がないでしょうし、読む意欲があったとしても理解するのは簡単ではありません。しかし、責任をもってお伝えしますが、この目論見書の内容はSpaceXへの投資を検討している方にとって非常に重要であり、今後の投資判断に大きな参考価値を持つことは間違いありません。

今日は、その内容を一層ずつ剥がしていきます。前半は法律面、後半はビジネスと財務、最後は私の意見も述べたいと思います。では早速、今日の目論見書を始めましょう。

【偽りの checks and balances】

本題に入る前に、まず1分だけ根本的な論理について話します。米国株式市場に上場している企業の権力構造はどうなっているのでしょうか？標準的な米国上場企業では、権力は通常3層に分かれています。

最上層は株主、つまり株を買った全ての人たちです。株主は会社の最終オーナーですが、数十万、数百万株主が直接会社を経営するのは不可能なので、株主の仕事は一つだけ、投票です。

中間層は取締役会です。取締役会は株主が選んだ代表であり、CEOの選任や幹部報酬の決定、大規模なM&Aの承認、関連取引の許可、監査の監督など、実際の意思決定を担います。

最下層はCEO率いる経営陣で、実際に会社を運営している人たちです。

これら3層のチェック＆バランス関係は、株主が取締役を選び、取締役が経営陣を監督する、という構造です。株主による経営陣への牽制は間接的で、優秀な取締役を選ぶことで実現します。そして、株主の投票権こそが取締役を入れ替える力であることを覚えておいてください。以下の議論はすべてこれを前提にしています。

この基礎構造を説明した上で、SpaceXを見てみましょう。

SpaceXの上場はデュアルクラス株式構造を採用しています。A株は1株1票で、公開市場で購入できるのはこちらです。B株は1株10票で、その大部分はマスク氏が保有しています。この構造は2004年のGoogle上場時にも導入され、創業者がウォール街の短期的な圧力に振り回されずに済むよう、投票権を10倍にして長期的な戦略を志向するためのものです。

過去20年間、Google、Meta、Snapなどのテクノロジー企業がこの設計を追随しました。

しかし、より多くの企業は単一株式設計を堅持しており、1株＝1票で例外はありません。たとえばApple、Microsoft、Nvidiaはいずれも単一株式です。

CookのAppleでの個人投票権は1%にも満たず、残り99%は外部株主が保有しています。つまり、毎年取締役会の改選時、過去1年間に職務怠慢があった取締役や、Cookの決定に黙認を決めた取締役は、外部株主が連携して投票で解任できます。

しかし、この取締役が随時入れ替え可能な論理こそ、GoogleやMetaのデュアルクラス株式が弱めようとしたポイントです。Googleの創業者2人は投票権の合計が52%、Metaのザッカーバーグは62%です。これらの会社では、取締役の去就は実質的に創業者が決め、他の株主にも投票権はありますが、決定的な影響力はありません。

ではSpaceXは？マスク氏が直接間接に保有する投票権は85.1%に達し、圧倒的です。

さらに注目すべきは、SpaceXは投票権の上に第2の強化設計を加えています。

GoogleやMetaのデュアルクラス株式はB株の10倍投票権という1つの防御線でした。しかしSpaceXはこの10倍投票権に加え、定款でB株株主が独立したカテゴリーとして、取締役会の過半数を選挙する権利を持つと規定しています。

これはどういう意味でしょう？つまり、SpaceXの8人の取締役のうち、5人はB株株主だけが選ぶことができ、つまり実際にはマスク氏本人が決定します。そして、A株株主はその5人の選挙にすら参加資格がありません。さらに強化されています。

これが一般投資家にとって何を意味するのでしょうか？これは、SpaceX株式を購入しても、得られるのは会社の経済的権益だけということです。この経済的権益は現実のもので、将来会社が利益配当や株価上昇をすれば、持ち株比率に応じてリターンが得られます。

しかし、投票権については、一切幻想を捨てるべきです。この会社では購入できるのは経済的権益だけで、発言権ではありません。もちろん、多くの視聴者はそもそも発言権を期待していないし、欲しいのは経済的権益のみでしょう。はい、それは多くの方にとっては正しいです。

ただし、これが重要かどうかは、これからのSpaceXの大きな意思決定をどう考えるかによります。今後、取締役会が200億ドル規模の関連取引を認めても、制衡する方法はありません。CEOに10億株をさらに発行することを決定しても、制衡する方法はありません。600億ドルの評価の会社を買収し、その支払いに自分の保有するA株を使い、その株が自分の持分を希薄化したとしても、一切制衡する手段はないのです。これがデュアルクラス株式構造、および取締役会多数議席が強制的に保留される根本的な意味です。

