Makroekonomiczne badania: jakie problemy naprawdę mogą rozwiązać?

W ciągu ostatnich dwóch lat badania makroekonomiczne stały się coraz bardziej zatłoczone.

Rotacja tematów nabiera tempa, opinie są coraz częściej aktualizowane, a raporty badawcze stają się coraz bardziej "krótkie, szybkie i konkretne". Wiele treści skupia się na wartości emocjonalnej i natychmiastowym odzewie, a mało kto jest skłonny poświęcić się rozkładaniu na części prawdziwie złożonych, nużących, lecz kluczowych mechanizmów podstawowych.

Jednak ostatnio na rynku pojawił się zespół o zupełnie odmiennej stylistyce.

Rzadko gonią za gorącymi tematami i niechętnie angażują się w dyskusje dotyczące popularnych trendów. Większość czasu poświęcają na coś, co wydaje się "praco- i czasochłonne, a niekoniecznie wdzięczne" — wielokrotne rozważania na temat mechanizmów makroekonomicznych, rozkładanie bilansów aktywów i pasywów, badanie ścieżek przepływu płynności między różnymi rynkami.

Ten zespół nazywa się Tanku Makroekonomiczne, a jego główną postacią jest Cheng Tan.

Ciekawostką jest to, że ta "nieaktualna" metoda badań nie została zignorowana przez rynek. Wręcz przeciwnie, główni inwestorzy instytucjonalni coraz bardziej cenią ten "alternatywny" zespół badawczy — Cheng Tan w ciągu ostatniego roku przeprowadził ponad trzysta prezentacji inwestycyjno-badawczych dla ponad stu instytucji.

W coraz bardziej hałaśliwym środowisku informacyjnym systemowe ramy same w sobie stają się czymś rzadkim.

"Małomiasteczkowy mistrz rozwiązywania zadań" z Shandong

Cheng Tan pochodzi z Weihai w prowincji Shandong. Sam o sobie mówi, że jest "najbardziej typowym małomiasteczkowym mistrzem rozwiązywania zadań".

Po rozpoczęciu studiów licencjackich na eksperymentalnym kierunku matematyczno-ekonomicznym na Centralnym Uniwersytecie Finansów i Ekonomii, przeszedł intensywny trening myślenia. Według jego wspomnień, stosowano tam program "wyłącznie anglojęzyczne podręczniki i wykłady + mnóstwo kursów matematycznych". Najważniejszym wyróżnikiem były wysoki poziom trudności i duża intensywność nauki.

Jak trudne to było? Już na drugim roku musieli studiować zaawansowaną ekonomię Variana (na Uniwersytecie Pekińskim dopiero na studiach magisterskich) i zaawansowaną makroekonomię. Poziom matematyki był niemal tak wysoki jak na wydziale matematycznym Uniwersytetu Pekińskiego — wynik ekstremalnej trudności kursów był taki, że poza nieliczną grupą studentów z bardzo mocnymi podstawami matematycznymi, reszta ledwo nadążała i w zasadzie "zdawała na przetrwanie".

Na szczęście Cheng Tan wytrwał i jako najlepszy student na swoim kierunku dołączył do katedry finansów Guanghua na Uniwersytecie Pekińskim, kontynuując studia doktoranckie.

Wpływ tych doświadczeń był bezpośredni — w kolejnych latach pracy przyzwyczaił się zaczynać od struktury, by zrozumieć problem, a nie od tezy szukać dowodów. Gdy rynek koncentruje się na krótkoterminowych fluktuacjach, on bardziej interesuje się zależnościami między zmiennymi; gdy dyskusje skupiają się na różnicach poglądów, on bardziej zwraca uwagę na spójność ram teoretycznych.

Od świata modeli do rzeczywistej gry

Po ukończeniu doktoratu Cheng Tan nie trafił do działu sprzedaży ani banku inwestycyjnego, lecz do Centralnego Centrum Operacji Walutowych Państwowej Administracji Walutowej.

Centrum to zarządzało rezerwami walutowymi o wartości trzech bilionów dolarów i było jednym z ważnych uczestników globalnego procesu alokacji kapitału.

Zewnętrzne opinie sugerują, że inwestycje administracji walutowej są głównie pasywne, ale Cheng Tan wskazuje, że w rzeczywistości tak nie jest — operacje aktywne i taktyczna alokacja mają też znaczącą rolę, aktywa, rynki i narzędzia są zróżnicowane, a umiejętność podejmowania decyzji jest kluczowa.

Zespół Cheng Tana odpowiadał za taktyczną alokację, operacje zarówno na akcjach, obligacjach jak i walutach były dwukierunkowe. Błędna ocena skutkowała bardzo bezpośrednią presją wynikową.

Prawdziwym wyzwaniem była nie tylko zmienność rynku, ale zmiana sposobu myślenia.

W treningu akademickim problemy zazwyczaj mają "optymalne rozwiązanie", ale na prawdziwym rynku są to raczej kompromisy ograniczone przez warunki, gra celów politycznych, nastrojów rynku i warunków płynności.

