"Maniak redukcji bilansu" napotyka na rzeczywiste przeszkody, wielki plan reform Walsh może rozbić się o mur!

Kandydat na stanowisko przewodniczącego Rezerwy Federalnej, Kevin Warsh, nigdy nie ukrywał swojego zdania na temat bilansu Fed: preferuje mniejszy bilans.

Warsh, który podczas kryzysu finansowego był członkiem zarządu Fed, osobiście doświadczył rozpoczęcia luzowania ilościowego (QE) w 2008 roku. Gdy ta niestandardowa polityka została użyta do wsparcia rynku i złagodzenia kryzysu kredytowego, wyraził ostrożne poparcie. Jednak wątpliwości pojawiły się szybko. W 2009 roku stwierdził, że zyski z zakupu dużych ilości długoterminowych obligacji skarbowych mogą być „dość małe, podczas gdy koszty mogą wcale nie być małe”.

Kiedy QE przekształciło się w narzędzie mające na celu złagodzenie warunków finansowych i pobudzenie wzrostu, Warsh zdecydował się na sprzeciw. W FOMC wyraził dezaprobatę wobec tego kroku – chociaż nie oddał głosu przeciw, to niedługo po ogłoszeniu drugiej rundy QE zrezygnował z funkcji.

Od tego czasu determinacja Warsha jeszcze się wzmocniła. Często wskazuje QE jako kluczowy powód swojej krytyki Fed, uważając, że to „instytucjonalne dryfowanie” Fed (stopniowe oddalanie się od pierwotnej misji) oraz „niezrealizowanie kluczowej części ustawowej misji dotyczącej stabilności cen”. Cytaty te pochodzą z jego przemówienia do grupy G30 podczas wiosennego spotkania Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) w ubiegłym roku.

Oprócz tych błędów w polityce pieniężnej dodał, że największą winą Fed w zakresie QE było wspieranie zadłużenia publicznego, co sprawiło, że w epoce niskich stóp procentowych od czasu światowego kryzysu finansowego 2008-09 dług rynkowy wzrósł pięciokrotnie do 30 bilionów dolarów.

Bazując na tych poglądach, Warsh wymienia redukcję „otyłego bilansu Fed” jako jeden ze swoich kluczowych celów podczas kadencji. Uważa, że to pomoże przesunąć ciężar gospodarki z Wall Street z powrotem na gospodarkę realną, poprawić politykę fiskalną i powstrzymać inflację.

Jednakże obecnie na bilansie Fed nadal znajduje się 6 bilionów dolarów w obligacjach skarbowych i papierach hipotecznych – i ta kwota nadal rośnie. Redukcja tego bilansu to zadanie niełatwe. Każda próba ograniczenia może podnieść długoterminowe koszty pożyczek i rozzłościć Trumpa, podczas gdy rząd USA nadal pożycza na niemal rekordową skalę i płaci rekordowe koszty odsetek.

Rynek już to zauważył. Reinout De Bock z UBS stwierdził: „Premia terminowa pozostaje stabilna, ale jeśli Fed ponownie zacznie wyprzedawać, oczekujemy wzrostu presji.”

Fed utrzymuje ogromny bilans, ponieważ działa w ramach modelu „adekwatnych rezerw”. Według tego modelu Fed dąży do zapewnienia bankom wystarczającej płynności i płaci odsetki według stopy pośrodku docelowego przedziału stóp funduszy federalnych. Pod koniec ubiegłego roku napięcia na rynku repo oraz korzystanie z narzędzi płynnościowych Fed pokazały, że rezerwy zbliżają się do poziomu „adekwatności”. To spowodowało, że Fed zakończył plan sprzedaży obligacji i powrócił do „zakupów zarządzania rezerwami” krótkoterminowych obligacji skarbowych. To ponownie powiększy bilans Fed.

