Membro do conselho Barr enfrenta liderança: Federal Reserve não deve reduzir o balanço, muito menos comprometer a resiliência do sistema bancário por isso.

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Esclarecimento: Hoje, o ex-presidente do Federal Reserve Jerome H. Powell se aposentou formalmente e, de agora em diante, só exercerá a função de membro do conselho do Federal Reserve. Ontem (14 de maio), o conselheiro Stephen I Miran já apresentou sua carta de demissão. Kevin Warsh assumiu hoje o cargo de conselheiro de Miran e, ao mesmo tempo, tornou-se presidente em substituição a Powell.

Como mencionei anteriormente, atualmente entre os 12 votantes do FOMC, existem 3 facções:

1. Facção "Old Biden". Powell, Michael S. Barr, Lisa D. Cook, Philip N. Jefferson.

2. Facção Rotativa. Beth M. Hammack, Lorie Logan, Neel Kashkari e Anna Paulson, todos com mandato rotativo em 2026.

3. Facção Trump. Christopher J. Waller, Michelle W. Bowman. Havia também Miran, agora substituído pelo novo presidente Warsh.

Normalmente, com a chegada de uma nova liderança, é natural que os conselheiros se alinhem a ela. Por exemplo, Warsh defende cortes nas taxas de juros e redução do balanço patrimonial; Waller e Bowman, desde janeiro de 2026, já enfatizavam que deveria haver cortes significativos nas taxas (clique); em abril, Miran e outros publicaram um "Guia do Usuário para Redução do Balanço Patrimonial do Federal Reserve" (clique 1, 2), discutindo métodos para redução do balanço. Veja o comprometimento deles. Naturalmente, é possível que essa ação de Miran e outros tenha sido orientada por Warsh.

No entanto, onde há quem tente agradar, há também quem bata de frente. Em 14 de maio, Michael S. Barr, conselheiro do Federal Reserve, fez um discurso na Associação de Profissionais do Mercado Monetário da Universidade de Nova York, intitulado "Operações Bancárias Centrais Eficientes e Eficazes: Além do Balanço Patrimonial" (Efficient and Effective Central Banking: Beyond the Balance Sheet), criticando o método de redução do balanço patrimonial proposto em abril por Miran e outros no "Guia do Usuário para Redução do Balanço Patrimonial do Federal Reserve". Basicamente, ele argumenta: o Fed não deveria reduzir seu balanço, muito menos comprometer a resiliência do sistema bancário para isso.Está claro que a intenção é contrapor-se a Warsh.

Segue a íntegra. As notas de rodapé foram omitidas na tradução.

Agradeço a oportunidade de falar aqui hoje.

Recentemente, tem havido muitos debates sobre a redução do balanço patrimonial do Federal Reserve, visando diminuir nossa "pegada" (footprint) no sistema financeiro. Creio ser importante, antes de tudo, esclarecer a natureza do problema a ser resolvido, para em seguida pesar os prós e contras de diferentes soluções e, assim, estruturar o debate.Penso que reduzir o balanço patrimonial é um objetivo equivocado, e muitas propostas nesse sentido enfraquecem a resiliência dos bancos, comprometem o funcionamento dos mercados monetários e, ao final, ameaçam a estabilidade financeira. Algumas dessas propostas até aumentariam a presença do Fed no mercado financeiro.(Nota do tradutor: "Pegada" refere-se à influência do Fed)

Isso porque a pegada do Federal Reserve no sistema financeiro inclui não apenas o prazo, a composição e o tamanho do nosso balanço patrimonial (são questões distintas), mas também nosso papel em promover a solidez bancária, garantir a infraestrutura dos pagamentos e apoiar a estabilidade financeira. Não faz sentido discutir "a pegada do Fed" sem considerar essas funções e suas interações. Algumas propostas para redução do balanço patriomonial podem ter efeito contrário e, de fato, aumentar nossa pegada no sistema financeiro. Por exemplo, algumas sugerem aumentar a frequência de empréstimos e operações pelos Fed nos mercados, seja para implementar a política monetária cotidianamente ou para atuar em situações extremas de intervenção e estabilização financeira.(Nota do tradutor: ou seja, com o balanço reduzido, o Fed teria de ir ao mercado captar e emprestar dinheiro com frequência.)