Mentorem Cheng Tana w administracji walutowej był dr Miao Yanliang, późniejszy główny strateg CICC. Największą korzyścią z tego okresu było zrozumienie makroekonomicznych zmiennych w kontekście rzeczywistych warunków instytucjonalnych i logiki zachowań.

Wiele wniosków trzeba było niejednokrotnie obalać i budować od nowa.

Co tak naprawdę rozwiązuje badanie makroekonomiczne? — Wiele osób codziennie śledzi makroekonomię, ale często nie rozumie, jak powinno ono kierować inwestycjami.

Łącząc wieloletnie doświadczenie w administracji walutowej, Cheng Tan podsumowuje rolę badań makro jako 12 znaków:

Wychwycenie trendu, ocena punktów zwrotnych, eliminowanie szumu.

Brzmi prosto, ale wymaga ogromnej pracy weryfikacyjnej.

Dziesięć lat burzliwego rozwoju badań

Cheng Tan podzielił się z Wallstreet Vision kilkoma interesującymi historiami:

Pierwszy przykład nazywa "historia jest podobna, ale nigdy się nie powtarza" — w 2022 inflacja w USA wzrosła do 9%, a Fed podnosił stopy procentowe najszybciej od lat 80., bo aż o ponad 400 pb w ciągu roku. Krzywa rentowności obligacji USA była głęboko odwrócona, rynek spodziewał się recesji – kluczowym argumentem była opinia, że tylko gwałtowny wzrost bezrobocia może zredukować inflację do racjonalnego poziomu.

Cheng Tan miał wtedy inną ocenę niż rynek.

Wskazywał dwa powody. Po pierwsze, rekordowa podaż fiskalna i monetarna w USA w latach 2020-2021 stworzyła solidną "poduszkę zabezpieczającą". Po drugie, długi gospodarstw domowych i firm opierały się głównie na stałych stopach, więc krótkoterminowy wpływ podwyżek był ograniczony. Według Cheng Tana rynek mógł przeszacować ryzyko recesji. By zweryfikować hipotezę, zespół Cheng Tana zrobił trzy rzeczy.

Po pierwsze, szczegółowo obliczył presję na rachunku wyników gospodarstw domowych i firm o różnym poziomie dochodów w USA przy wysokich stopach, odkrywając, że stres finansowy z podwyżek stóp był znacząco mniejszy niż w porównywalnych cyklach historycznych.

Po drugie, rozłożył źródła wysokiej inflacji w USA i stwierdził, że ponad 50% inflacji nadal pochodziło z czynnika podażowego, a po ponownym otwarciu gospodarki zaburzenia te najprawdopodobniej stopniowo znikną.

Po trzecie, przeanalizował lata 1970–80, odkrywając że kotwiczenie oczekiwań inflacyjnych i wzrost elastyczności rynku pracy pomagają uniknąć stagflacji.

W efekcie zespół Cheng Tana już w połowie 2022 roku skorygował bazowy scenariusz gospodarki USA na miękkie lądowanie i stale podkreślał strategicznie pozytywny pogląd na amerykańskie akcje.

Drugi przykład dotyczy Trumpa i transakcji "TACO" — w 2019 roku, kiedy przedstawiciele USA i Chin już przeprowadzili szereg rund negocjacji handlowych, Trump mimo wszystko dwukrotnie eskalował cła, a pesymizm przejął zarówno krajowe jak i amerykańskie rynki kapitałowe, S&P zanotował jednodniowy spadek o 3%, rynki uznały, że działania Trumpa są nieprzewidywalne, a szansa na umowę handlową praktycznie nie istniała. Jednak Cheng Tan opublikował wtedy raport zatytułowany "TRUMPUT" — Trump i opcja put.

Cheng Tan szybko dostrzegł, że niezależnie od motywacji, poparcia czy przedwyborczych schematów Trump nie będzie eskalował konfliktu bez końca, wręcz przeciwnie – bardziej prawdopodobne było podpisanie umowy handlowej; liniowa extrapolacja i pesymizm stanowiły dobry punkt wejścia. Ostatecznie pod koniec sierpnia Trump przeprowadził TACO, a w grudniu podpisał pierwszą fazę umowy handlowej z Chinami.

Trzeci przykład dotyczy Silicon Valley Bank — 10 marca 2023 Silicon Valley Bank nagle upadł, rentowności amerykańskich obligacji na 10 lat spadły o ponad 20 pb w jeden dzień, S&P500 w ciągu dwóch dni zanotował spadek o 3,3%, rynek obawiał się nowego kryzysu finansowego.

Ciekawostką jest, że Cheng Tan już dzień przed (9 marca, przed upadkiem SVB) napisał raport o upadku SVB. Kluczowy argument był taki, że owszem, SVB może upaść, ale problem ma charakter rozbieżny (SVB miało naturalnie poważną niezgodność aktywów i pasywów), a aktywa, które stały się problematyczne, to obligacje USA, których wartość spadła przez podwyżki stóp. Bank centralny i ministerstwo finansów mają więc silne możliwości ratowania, nie ma sytuacji "chcemy ratować, ale nie mamy uprawnień", jak w 2008.