【堅固な取締役会】

はい、株主の層についてはここまで。次はより重要な取締役会の具体的な構造、報酬委員会、指名委員会、監査委員会の設計、独立取締役比率などについて見ていきます。これを理解すれば、SpaceXについてより深く理解できるはずです。

その前に、まず1つの話をします。

2001年、エンロン社が倒産しました。時価総額数百億ドル、年間売上も数百億ドルのエネルギー大手が、数か月で瓦解しました。倒産理由は大規模な会計不正です。経営陣と会計士が特殊目的会社を使い、巨額の債務や赤字をオフバランスにし、財務諸表を常に成長しているように見せ掛けていました。

事後調査で分かったのは、名目上、エンロン社の取締役会には独立取締役が多数いたものの、実際には経営陣と非常に近い関係でした。どれほど近いかというと、会議は儀式的で、重大な問題には目をつぶっていたのです。監査委員会は複雑な関連取引を本気で疑問視したことは一度もなく、報酬委員会はCEOに数千万ドルもの報酬を認めました。取締役会による経営陣への牽制は制度上存在していたものの、実質的には完全に失われていました。

続いて2002年のワールドコムの大規模な会計不正、その後Tyco、HealthSouth、Merckなども。続々と発覚したこれらのケースにより、米国議会はただ独立取締役がいるだけでは不十分で、法律のレベルで独立取締役の権限と責任を明確化すべきだと気付きました。

2002年7月、米国議会は Sarbanes-Oxley法（SOX法）を可決。これは上場企業のガバナンス構造を再定義するもので、最も重要なのは以下のとおりです：

第一に、取締役会の過半数は独立取締役でなければなりません。「独立」とは経営陣や支配株主と利益関係がなく、役員や従業員、主要株主の関連者でないことです。これにより、重要な議決時に独立取締役が多数となり、本当の独立性と牽制を担保します。

第二に、監査委員会は100%独立取締役で構成する必要があります。監査委員会は外部監査人とのやり取り、大きな会計方針や内部管理、財務開示の監督を担い、財務不正を防ぐ最終防衛ラインです。これは例外なしで全上場企業が守らねばなりません。

第三に、報酬委員会と指名委員会も100%独立取締役で構成しなければなりません。報酬委員会はCEOの報酬を決定し、指名委員会は取締役の人選を提案します。もしこれらの委員会に経営陣の関係者が入っていれば、CEOが自分の報酬も後継者も決めることになります。

つまりSOX法の本質は、独立取締役で経営陣を牽制し、専門委員会で経営陣が最も重要な領域で好き勝手することを防ぎます。

この制度設計を説明したところで、取締役会の標準モデルを見てみましょう。

例としてAppleを挙げると、取締役は8名でCook本人と7人の独立取締役です。つまり独立取締役が8分の7です。監査委員3名、報酬委員3名、指名委員4名で、すべて独立取締役（委員の兼任も可）です。なのでCookが自分にボーナスを与えようとすれば、自分と何の利益も関係ない報酬委員会の承認が必要です。関連取引も監査委員会の審査が必要です。すべての重要決定には独立取締役が絶対多数の取締役会の承認が必要です。

SpaceXはどうでしょう？

SpaceXの取締役会は合計8人。そのうち3人は非独立取締役で、マスク本人、プレジデント兼COO、そしてAntonio Graciasという取締役がいます。彼については財務パートで詳しく説明します。

なので8人の取締役のうち3人が非独立で、残りの5人が独立取締役です。この8分の5という比率は、AppleやMicrosoftよりは低いものの、極端ではありません。では何が問題なのか？

お気づきの方もいるでしょう。そうです、先ほどお話ししたとおり、マスクが保有するB株は5人の取締役を指名でき、そのうちマスク本人を含む非独立取締役3人と、独立取締役2人を指名しました。

つまり計5人の独立取締役のうち2人も、マスクが指名しています。マスクが独立取締役を指名できるとは、独立性が保たれているといえるのか？取締役会はマスクを制約できるのか？まだまだ終わりません。5人の独立取締役のうち2人はB株でマスクが指名。残り3人は？やはりマスクなのです。

残り3人の独立取締役は、A株とB株の合算で指名されますが、B株は10倍の投票権で、マスク一人でAB株の合計85%の投票権があります。つまり、8人の取締役席はすべて、マスクがB株の特例設計で5席、AB株の圧倒的投票権で3席をコントロールしている、独立非独立問わず全員をマスク一人が決めているのです。これこそ絶対的なコントロールというものです。

【謎多き取締役】

では一旦マスクはここまでにして、Antonio Graciasという取締役についてです。

Gracias氏は会社社員ではなく、Valorというプライベートエクイティファンドの創業者兼CEOです。このファンドはSpaceXとの間で数百億ドルの関連取引があります。詳細は財務の章で触れます。