Hoje, falarei sobre o que considero operações bancárias centrais eficientes e eficazes — ou seja, implementação completa da política monetária, supervisão relevante das instituições financeiras, suporte aos sistemas de pagamentos e, no caso do Fed, também atuação como agente financeiro do Tesouro. Não podemos negligenciar nenhuma dessas funções, portanto, ao considerar mudanças em nossas políticas e práticas, precisamos avaliar os efeitos colaterais sobre outras responsabilidades, ponderar as compensações e escolher abordagens integradas: isso é essencial para atingirmos os múltiplos objetivos do Federal Reserve.

Hoje apresentarei dois pontos gerais. Primeiro, medir a pegada do Fed no mercado financeiro pelo tamanho do balanço patrimonial é equivocado; segundo, muitas propostas para resolver esse problema supostamente existente reduzem a eficiência da política monetária, resultam em menor efetividade das operações e aumentam o risco à estabilidade financeira.

O balanço patrimonial do Federal Reserve

Vamos começar compreendendo o balanço do Federal Reserve. Os passivos do Fed consistem, principalmente, em reservas bancárias (depósitos dos bancos comerciais no Fed), moeda em circulação e saldo da Conta Geral do Tesouro (TGA, conta do Tesouro no Fed). Os ativos são principalmente títulos do governo e uma carteira considerável de MBS (títulos lastreados em hipotecas de agências), a maior parte adquirida recentemente, em condições excepcionais para enfrentar a crise da COVID-19.

O Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) implementa sua política monetária sob um regime de reservas amplas (an ample-reserves regime). Isso significa que o controle sobre nossa taxa de juros — a taxa dos fundos federais — é exercido primordialmente por meio da fixação da taxa de remuneração das reservas bancárias (IORB). Você pode imaginar esse regime assim: o Fed oferta reservas na parte plana da curva de demanda, de modo que as variações naturais de oferta e demanda de reservas provocam apenas pequenas oscilações na taxa de juros. Nesse contexto, em condições normais, a volatilidade dos mercados monetários deve ser limitada se operarmos adequadamente.(Nota do tradutor: para mais detalhes, veja a coletânea "Estrutura de Implementação da Política Monetária dos EUA" no canal do WeChat.)

O papel das reservas no sistema bancário

Hoje, as reservas (como dito, depósitos das instituições no Federal Reserve) representam 3 trilhões de dólares dos 6,5 trilhões em passivos do Fed. Recentemente, algumas propostas têm enfocado a redução da demanda por reservas como um método para diminuir o balanço patrimonial. Permita-me explicar por que a oferta de reservas é tão relevante.(Nota do tradutor: diminuir demanda por reservas para reduzir o balanço é justamente uma das receitas apresentadas por Miran e outros no "Guia do Usuário para Redução do Balanço" de abril.)

Como explicou o presidente Jerome Powell no ano passado: "As reservas são o ativo mais seguro e líquido do sistema financeiro, e apenas o Fed pode criá-las. O fornecimento adequado de reservas é essencial para a solidez do sistema bancário, a resiliência e eficiência de nosso sistema de pagamentos e, em última análise, a estabilidade da economia."

Oferecer reservas, além de ser uma ferramenta de política monetária, tem benefícios mais amplos e importantes. Caso os bancos não tenham reservas suficientes, o sistema de pagamentos é afetado, pois surge um incentivo para os bancos pouparem liquidez ao retardar pagamentos, gerando gargalos e tensões no mercado. E sabemos que, em períodos de crise, se os clientes sacarem e os bancos não tiverem reservas suficientes, pode haver pânico. Estas não são questões teóricas — por isso temos regulações que apoiam uma sólida gestão do risco de liquidez, nas quais as reservas desempenham papel chave no portfólio de ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) dos bancos. Os benefícios das reservas fornecidas pelo Fed devem ficar no centro de qualquer discussão sobre nosso balanço patrimonial.

Além disso, para o Fed, criar reservas custa zero. O Fed paga juros sobre as reservas, mas, ao mesmo tempo, obtém rendimentos no lado dos ativos (principalmente títulos do Tesouro). Todo o lucro excedente do Fed é devolvido ao contribuinte.

