Kevin Warsh: Dostrzega problemy strukturalne, podczas gdy wszyscy czekają na odpowiedzi

Właściwie podczas tego przesłuchania uważam, że było wiele kwestii do omówienia, to wcale nie było miałkie spotkanie. Szczerze mówiąc, uważam, że wiele pytań senatorów, choć ostre i bezpośrednie, wymierzone w niezależność Fedu, może z perspektywy lat okaże się nie być kluczowymi sprawami.

Sądzę, że Kevin Warsh dostrzega obecne trudności i strukturalne wyzwania Rezerwy Federalnej; on być może naprawdę wierzy, że AI jest strukturalnym rozwiązaniem tego problemu, a może nie wierzy, ale nie znalazł lepszego wyjaśnienia. Dla mnie to nieistotne, uważam, że próbując zrozumieć działania Kevina Warsha z tej perspektywy, wiele spraw można zobaczyć w nowym świetle.

Moje przeczucie jest takie, że on jeszcze nie znalazł dobrej odpowiedzi. Ale nie winię go za to; czasami odpowiedzi na problemy strukturalne szuka się latami.

Oczywiście, kadencja Powella jako przewodniczącego może jeszcze zostać przedłużona, nie wiemy, kiedy Kevin zostanie kolejnym szefem Fedu.

Wracając do podstawowej logiki, problemy gospodarcze zawsze mają podział na cykliczne i strukturalne. Dla szefa Fedu, podczas cyklu gospodarczego, jeśli bardziej zważa na bezrobocie, jawi się jako gołąb, jeśli zaś koncentruje się na inflacji, to raczej jastrząb.

W tym ujęciu Kevin Warsh jest jastrzębiem, bo jasno wyraził troskę o ceny. Fed ma wiele narzędzi, Kevin Warsh nie sprzeciwia się obniżkom stóp procentowych, bardziej jednak skupia się na ograniczaniu bilansu. To kwestia metodologii, ale szczerze mówiąc, moim zdaniem to obecnie nie jest najważniejsze, ponieważ Fed stoi w obliczu problemów strukturalnych.

Czym są strukturalne problemy Fedu? Można je interpretować na wiele sposobów: politycznych, geopolitycznych, ekonomicznych, ale najprościej rzecz ujmując:

Od lat 80. XX w., wraz z nadejściem neoliberalizmu i upadkiem ZSRR, globalizacja weszła w nowy etap ekspansji. W tym okresie, wiele rynków wschodzących, na czele z Chinami, dołączyło do światowego łańcucha dostaw, zwiększając podaż i obniżając ceny. W latach mniej więcej od początku lat 80. do 2019 r. świat przeżywał to, co Powell nazywał „Great Moderation” (Wielkim Uspokojeniem), a inflacja utrzymywała się na niskim poziomie.

Paradoksalnie, w tym środowisku, jeśli zdarzało się ożywienie gospodarcze, jak w latach 2016–2017, mogliśmy mieć złudzenie, że gospodarka z natury powinna być tak dobra – niska inflacja, niskie bezrobocie – a nawet roztrząsano, czy krzywa Phillipsa jeszcze działa i dlaczego ewentualnie nie. Z dzisiejszego punktu widzenia widać, jak bardzo w latach 2016–2017 nie docenialiśmy tej sytuacji i popadliśmy w pychę. Chciałbym kiedyś znów uczestniczyć w takiej dyskusji.

W tym środowisku 40 lat neoliberalizmu, globalizacji i liberalizacji finansowej to były różne formy tego samego trendu. Fed także nie mógł uniknąć zmian swojego paradygmatu. A wprost mówiąc, rok 2016 był być może początkiem bezprecedensowych zmian w wielu branżach, jak i w samym Fedzie.