GraciasはSpaceX取締役会でどんな役職を務めているのでしょう？報酬委員会と指名委員会のメンバーです。

もう一度言います。会社と数百億ドルの関連取引を持つ取締役が、CEOの報酬や次期取締役の人選を決める委員会にも参加しているのです。

でも、これはSOX法違反では？先ほど述べたように、SOX法やNASDAQの上場基準では、これら3委員会に非独立取締役を入れることは認められていません。ですが、SpaceXはControlled Company例外という特例を利用しています。これは持株50%超の支配株主がいる場合、委員会の独立性要件を緩和できる特例で、報酬委員会や指名委員会は全員独立でなくてもOK。ただし、監査委員会の独立性は絶対条件です。

ここで気付くかもしれません。MetaやGoogleの創業者も過半数のコントロールを持っていましたが、この特例はSpaceXだけのものではありません。MetaやGoogleも早期に利用しました。しかし、ほとんどの企業は実際には報酬委員会や指名委員会の独立性を担保するよう努めています。制度上緩和されていても、実務では標準的な構成を維持しているのです。ところがSpaceXは現時点で違う。特例をフル活用し、関連取引を持つ取締役を報酬委員会や指名委員会に直接入れています。

このことが実務上どんな結果になりますか？CEOの報酬体制を見てみましょう。

マスクの年俸は54,080ドルです。この数字は2019年に設定され、7年間変更されていません。カリフォルニア州の法定最低賃金に相当します。当然、誰もこの数字を信じていません。本当の報酬は2つの天文学的なパフォーマンス株式報酬の中にあります。

一つ目はSpaceX CEO Award、これは今年取締役会で承認されたもので、報酬額は10億株のB株制限付株式、15の同額段階に分かれています。各段階の権利確定には2つの条件を同時に満たす必要があり、時価総額マイルストーンは5,000億ドルから始まり、5,000億ドル単位で上がり、最終的には7.5兆ドル、人類が火星に永住コロニーを築き、その総人口が100万人以上など、非常にマスクらしい遠大で非現実的ともいえるものが含まれています。ただし、中間目標の達成はそれほど難しくないでしょう。

二つ目はAI CEO Awardで、規模は3億株のB株制限付株式、12の同額段階で、時価総額マイルストーンは1兆650億ドルから6兆5,650億ドルまで。さらに、年間100テラワットの軌道上データセンター（非地球）建設も要求されています。

2件合計で13億株の新規B株発行となり、コントロール権は極端からさらに極端へ。経済価値は、B株プレミアムを考えず中間マイルストーン達成のみで概算しても2,000億ドル超の価値になります。

この2つの報酬を承認した取締役は誰か？それがValorの創業者であり、SpaceXと数百億ドルの関連取引のあるGraciasです。

最後に、ガバナンス層について3層構造でまとめます。

伝統的な枠組みでは、CEOは独立取締役が絶対多数の取締役会に直面します。CEOが重大な決定をしたい場合、取締役会の牽制は現実的かつ実効的です。取締役会が満足しなければCEO変更ができ、株主が納得できなければ取締役の変更もできます。三層間に本当の牽制サイクルがあります。

GoogleやMetaの場合、CEOも取締役会に直面しますが、創業者の過半投票権で実質的に取締役は創業者が決定しています。取締役会は形式上独立でも、実質的に創業者の寛容に依存します。三層の牽制は制度上残りますが、実質的効力は弱まります。

SpaceXでは、CEOはCEOであるだけでなく、取締役会全体を支配しており、85.1%の投票権も掌握していて、どの取締役も去就を決められ、関連先を報酬委員会に入れることも可能です。つまりSpaceXの株主、ガバナンス層、経営層の三層間の牽制は制度設計上ほぼ効かなくなっています。

あとは、マスク自身による自制、外部市場、メディア、規制機関の間接的な監督に頼るしかありません。

【関連取引】

ガバナンス層については以上です。次にGracias氏が率いるValor、それとSpaceXとの関係、今回の目論見書で最もセンシティブな関連取引について見ていきます。

ValorはAntonio Gracias氏が創立・運用するプライベートエクイティファンドで、運用規模は550億ドルを超えます。Gracias氏はValorの創業者兼CEO、同時にSpaceXの取締役で、報酬委員会委員でもあります。この資格がある限り、ValorとSpaceX間のあらゆる取引は関連取引となります。

ではValorとSpaceXは実際にどんな関係でしょう？

目論見書によると、xAI傘下子会社とValorは3件の設備リース契約を締結。要するにValorは資金を出してxAIからAIインフラ機器を買い戻し、それをxAIにリースバックするという内容です。3件合計の支払義務は約200億ドル。これは小さな額ではなく、ここから次の疑問が生まれます。なぜxAIは売ってからリースバックするのでしょう？なぜ市場のリースファイナンスを利用しないのか？なぜ債券発行ではなく、必ず取締役関係のファンドを経由する必要があるのでしょう？

