Programa especial do prospecto da SpaceX - Parte 1: "Controle"

SpaceX

SpaceX, este é o IPO mais poderoso da história, sem concorrentes. O volume de informações neste prospecto é tão grande e seu conteúdo tão profundo que fui obrigado a preparar um episódio especial para apresentar tudo a vocês. Jason já trabalhou muitos anos em bancos de investimento, já viu todos os tipos de prospectos, mas o da SpaceX realmente me surpreendeu. Sei que muitos investidores de varejo não vão gastar tempo lendo um prospecto de mais de 600 páginas. Não é só questão de tempo; mesmo que estejam dispostos, não necessariamente vão entender tudo. Mas posso dizer com responsabilidade que o conteúdo deste prospecto é extremamente importante para quem quiser investir na SpaceX, e certamente servirá como referência valiosa para suas decisões futuras de investimento.

Então hoje, vamos desmontar tudo camada por camada. Na parte superior analisamos a questão legal, depois negócios e finanças, e por fim darei minha opinião. Sem mais delongas, vamos iniciar o estudo deste prospecto.

【A falsa separação de poderes】

Antes de começar oficialmente, quero gastar um minuto explicando uma lógica fundamental. Como funciona o poder em uma empresa listada nos EUA? Qualquer empresa padrão tem seu poder dividido em três camadas.

A camada superior são os acionistas, ou seja, todos que compraram ações. Os acionistas são os proprietários finais da empresa, mas dezenas ou centenas de milhares deles não podem gerenciar a empresa diretamente. Por isso, só fazem uma coisa: votar.

A camada intermediária é o conselho de administração. Este é eleito pelos acionistas e faz decisões reais, como nomear o CEO, decidir remuneração dos executivos, aprovar grandes fusões e aquisições, aprovar transações relacionadas, e supervisionar auditorias.

A camada inferior é a administração liderada pelo CEO, os executivos que conduzem o negócio de fato.

Assim, a relação de separação de poderes entre essas três camadas é: os acionistas elegem os diretores, os diretores supervisionam a administração. Portanto, o controle dos acionistas sobre os executivos é indireto, realizado ao escolher bons diretores. E o direito de voto dos acionistas, na essência, é a capacidade de substituir os diretores. Lembre-se disso; toda a discussão abaixo parte deste princípio.

Com este fundamento claro, vamos analisar a SpaceX.

A SpaceX vai lançar ações sob estrutura de ações dupla. Ações Classe A dão um voto por ação, são essas disponíveis no mercado público. Ações Classe B dão dez votos por ação, a maioria nas mãos de Musk. Essa estrutura foi aplicada por Google em seu IPO em 2004, com o objetivo de evitar que o fundador seja pressionado pelos interesses de curto prazo de Wall Street, permitindo prioridade à estratégia de longo prazo da empresa com dez vezes mais votos.

Nos últimos vinte anos, Google, Meta, Snap e outras empresas tecnológicas seguiram esse modelo.

Mas muitas empresas ainda insistem em estrutura de ação única: uma ação, um voto, sem exceções. Apple, Microsoft, Nvidia são exemplos de ação única.

O direito de voto pessoal de Cook na Apple é menos de 1%, os outros 99% estão com acionistas externos. Ou seja, na reeleição anual do conselho, se algum diretor foi negligente ou foi complacente com alguma decisão de Cook, os acionistas externos podem se unir e votar para substituí-lo.

Mas essa lógica de substituir diretores facilmente é exatamente o que empresas como Google e Meta com estrutura de ações dupla querem enfraquecer. Os fundadores do Google juntos têm 52% dos votos, Zuckerberg tem 62% em Meta. Nessas empresas, a permanência dos diretores é decidida pelos fundadores, e os demais acionistas mantêm direito de voto, mas não têm influência decisiva.

E a SpaceX? Musk detém, direta ou indiretamente, 85,1% dos votos, um controle assustador.