Implementando uma política monetária eficiente e eficaz

Agora, permita-me abordar a implementação eficiente e eficaz da política monetária. Para manter esse compromisso com a efetividade, após cerca de dois anos de significativa redução de balanço, o Fed está atualmente expandindo lentamente seu balanço para acompanhar a demanda por seus passivos. Ao longo das décadas desde nossa fundação, geralmente expandimos o balanço comprando gradualmente títulos do Tesouro, para garantir que atendêssemos à demanda, em consonância com nosso regime de implementação de política monetária. Atualmente, o aumento do balanço é gradual e por meio da compra de títulos do Tesouro. Outros já explicaram nossas operações de compra para administração de reservas, não repetirei aqui.(Nota do tradutor: para mais detalhes, veja a coletânea "Estrutura de Implementação da Política Monetária dos EUA".)

Em vez disso, abordarei diretamente minha visão sobre a implementação atual da política monetária eficiente e eficaz. Uma implementação eficaz significa que a taxa dos fundos federais e outras taxas de curto prazo (como as taxas de recompra) estão próximas da taxa paga pelo Fed para reservas. O regime atual já alcançou isso há anos. A política eficaz também apoia o funcionamento tranquilo dos mercados.

Quanto à eficiência, Lorie Logan, presidente do Fed de Dallas, já discutiu como o arranjo monetário pode reduzir ao mínimo o custo econômico de manter moeda, uma regra sugerida por Milton Friedman. O critério para julgar a eficiência é se o custo de oportunidade de manter reservas se aproxima do custo de fornecê-las pelo banco central. Atualmente, essa é exatamente a situação: quando as taxas convergem, os bancos não têm incentivo de retorno para economizar reservas, nem auferem retornos excessivos, de modo que não têm motivação para acumular reservas em detrimento de empréstimos a empresas e famílias. A política atual segue o princípio de Friedman, demonstrando eficiência. Em condições normais, isso é ideal — porém, às vezes, a taxa de mercado monetário pode ficar mais abaixo da IORB. Mesmo nesses casos, a política pode permanecer eficaz porque temos uma "ferramenta de piso": operações de recompra reversa overnight, que sustentam o controle das taxas na base da faixa-alvo.

A pegada da escassez de reservas (scarcity)

Alguns acreditam que deveríamos voltar a um regime de reservas escassas (a scarce reserves regime), em vez do regime atual de reservas amplas. Essa política implicaria um balanço menor, mas, dada a regulação e a frequência de intervenções que um regime assim exige, não reduziria a pegada do Fed no mercado. E, como destaquei antes, criar reservas não tem custo — portanto, tornar escassa uma mercadoria gratuita faz pouco sentido econômico. Mais adiante, voltarei a essa questão ao discutir a tentativa de operar com reservas minimamente amplas.

A pegada da duração do balanço patrimonial

Há quem afirme que a pegada do Federal Reserve é excessiva porque o prazo da nossa carteira é superior ao prazo dos títulos do Tesouro em mãos do público — ou seja, pressionamos as taxas de longo prazo para baixo. Como mencionado, a composição de vencimentos mais longos foi acumulada sob condições excepcionais, já que as taxas de curto prazo estavam próximas de zero.

As preocupações quanto ao prazo ou à composição do nosso balanço devem ser separadas de preocupações sobre seu tamanho. Em minha visão, cabe ao Tesouro decidir o perfil de vencimento das dívidas em poder do público e, em tempos normais, nosso balanço deve, tanto quanto possível, refletir a distribuição dos títulos em circulação — produzindo efeito neutro sobre a disponibilidade de ativos ao público ao longo do tempo. Estamos caminhando para esse objetivo.

Outro ponto relativo à duração é que, dado o valor de mercado dos nossos ativos e as taxas de juros pagas sobre parte dos passivos, há risco de taxas de juros. Isso nada tem a ver com o tamanho do balanço, mas sim com sua duração. Novamente, o significado do "quantitative easing" é justamente o Fed assumir risco de duração para baixar taxas quando próximo do limite inferior. Quando necessário, o Fed pode absorver esse risco de duração, além do implícito na emissão do Tesouro, pois pode tolerar perdas temporárias sem prejudicar sua resiliência ou capacidade operacional. Mas preocupações sobre prazo e composição não são preocupações sobre tamanho do balanço.