Zmian w Fedzie było dużo, ale najbardziej czytelną, przynajmniej z perspektywy Kevina Warsha, jest rozrost bilansu Fedu. To dość zrozumiałe: w środowisku niskiej inflacji, przez długi czas nie osiągano celu inflacyjnego 2%, po kryzysie finansowym 2008 zaczęto korzystać z narzędzi takich jak QE, do których się uzależniono i bilans Fedu poważnie się rozrósł.

Obecnie, w czasach niewystarczającej podaży czy zakłóconych łańcuchów dostaw, bilans Fedu nadal się powiększa, a ten nawyk nie wynika już z niskiej inflacji, ale z tego, że cały system – od Fedu przez Departament Skarbu, po instytucje finansowe – uzależnił się od tej ekspansji.

Rzetelnie rzecz biorąc, czy olbrzymi bilans Fedu to źródło obecnych problemów inflacyjnych, to temat do dyskusji – są rozbieżności. Zwolennicy mówią, że to polityka fiskalna napędza inflację, przeciwnicy winą obarczają zakłócenia po stronie podaży, twierdząc, że ani Fed, ani fiskus nie mają wpływu. Ja zgadzam się z tą opinią, a nawet jeśli nie, to rozważmy ją dalej.

Wiele działań Fedu, zwłaszcza w latach 2018–2024, nie różni się tak bardzo od tych przed 2018 rokiem, ale świat już się zmienił. Czy kierunek reform Kevina Warsha jest właściwy – można dyskutować; nawet jeśli tak, to czy je wdroży, to jeszcze inny problem, a ewentualne zaburzenia po wdrożeniu – następny. Mimo to doceniam, że chce przedstawiać strukturalne rozwiązania. Chce wprowadzać zmiany i ma ambicje.

Podsumowując, uważam, że politykę Kevina można rozdzielić na dwa aspekty:

- Strukturalny: uważa, że czynniki stojące za 40-letnim okresem niskiej inflacji już zniknęły, a spadek inflacji w przyszłości wymaga postępu technologicznego dzięki AI, dlatego Fed musi się dostosować. Na przykład nie trzeba utrzymywać dużego bilansu, potrzebna jest regulacja, a obniżenie stóp może zwiększyć postęp technologiczny – to dla niego kluczowe.

- Cykliczny: skupia się na inflacji, ale uważa, że technologia jest sposobem na jej obniżenie, więc obniżka stóp, ograniczenie bilansu i deregulacja finansowa to logiczne, cykliczne kroki.

To normalne, że ludzie mają różne zdania. Sam nie mam pełnego zaufania, że technologia może tak bardzo obniżyć inflację, mam też obawy, czy ograniczanie bilansu lub zacieśnianie fiskalne są realne, ale nie jestem ekspertem od technologii ani rynków stóp. Poczekam kilka dni i posłucham, co eksperci mają do powiedzenia.

Jedno jednak wyczuwam:

Kevin chce przeprowadzić wielką zmianę, chce przeprowadzić strukturalną reformę tego organu. Stanąć twarzą w twarz z obecnym strukturalnym ryzykiem, przed którym stoi Fed i gospodarka.

Właściwie już w tym miejscu mogłem skończyć, ale na koniec dodam jeszcze dygresję. Nie pamiętam, czy mówiłem to na WeChat, czy w podcaście: jeśli przyjrzysz się życiorysowi Kevina Warsha, poczujesz, że rzeczywiście ma on wolę wprowadzić strukturalne reformy.

Dostrzegam u niego dwie cechy – jest konserwatystą i pragnie się wykazać. Niektórzy uważają, że Kevin Warsh jest także oportunistą. Myślę, że to słuszne, bo konserwatysta pragnący się wykazać, trochę przypomina oportunistę.

Konserwatyzm Warsha widać w tym, że wierzy, iż postęp technologiczny prowadzi do niższej inflacji, deregulacja stymuluje wzrost gospodarczy, a nadmierna ingerencja rządu jest zbędna. W podcaście mówiliśmy, że modele DSGE rzeczywiście nie radzą sobie najlepiej z dzisiejszą zmiennością świata, forward guidance w obecnym środowisku nie ma większego znaczenia – te podejścia Warsha są dla mnie zrozumiałe i sensowne.

