Token戦争が静かに勃発、高盛：インフラのボトルネックは最終的に解消され、AIストーリーは再評価の局面へ

AI取引のコア変数は、「技術が実現可能かどうか」から「コストが許容範囲かどうか」へと移行しつつあります。Token価格の急激な下落により、市場はAI推論需要、企業の支出対効果、および関連資産のバリュエーションの関係を再検討し始めています。

Goldman Sachs One-Delta部門責任者のRich Privorotskyは最新の取引見解で、DeepSeekがToken価格を75％引き下げ、小米MiMoは約99％の値下げを行ったと指摘し、AIエコシステムにおけるコスト圧縮の問題はもはや無視できないと述べています。彼はこの変化が補助金競争後に発生する「価格戦争」と類似したロジックを引き起こす可能性があると考えています。

この変化は、市場のAIインフラに対する判断を再構築しつつあります。彼はインフラのボトルネックはいずれ緩和されるため、市場は「まもなく解決される問題」に対して過度なプレミアムを支払うべきではないと指摘します。Token支出が継続的に増加し、オープンソースモデルへの関心も顕著に高まり、コードアシスタントのインストール件数はすでにプラトーに達しています。

投資家にとっての問題は、もはやAI需要が成長するかどうかではなく、低価格Tokenが新たなユースケースの全面的な拡大に先行して高コスト推論を置き換えるかどうかです。そしてそれが一時的な収益プレッシャー期間をもたらすかどうかです。短期的には、月末の流動性や個人投資家資金、機関投資家の様子見姿勢により、半導体やモメンタム取引が引き続きサポートされる可能性がありますが、バリュエーションプレミアムと集中リスクは蓄積されています。

コスト圧縮がAIナラティブの新たな変数に

過去半年間、AI投資ナラティブの焦点は主に技術力でした。現在、市場はユニットエコノミクスへとシフトしています。

AI技術は特定のワークロード、特定のユーザー、特定のシナリオでその効果をすでに証明しています。しかし新たな問題は、エンタープライズレベルでのユニットエコノミクスが成立するか、そしてその改善がラボやクラウドサービスプロバイダーの求める収益トラック内で実現可能かどうかです。

楽観的なケースは2つの条件に依存します：オーケストレーション能力の成熟と、12〜18か月以内のコストの明確な改善です。一方で悲観的なケースは、より多くの経営者が公にAI支出の価値が証明できないと表明し、利用を削減する展開です。

これにより「Token経済学」がAIバリュエーションにおける重要変数となっています。つまり、市場はAIの使用量だけでなく、単位利用あたり十分な収益と利益が生まれるかにも注目する必要があります。

低価格Tokenが先に高コスト推論に打撃も

Rich Privorotskyが提起する重要な課題は、Tokenコストの急激な低下が、一時的にJevonsパラドックスによる需要拡大のロジックを壊す可能性があるかです。

Jevonsパラドックスとは、リソース使用効率が上がると、むしろ総消費が増えるという現象です。AIに当てはめると、コストが下がるほど長期的な需要は大きくなる可能性があります。ただし議論の核心は、需要の拡大がすぐに発生するかどうかです。

もしより安価なTokenがまず高価格の推論サービスを置き換え、新たな使用シーンをすぐに生み出さない場合、AI収入の成長にはタイムラグが生じるかもしれません。市場は、この遅延期間がクラウドサービスプロバイダー、モデル企業、そしてAIインフラ需要にどれほどの圧力を与えるか評価する必要があります。

コストロジックが調達を再構築

オープンソースモデルの人気上昇は、企業のAI調達ロジックを変えつつあります。

「コストの10％で90％のアウトプットを得る」ことがますます現実的になる中、企業はToken支出をより真剣に見直し始めるかもしれません。Token支出の合理化は、第2四半期、第3四半期には取締役会レベルの主要な議題となる可能性があり、その重要性はAI成長ナラティブ自体と同等であるかもしれません。

これは、AI業界が直面しているのは需要消滅ではなく、需要構造の変化であることを意味します。企業は引き続きAIを使い続けますが、より推論コストの引き下げに注力し、高価な最先端モデルへの依存を減らし、さまざまなタスクでより低コストな代替案を選ぶ傾向が強まるでしょう。

市場にとって、この変化はAIバリューチェーン内部の収益分配に影響する可能性があります。高コスト推論、データセンターの拡張、高バリュエーションのインフラ資産は、より厳格な投資回収基準にさらされることになるでしょう。

半導体モメンタムはなお強いが脆弱性は上昇

Token価格戦争によりバリュエーションの新たな問題が浮上しても、Rich Privorotskyは短期的な市場上昇が続く可能性があると見ています。

彼は、月末の流動性要因がモメンタム取引や半導体セクターを機械的に支え続ける可能性を指摘します。個人投資家の資金は依然強く、機関投資家は本来より疑念を持ちやすく、その疑念がむしろ上昇トレンドを支えている格好です。

同時に、AI関連半導体取引は強いショートスクイーズを経験し、調整局面では積極的な買いが入っています。上昇時のボラティリティは今も人気ですが、下落恐怖感は継続的に後退しており、部分的にはストレッチ状態となっています。

これが現市場のジレンマの説明にもなります。短期的な資金動向とポジション要因は引き続き上昇を支えていますが、Token経済学の変化は一部の長期バリュエーション仮説を弱めつつあります。投資家にとってのリスクは、AIナラティブの終焉ではなく、その内部の利益プールがリプライシングされることです。

ボトルネックは緩和、プレミアムは安全とは限らず

Rich PrivorotskyはAIの長期的な展望を否定していません。彼は、AIインフラ建設は最終的に正しかったと証明され、インターネット同様に世界を変えるかもしれないと考えています。

しかし彼は同時に、市場が人間のクリエイティビティを根本的にショートするべきではないと注意喚起します。歴史的に見て、ボトルネックはしばしば解決され、メモリ不足は改善し、電力不足は投資を呼び込み、各種制約条件は徐々に緩和されてきました。

これは市場に2つの意味を持ちます。一方で、AIインフラのボトルネックは長期的に高価格と高利益率を支え続けられない可能性があります。もう一方で、コスト削減と効率向上は、より長い期間でより大きな需要を解き放つかもしれません。

本当の課題は、市場がこの過程にすでに過剰なプレミアムを支払っているかどうかです。「Token戦争」が始まった今、投資家はAI需要成長とAIコスト圧縮のインパクトをより精妙に区別する必要があり、それらを単純に両方ともポジティブ要因と見なすべきではありません。