Co ostatnio wydarzyło się na japońskim rynku?

Rynek japoński przechodzi obecnie przez ważny punkt zwrotny – logika wyceny rynkowej uległa fundamentalnej zmianie. Po zdecydowanym zwycięstwie Partii Liberalno-Demokratycznej w wyborach do Izby Reprezentantów, krzywa dochodowości jena się spłaszczyła, oczekiwania inflacyjne ustabilizowały się, a kurs jena się umocnił – jest to typowa reakcja rozwiniętych rynków na wyższe oczekiwane realne stopy procentowe.

14 lutego, według informacji z platformy handlowej Chasing Wind, Goldman Sachs w swoim najnowszym raporcie analitycznym wskazał, że rynek zaczyna wyceniać możliwość odejścia Japonii od systemu ultra-niskich realnych stóp procentowych, a nie postrzega tego już wyłącznie jako szoku inflacyjnego. Kluczowym czynnikiem napędzającym tę zmianę jest fakt, że inwestorzy z większym prawdopodobieństwem uwzględniają w wycenach oczekiwany powrót aktywów oraz odejście od ultra-niskich realnych stóp procentowych.

Jednak czy ta zmiana się utrzyma, pozostaje dużą niewiadomą. Goldman Sachs ostrzega, że jeśli Bank Japonii nie spełni oczekiwań rynkowych dotyczących bardziej jastrzębiej ścieżki polityki, wcześniejsza dynamika rynku może powrócić, prowadząc do ponownego osłabienia jena oraz wzrostu zmienności długoterminowych stóp procentowych.

Raport szczególnie podkreśla, że kluczowe ryzyko koncentruje się na ścieżce polityki Banku Japonii. Jeśli bank centralny Japonii wykaże jakiekolwiek gołębie sygnały w kwestii przyspieszenia podwyżek stóp – zwłaszcza biorąc pod uwagę ostatnią siłę jena – bardzo prawdopodobne jest ponowne pojawienie się dynamiki notowanej przed wyborami.

Fundamentalna zmiana logiki wyceny rynkowej

Zgodnie z raportem, dwa tygodnie temu zespół analityczny Goldman Sachs przedstawił ramy do zrozumienia zachowania japońskich obligacji rządowych i jena w obecnych warunkach polityki. Ówczesna logika była taka, że gdy stopy polityczne są ograniczone, inflacja rośnie, a polityka fiskalna planuje ekspansję, jednoczesne osłabienie obligacji i waluty stanowiło uzasadnioną reakcję rynkową.

Goldman Sachs wskazuje jednak, że po wyborach na rynku pojawiła się zupełnie inna dynamika. Realne stopy procentowe nieznacznie wzrosły, długoterminowe oczekiwania inflacyjne lekko spadły. Giełda zyskała, a jednocześnie nastąpiło dalsze spłaszczenie nominalnej krzywej dochodowości i umocnienie jena.

Bank uważa, że ta skorelowana reakcja różnych klas aktywów jest wyraźna i spójna, zgodna z typowym modelem powiązań na rynkach rozwiniętych, gdy realna inflacja zbliża się do poziomów docelowych.

Dane pokazują, że od drugiej połowy 2025 roku trendy 2-letnich i 3-letnich terminowych realnych swapów procentowych oraz swapów inflacyjnych wyraźnie się rozeszły: realne stopy stopniowo wzrastają, a oczekiwania inflacyjne stabilizują się.

Oczekiwania dotyczące powrotu aktywów główną siłą napędową

Goldman Sachs uważa, że kluczowa dla zmiany logiki wyceny rynkowej jest to, że inwestorzy zaczęli przykładać większą wagę do przepływów portfeli inwestycyjnych i odejścia od ultra-niskich realnych stóp procentowych. W połączeniu z oczekiwaniami rynkowymi na nowe działania fiskalne, te ruchy rynkowe odzwierciedlają głównie wycenę wyższego prawdopodobieństwa powrotu aktywów netto Japonii z zagranicy.

Raport wskazuje, że część inwestorów zinterpretowała ostatnie wypowiedzi ministra finansów jako sygnał wspierający powrót aktywów zagranicznych.

Biorąc pod uwagę silną pozycję Japonii netto na rynkach międzynarodowych, wykorzystanie zagranicznych aktywów do finansowania nowej ekspansji fiskalnej, lub przepływy portfeli sektora prywatnego oraz zmiany w zabezpieczaniu walutowym, mogą ustabilizować jena i podnieść ceny innych krajowych aktywów.

Warto zauważyć, że ostatnie ruchy rynkowe znacząco zmniejszyły różnicę względem wartości prognozowanych przez model Goldman Sachs. Rzeczywisty poziom różnicy dochodowości między 10- a 30-letnimi japońskimi obligacjami rządowymi zbliżył się do wartości modelowanych, co sugeruje, że rynek po wyborach rzeczywiście wycenia inny reżim.

Ścieżka polityki Banku Japonii pod presją

To, czy obecna dynamika rynku się utrzyma, zależy zasadniczo od tego, czy Japonia faktycznie wyjdzie z reżimu ultra-niskich realnych stóp procentowych. Goldman Sachs podkreśla, że wyzwania instytucjonalne i debata polityczna w Japonii mogą ten proces utrudnić lub znacząco wydłużyć.

Goldman Sachs uważa, że jeśli siła jena utrzyma się w najbliższym czasie, Bank Japonii najprawdopodobniej pozostanie spokojny, co może ponownie rozbudzić dynamikę sprzed wyborów, gdzie słaby jen był kluczowym warunkiem szybszych podwyżek stóp.

Biorąc pod uwagę aktualną wycenę ścieżki polityki oraz eksplorację przez rynek możliwości wyjścia z reżimu niskich realnych stóp procentowych, jeśli Bank Japonii okaże jakiekolwiek sygnały gołębie w kwestii przyspieszenia podwyżek stóp, bardzo prawdopodobne jest ponowne pojawienie się dynamiki notowanej przed wyborami.

W kwestii ścieżki polityki, jedynie marcowe posiedzenie zapewnia obecnie na rynku przekonujący stosunek ryzyka do zysku, wyceniając 7 punktów bazowych.

Według raportu, nawet jeśli ryzyko osłabienia jena i stromienia długoterminowej krzywej powróci, nie oznacza to równowagi inflacyjnej dla Japonii. Goldman Sachs uważa, że przy niezmienionych perspektywach inflacyjnych zmienność stóp procentowych w środkowej części krzywej (około 5 lat) prawdopodobnie pozostanie podwyższona.

Dane pokazują wyraźną korelację między spreadem swapowym 5-30 lat a różnicą w zmienności. Wraz ze wzrostem spreadu swapowego 5-30 lat od około 0,8% na początku 2024 roku do obecnych poziomów, różnica implikowanej zmienności między 30-letnimi a 5-letnimi swapami również znacząco się powiększyła.

Goldman Sachs uważa, że taki wzorzec zmienności sugeruje, iż przez dłuższy czas ryzyko spłaszczenia krzywej dochodowości jena będzie większe.

Raport wskazuje, że w krótkim terminie, podczas nadchodzącego okresu informacyjnej próżni, obecne warunki rynkowe mogą się jeszcze utrzymać. Jednak Goldman Sachs ma tendencję do uznania, że "to może być za szybko, za dużo". Jeśli Bank Japonii wykorzysta ostatnie umocnienie jena, by utrzymać bardziej stopniową ścieżkę podwyżek stóp, może to doprowadzić do osłabienia jena i wzrostu zmienności długoterminowych stóp procentowych.