Raport stwierdzał, że upadek SVB nie wywoła systemowego kryzysu finansowego i nie zmieni kierunku miękkiego lądowania globalnej gospodarki — wydarzenia rozwinęły się dokładnie tak, jak przewidywał Cheng Tan.

Jednak na rynku nie ma "niepokonanych generałów", nawet Cheng Tan z doktoratem z finansów Uniwersytetu Pekińskiego wypracował swoją pozycję poprzez ciągłe porażki. W rozmowie z nim przyznał, że popełnił kilka poważnych błędów, które głęboko go poruszyły i wpłynęły na jego ramy badawcze:

Na przykład we wrześniu 2019 niespodziewanie wybuchł kryzys płynności na rynku repo w USA, stopy repo wzrosły o 300 pb w jeden dzień. Zespół Cheng Tana przewidywał już wcześniej, że Fed zbliża się do końca redukcji bilansu, a kryzys płynności będzie najczystszym sygnałem. Ich pogląd był taki — gwałtowny wzrost stóp poważnie uderzy w rynek akcji.

Ale jak pokazała przyszłość, gwałtowne ruchy krótkoterminowych stóp nie przełożyły się na rynek akcji. Ten przypadek uświadomił Cheng Tanowi, że rynek płynności dolara jest bardzo rozczłonkowany. Kryzys płynności w jednym segmencie nie musi przenosić się na inne.

Także w marcu 2020, po wprowadzeniu przez Fed bezprecedensowych nowych narzędzi wsparcia płynności, zespół Cheng Tana nadal patrzył przez pryzmat fundamentów i przewidywał, że gospodarka USA popadnie w trwałą recesję, więc wobec amerykańskich akcji zachowywał ostrożność.

Po analizie widać jednak, że w tamtym okresie masowe wprowadzanie płynności przez politykę fiskalną i monetarną podczas lockdownu skutecznie ochroniło gospodarkę USA. Ludzie zostali w domach, mieli więcej czasu i środków na inwestycje online, co finalnie napędziło wzrost amerykańskich akcji i innych aktywów ryzykownych w silnym, płynnościowym rajdzie.

Od 2020 roku zespół Cheng Tana zaczął uwzględniać w swoim modelu przepływy dochodów fiskalnych gospodarstw i bilanse inwestorów indywidualnych.

Ta błędna analiza głęboko "wstrząsnęła" Cheng Tanem, uznał, że tradycyjne makro nie wyjaśniało w pełni ówczesnych zjawisk rynkowych.

Zostało to impulsem do budowy bardziej kompleksowego podejścia: polityka makro, system finansowy i bilans gospodarstw domowych to różne aspekty tego samego systemu. Jeśli pominąć strukturę pośredników finansowych i przepływy inwestycji, a patrzeć tylko na wskaźniki zbiorcze, można łatwo popełnić błąd.

Wyjaśnić złożone problemy

Cheng Tan przez wiele lat był trenerem w administracji walutowej. Jego motto brzmi: jeśli daną ramę nie zrozumie nowicjusz, to prawdopodobnie nie została bohaterowi w pełni przyswojona.

W 2025 roku Cheng Tan zdecydował się odejść po dziesięciu latach pracy w administracji walutowej i założyć instytut badawczy Tanku Makroekonomiczne, rozpoczynając dostarczanie ram analiz głównym inwestorom instytucjonalnym.

W ciągu zaledwie roku przeprowadził ponad 300 prezentacji, obsługując ponad sto instytucji jako klientów — jego częsta i wymagająca merytorycznie działalność wyprzedziła nawet czołowych strategów branży maklerskiej. Pragnie, aby topowa analiza "drużyny narodowej" stała się narzędziem poznawczym dostępnym dla każdego profesjonalnego inwestora.

Cheng Tan jest przekonany, że dobry badacz musi zarówno odgórnie wychwycić wielkie trendy, jak i oddolnie weryfikować każdy szczegół.

W obliczu coraz bardziej złożonego globalnego otoczenia makro, odgórne myślenie makroekonomiczne nie jest już luksusem, lecz "biletem wstępu" do inwestowania.

Z tego powodu Wallstreet Vision zaprasza Cheng Tana 25 kwietnia 2026 do Szanghaju na kurs mistrzowski: "Czytając globalne podstawy wyceny aktywów przez pryzmat płynności dolara" — by skondensować jego dziesięcioletni, wielokrotnie sprawdzony w praktyce system analiz inwestycyjno-badawczych w 3–5 godzinach intensywnego kursu.

W tym kursie Cheng Tan pomoże wyjść z pułapki "dotykania słonia w ciemności":

Od góry wychwyć trend: zrozum logikę zmiany globalnych tematów makroekonomicznych, zobacz całość.

Od dołu weryfikuj szczegóły: przeniknij przez mgłę rynku monetarnego i płynności, sprawdź odporność fundamentów.

To nie tylko kurs o dolarze i makro, ale także transformacja poznawcza — pozwalająca rozłożyć nudne, lecz rzeczywiste szczegóły i odkryć prawdziwe mechanizmy rządzące "czarną skrzynką" globalnych finansów.