Obniżenie poziomu wymaganych rezerw bankowych

Dążenie do obniżenia poziomu „adekwatnych” rezerw to jedna z możliwości redukcji bilansu. Członek zarządu Fed, Stephen Miran, sugeruje, że dalsze poluzowanie nadzoru bankowego mogłoby być jedną z dróg. Miran uważa, że wykluczenie obligacji skarbowych z dodatkowego wskaźnika dźwigni (SLR) banków sprawiłoby, że banki trzymałyby więcej obligacji skarbowych, łagodząc presję na rynku repo i pozwalając Fed na zmniejszenie pozycji.

Jednak ostatnie zaostrzenie SLR dla dużych banków odrzuciło ten pomysł. Organy regulacyjne uważają, że banki wykorzystałyby dodatkową przestrzeń bilansową do posiadania aktywów o wyższym ryzyku.

Drobne korekty wskaźników płynności mogą przynieść podobny efekt. Po panice depozytowej w Silicon Valley Bank (SVB) w 2023 roku wskaźnik płynności dziennej został podniesiony, zwiększając zapotrzebowanie na rezerwy. Istnieje tu pewna luka: przepisy nie uwzględniają oficjalnych pożyczek od Fed jako aktywów płynnych. Mike Cloherty z CIBC Capital Markets stwierdza: „Włączenie pożyczek z okienka dyskontowego do wskaźników płynności mogłoby zmniejszyć zapotrzebowanie na rezerwy.”

Były członek zarządu Fed, Jeremy Stein, proponuje inną metodę: próbę zmniejszenia śladu Fed na rynkach finansowych, nie tylko redukcję rozmiaru bilansu. Obecnie portfel Fed obejmuje wiele długoterminowych obligacji skarbowych, co niesie duże ryzyko duration i ryzyko stóp procentowych; drobne zmiany założeń gospodarczych mogą prowadzić do gwałtownych wahań cen.

Stein mówi: „Przy utrzymaniu odpowiedniego poziomu rezerw, utrzymywanie papierów o krótszych terminach zapadalności pozwala zmniejszyć ryzyko stopy procentowej Fed.” Do pewnego stopnia Fed już to robi, przesuwając się w kierunku krótkoterminowych obligacji skarbowych.

Radykalne zmiany będą niezwykle trudne

Powyższe propozycje zakładają utrzymanie modelu adekwatnych rezerw przez Fed. Inną opcją jest zakończenie tego modelu i powrót do systemu „niedoboru rezerw”, który obowiązywał przed światowym kryzysem finansowym. Taka zmiana jest technicznie niezwykle trudna i pełna ryzyka.

Profesor Viral Acharya z NYU Stern School of Business stwierdza: „QE zmieniło strukturę zobowiązań banków, przesuwając ją w kierunku bardziej płynnych, nieubezpieczonych rachunków bieżących. QT nie odwrócił tego trendu, co oznacza, że ogólny popyt na płynność w systemie pozostaje trwale wysoki.” Uważa on, że ta „zależność od płynności” sprawia, iż wszelkie próby obniżenia rezerw poniżej poziomu adekwatności są niebezpieczne.

Acharya dodaje: „Redukcja bilansu wywoła szereg ryzyk płynnościowych, a zatem musi być uzupełniona szeregiem środków ostrożnościowych, zwłaszcza monitorowaniem płynności sektora niebankowego, dźwigni i wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających związanych z instrumentami pochodnymi.”

Cloherty wyraża podobne zdanie: „Wszelkie próby redukcji bilansu poniżej poziomu ‘adekwatności’ szybko przełożą się na presję na rynku repo.”

Nie jest obecnie jasne, czy Warsh planuje podjąć bardziej radykalne działania, ale trudność ich realizacji sugeruje, że raczej tak się nie stanie. Od czasu nominacji Warsh zachowuje milczenie, a jego poglądy na temat sposobu postępowania z ‘otyłym’ bilansem Fed nie zostały jeszcze w pełni wyjaśnione ani wyrażone.

W związku z tym Fed prawdopodobnie będzie preferował drobne dostosowania regulacyjne, zamiast radykalnej przebudowy własnego bilansu i bilansów banków.