Propostas para reduzir a demanda por reservas

Já discuti a duração e composição do balanço do Fed, e por que retornar ao regime de reservas escassas não faz sentido. Alguns propõem, porém, reduzir o tamanho do balanço dentro do regime de reservas amplas.(Nota do tradutor: essa também é a perspectiva de Miran e outros em abril, no "Guia do Usuário para Redução do Balanço".)

Muitos comentadores reconhecem que, para reduzir significativamente o balanço do Fed, seria preciso diminuir a demanda por reservas. Esta demanda é determinada pelas necessidades de pagamento dos bancos, sua própria avaliação do risco de liquidez e regulações específicas, como o Liquidity Coverage Ratio (LCR), testes internos de estresse de liquidez e exigências de resolubilidade. Alguns propõem, então, diminuir requisitos de liquidez para reduzir a demanda por reservas. Já mostrei que esse não é um bom objetivo — e, mesmo que fosse, este seria o meio errado.

Regulação de liquidez após a crise financeira global e a importância do auto-seguro de liquidez

Após a Crise Financeira Global (GFC), reguladores impuseram regras para que os maiores bancos mantivessem carteiras de HQLA adequadas para suas necessidades sob estresse. Junto com os requerimentos de capital, isso ajuda a garantir que sobrevivam a choques sem ameaçar o sistema ou demandar resgates. Em vez de arriscar o sistema, exigimos que possuam auto-seguro via HQLA. Há espaço para debate futuro sobre ajustes, mas o que ficou claro nos eventos de 2023 é que requisitos de liquidez devem, se algo, ser elevados, como já argumentei. Além disso, após esses eventos, vimos o valor do colateral depositado por bancos no discount window subir mais de um trilhão de dólares. É essencial manter essa preparação operacional até quando a memória dos eventos de 2023 esfriar — como a história mostra que costuma acontecer.

Reduzir o requisito do Liquidity Coverage Ratio (LCR)

O LCR trata reservas e títulos do Tesouro como equivalentes, além de exigir que os bancos provem acesso aos mercados privados, garantindo experiência operacional para obter liquidez quando necessário. Liquidez do Fed já está bem incorporada, como, por exemplo, a possibilidade de usar crédito primário por tempo determinado, desde que realmente tomem o empréstimo (não basta a capacidade potencial). Ademais, títulos HQLA pré-colateralizados no discount window já contam integralmente para o LCR. O ponto-chave é que o fornecimento de liquidez pelo Fed já está bem integrado aos requisitos.

Até agora, reguladores não permitiam que bancos reduzissem seus HQLA via uso dos mecanismos de crédito do Fed, mas há propostas para romper esse limite. Uma delas defende que bancos possam incluir parte de ativos não-HQLA dados como colateral no discount window (como empréstimos corporativos) em seus requerimentos de liquidez. Na prática, isso significa reduzir requisitos de liquidez, diminuindo auto-seguro do sistema. Dúvido ainda que mexer no LCR afete significativamente a demanda por reservas.

Redução de outros requisitos de liquidez

Outras propostas regulatórias podem ter impacto maior sobre a demanda por reservas. Algumas sugerem mexer em regras para grandes bancos testarem se conseguem lidar, em diferentes prazos, com choques de saída ou manterem ativos líquidos para processos ordenados de resolução. Novamente, devemos avaliar o custo de reduzir o auto-seguro. Os maiores bancos precisam estar à altura de seu papel sistêmico, adquirindo seguro via gestão de choque no balanço. Do contrário, em crises precisaríamos de intervenções drásticas para garantir estabilidade — um resultado que ninguém deseja e que, obviamente, não reduziria a pegada do Fed.

Propostas quanto à Conta Geral do Tesouro

Outra proposta em destaque para reduzir o balanço do Fed é o Tesouro cortar o tamanho da TGA, um passivo no balanço do Fed. Você pode ver a TGA como a conta corrente do Tesouro para pagar contas e honrar títulos — mesmo em caso de disrupção temporária nos leilões. O tamanho da TGA é definido pelo Tesouro, não pelo Fed. Se o Tesouro quisesse reduzi-la, isso não reduziria de forma relevante a pegada do setor público nos mercados. Creio que todos ganhamos tendo o Tesouro capaz de cumprir suas obrigações em diversos cenários.