目論見書はこれに正面から答えていません。

ただし監査法人のPwCは監査報告書で、18項（関連取引開示）に注目するよう投資家に注意を促しています。この強調は決して意味のない行為ではありません。これはこの開示額・頻度・構造が非常に重要であり、投資家が特に注視すべきであるという意味です。この詳細は財務パートで監査報告を論じる際に改めて触れます。

Valorの関連取引という実例から読み取れるのは、ガバナンス層の制度が効かない場合、その制度の不備が実務面でどのような形になるかです。報酬委員会に座る取締役が、自分の運用するファンドを通じて毎月数億ドルのサーバー使用料を会社から受け取り、それが少数株主の利益を損なっていないか、ビジネス的に適切か。ぜひコメントでご意見をお聞かせください。

【訴訟の道は閉ざされている】

株主、取締役会、関連取引を終えて、あるシナリオを想像してみましょう。

ある日、SpaceXに深刻な問題が発生したとします。たとえばValorのような関連取引が重大な株主利益侵害と認定されたり、財務開示に不正が発見されたり、経営陣の重大なミスが明らかになった場合。あなたが普通のA株株主なら何ができるでしょうか。

この答えを出すには、まずアメリカならではの個人投資家保護制度＝クラスアクション（集団訴訟）について知る必要があります。

クラスアクション（集団訴訟）は米国証券市場の重要な特徴の1つです。例えばある企業が会計不正を働き、1,000人の個人投資家が1人10,000ドルずつ損をした場合、単独で訴訟を起こすのは現実的ではありません。米国の弁護士費用は非常に高額です。

しかし法律事務所がこの1,000人を取りまとめて集団訴訟を起こせば、勝訴した際に配分で分け、弁護士も勝訴額に応じて成功報酬を得るという形で、経済的にも合理的となります。

米国株で過去に発生した主な会計不正事件の賠償は、すべてこの制度によって個人投資家に支払われてきました。BP原油流出事件の補償は約2億ドル、ワールドコムの集団訴訟では61億ドル、エンロンでは最終的に72億ドルの補償がありました。クラスアクションがなければ個人投資家は1ドルも受け取れなかったでしょう。クラスアクションがなくなれば、連邦証券法の威嚇力も大幅に落ちます。

そのため、米国上場企業の定款でクラスアクションを制限する事はほぼありません。AppleもMicrosoftもGoogleもMetaも、マスクがCEOを務めるTeslaですら制限していません。それではSpaceXの定款はどう書かれているのでしょうか？

原文にはこう書かれています。「内部紛争、連邦および州証券法に関する紛争、取締役や経営陣の行為や過失に関する紛争、情報開示義務違反に関する紛争等は集団訴訟の根拠として訴訟提起することはできず、統合審理もできません。会社が同意しない限り、クラスアクションの道は完全に封じられている」と。

クラスアクションが無理なら、取締役の入れ替え？株主集団で議案提出は？例えば特定の関連取引中止や情報開示拡大、取締役交代要求など。SECルールでは個人投資家に有利に、2,000ドル相当の持株を3年以上保有していれば提案可能です。

SpaceXでは、提案を出すには最低でも3%の投票権を6か月継続して持ち、さらに67%の投票権を持つ株主から支持を得る必要があります。でもそれは可能でしょうか？不可能です。たとえ3％の同志を集められても、マスク1人で85%持っています。マスクの承認なしで、いかなる提案も通りません。

たとえこれらの条件をすべて満たしても、会社はテキサス州ビジネス組織法に基づく保険があります。細かい説明は省きますが、結論は「絶対に、あなたが私を訴えることはできない」というものです。

【まとめ】

ここで法律パートはほぼ終わりです。目論見書にはさらに掘り下げるべき点が多々ありますが、時間と紙幅の都合でまたの機会に。しかし、マスクによるSpaceX支配力は圧倒的なものであり、小規模株主のガバナンス層や経営層に対する影響力は極めて小さいということが感じられたかと思います。

これが大多数にとって実質的な投資影響がないとしても、私が思うに、この会社に投資する前に自ら知っておくべきことです。極端な事態が起きたとき何ができて何ができないのか、個人事情に応じて割り引きをかけておくべきでしょう。

もちろん、SpaceXの事業や財務が2兆ドルの価値を支えられるか、マスクの野心が着実に実現するかも重要です。これについては一息ついた後、私も英気を養って、次回の動画で「30兆ドルの夢」について詳しく語りましょう。