Strukturalnie mam wrażenie, jak już wspomniałem, że czy faktycznie postęp technologiczny obniży inflację — dla Warsha jako przyszłego szefa Fedu to może być pogląd lub wręcz wiara. A jeśli zapytać Warsha z Instytutu Hoovera, to postęp technologiczny jest dla amerykańskich konserwatystów kluczowy dla obrony kraju, co w istocie nie różni się bardzo między Chinami i USA. Historyczne doświadczenie USA z II wojny światowej, gdzie przełomowe technologie przyczyniły się do zwycięstwa, jest inspiracją po obu stronach Pacyfiku.

Dlatego obniżka stóp i wsparcie technologii, w wypowiedziach Kevina Warsha, to jego pomysł na trwałe, strukturalne obniżenie inflacji — ale jednocześnie to niezbędny etap w rywalizacji mocarstw. Co ważniejsze? Trudno powiedzieć.

Jeśli tak, efekt inflacyjny luźnej polityki pieniężnej trzeba niwelować innymi sposobami, czy to przez redukcję bilansu, czy stabilną politykę fiskalną.

Kluczowy spór polega tu na tym, czy postęp technologiczny powstaje dzięki spontanicznej działalności rynku, czy inwestycjom rządowym. Dla Warsha z Instytutu Hoovera i rodziny Estée Lauder wybór jest jasny — na pewno wybierze rynek.

W tym procesie mogą pojawić się szanse i zawirowania związane z reformami, ale zawsze przypomina mi się lato 2025 i wystąpienie Jamie Dimona w Kalifornii. Powiedział, że Ameryka powinna gromadzić pociski i czołgi, a nie Bitcoin. A ostatnio zaznaczył, jeśli zaostrzenie wobec Iranu spowoduje wstrząsy na rynkach finansowych – „trudno” („so be it”). Obecny rozłam w Ameryce bardzo spowalnia ich procesy decyzyjne, a także powoduje niepewność. Ale mam wrażenie, że z czasem coraz więcej Amerykanów dostrzega zmiany na świecie i próbuje wdrażać reformy strukturalne. Fed nie jest pierwszy — i nie będzie ostatni.

W historii, gdy cywilizacje stają naprzeciw wyzwań, często czerpią inspirację z dawnych instytucji do reform.

- Reformy Wang Anshi w Chinach

- Restauracja Meiji w Japonii

- Mnóstwo budynków w stylu rzymskim w Waszyngtonie

Chciałem podać przykład z turniejów Ti, gdzie w dwóch pierwszych meczach drużyna eksperymentuje, a w decydującym wraca do sprawdzonych strategii – ale to chyba zbyt pechowe porównanie. Lepiej użyć futbolu: kiedy potęgi piłkarskie wychodzą z dołka, zawsze wzmacniają się tam, gdzie mają największy potencjał. FC Barcelona lubi indywidualistów z nr 10, więc Ronaldinho i Messi rozpoczęli ich odrodzenie. Real Madryt stawia na szybkich skrzydłowych – Cristiano Ronaldo i Gareth Bale zaczęli nową erę.

W nadchodzących latach spodziewam się, że w rywalizacji chińsko-amerykańskiej zobaczymy ponowne wykorzystanie chińskiego systemu trybutalnego i amerykańskiego izolacjonizmu w nowej epoce, a w polityce wewnętrznej pojawią się nowe formy chińskiej reformy fiskalnej i amerykańskiego wolnego rynku.

To wcale nie jest zła rzecz — to prawdziwa rywalizacja cywilizacyjna, zmagania silnych ze sobą, co jest dobre dla ludzkości. Taka rywalizacja mnie fascynuje: nie taka, w której obie strony czekają, aż rywal sam upadnie albo kto szybciej się "stoczy" (race to bottom). Bez względu na wynik, to wkład w rozwój ludzkości.