Outra ideia seria o Fed "compensar" variações da TGA, de modo que seus altos e baixos não influam no fornecimento de reservas — ou seja, comprar ativos quando a TGA sobe, vender quando cai. Com isso, o balanço do Fed seria algo menor em média, mas exigiria operações frequentes e, por vezes, vultosas, especialmente perto do teto da dívida. Isso também aumentaria a pegada do Fed. Nossa abordagem atual é expandir gradualmente o balanço conforme cresce a demanda por passivos, tornando as operações o mais discreto possível — melhor para o mercado. Se o Tesouro decidisse investir parte dos recursos em operações de recompra ou depósitos, reduzindo a volatilidade da TGA, o resultado seria similar para as reservas. Obviamente, esta é uma decisão do Tesouro. O Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro analisou recentemente opções desse tipo, ressaltando a escala e variação das operações necessárias.

Operando com "reservas minimamente amplas" ("Minimally Ample" Reserves)

Outra linha de proposta pede que o Fed opere em níveis de reservas suficientes, porém com pouca folga — ou seja, sem amortecedores para choques na oferta e demanda de reservas.(Para uma demanda de reservas dada)o risco de operar embaixo é ver volatilidade e risco de perder controle das taxas, como ocorreu em 2019 no mercado de recompra. O Fed evitou isso em 2025 ao expandir preventivamente o balanço.

Claro, ferramentas para limitar a taxa de juros podem ajudar: se os bancos superarem o receio de utilizar repos permanentes e o discount window, o controle de taxas pode ser mantido com reservas baixas. Porém, o Fed teria de emprestar ao mercado mais frequentemente — outra forma de maior pegada. Não sou contra o Fed emprestar, mas isso não reduziria sua pegada.

Ainda que não seja minha abordagem preferida, reconheço que operar via medidas ativas do banco central tem seus méritos. Outros bancos centrais confiam nessa técnica para fornecer reservas. O ponto positivo é que, quanto mais frequentemente a ferramenta de teto está "ativa" (in the money) e os bancos entendem que devem usá-la, menor o risco de subutilização. Uma ferramenta ativa de teto facilita a gestão de pressão de mercado em períodos críticos.

Resumindo, operar com o mínimo necessário de reservas implica grande trade-off: teríamos um balanço um pouco menor, mas faríamos mais operações, veríamos mais volatilidade e menos previsibilidade sobre as taxas. Com taxas acima da IORB, bancos teriam incentivo para reduzir reservas, podendo exagerar — trazendo risco ao sistema financeiro e a si próprios.

Outras ideias: disponibilidade de buffers, empréstimos intradiários (Intraday Lending) e ordem de pagamentos (Payment Sequencing)

Alguns analistas sugerem etapas técnicas para reduzir a demanda por reservas, cujos custos e benefícios valem ser estudados.

Devemos agir para garantir que os bancos compreendam que a liquidez exigida está disponível. A experiência de 2023 mostra que os bancos, de fato, usaram sua liquidez — talvez ajustes técnicos possam aliviar preocupações quanto ao uso desses buffers. Vale também revisar as políticas de descoberto intradiário do Fed para possíveis melhorias. Além disso, investir em infraestrutura de pagamentos — como mecanismos de economia de liquidez sugeridos por alguns — pode reduzir a demanda por reservas, mas traz custos, devendo ser avaliados frente a outras prioridades, como ampliar a disponibilidade quase contínua do serviço Fedwire® Funds e expandir o uso do FedNow, ambas prioridades para mim.

Conclusão

O Federal Reserve desempenha papel importante no sistema financeiro, mas sua pegada nos mercados não é bem definida pelo tamanho do balanço patrimonial. Algumas propostas para reduzir o balanço fariam o contrário, aumentando nossa pegada de outras formas — e todas envolvem duros trade-offs. Ideias como baixar requisitos de liquidez podem prejudicar a estabilidade financeira. Como disse, permitir que os bancos tratem ativos colateralizados no discount window como equivalentes a reservas ou títulos do Tesouro (como sugerido por alguns) só diminuiria o auto-seguro e a resiliência bancária. Ao discutir mudanças na gestão do balanço do Fed, devemos voltar aos fundamentos e perguntar que problema buscamos resolver.Para concluir, reduzir o balanço patrimonial do Federal Reserve é um objetivo equivocado, enquanto enfraquecer a resiliência do sistema bancário é o meio errado.