Mas o mais relevante é que a SpaceX criou um segundo nível de proteção além do direito de voto.

Google e Meta oferecem apenas uma defesa, os dez votos das ações Classe B. SpaceX vai além: seus estatutos garantem que acionistas Classe B, como um grupo independente, podem eleger mais da metade dos assentos do conselho.

O que significa isso? Que, nos oito assentos do conselho SpaceX, cinco são eleitos apenas pelos acionistas Classe B, ou seja, na prática é Musk quem decide. Acionistas Classe A nem participam desta eleição. Mais uma camada de proteção.

O que isso significa para o investidor habitual? Significa que, ao comprar SpaceX, você tem direito econômico sobre a companhia. Isso é real: lucros futuros, dividendos, valorização das ações, tudo é proporcional à sua participação.

Mas quanto ao direito de voto, é bom abandonar as ilusões. Nesta empresa, você compra direito econômico, não poder de influência. Claro que muitos espectadores acham que não pretendem ter influência, só querem benefício econômico. Para a maioria, está certo.

Mas será que essa questão é importante? Depende do seu ponto de vista sobre as grandes decisões da SpaceX daqui pra frente. Se o conselho aprovar uma transação de 20 bilhões de dólares, você não terá meios de contestar. Se decidir emitir um bilhão de ações para o CEO, também não. Se aprovar a compra de uma empresa de 60 bilhões pagas em ações Classe A, diluindo sua participação, você não terá como impedir. Essa é a essência da estrutura de ação dupla com maioria dos assentos garantidos.

【Conselho de Administração sólido】

Ok, terminamos a camada dos acionistas. Agora vamos analisar o conselho, incluindo os comitês de remuneração, nomeação e auditoria, a proporção de diretores independentes, e assim aprofundar sua compreensão sobre SpaceX.

Mas antes disso, quero contar uma história.

Em 2001, a Enron faliu. Um gigante energético, com valor de mercado acima de 100 bilhões de dólares, receita anual acima de 100 bilhões, virou ruínas em poucos meses. O motivo: fraude contábil em grande escala. Executivos e contadores usaram entidades de propósito especial para esconder dívidas e perdas, parecendo que os relatórios financeiros sempre cresciam.

Após investigação, descobriu-se que a Enron tinha diretores independentes nominalmente, e não poucos. Mas esses diretores eram próximos demais da administração. Quão próximos? Seguiam os processos nas reuniões, ignoravam questões importantes. O comitê de auditoria nunca questionou as transações relacionadas. O de remuneração aprovou salários milionários para o CEO. O controle do conselho sobre a administração existia formalmente, mas na prática era nulo.

Depois veio o caso WorldCom em 2002, fraude contábil em grande escala novamente. Depois Tyco, HealthSouth, Merck, e outros. Essas crises fizeram o Congresso reconhecer que só diretores independentes não bastam, era preciso garantir legalmente seus poderes e responsabilidades.

Em julho de 2002, o Congresso aprovou a Sarbanes-Oxley, a famosa SOX. Essa lei redefiniu a estrutura de governança das empresas listadas nos EUA. As regras principais são:

Primeiro, o conselho deve ser formado em maioria por diretores independentes. "Independente" significa não ter relação de interesse com a diretoria ou acionistas de controle, não ser executivo, funcionário ou ligado a grandes acionistas. Assim, em decisões importantes, os diretores independentes podem formar maioria real, garantindo controle verdadeiro.

Segundo, o comitê de auditoria deve ser composto 100% por diretores independentes. Este comitê lida com auditores externos, define políticas contábeis, controles internos, supervisiona divulgação financeira, e protege contra fraudes nos relatórios. Não há exceção, todas empresas devem cumprir.

Terceiro, comitês de remuneração e nomeação também devem ser 100% independentes. Remuneração decide quanto ganha o CEO, nomeação indica quem será diretor. Se esses comitês têm pessoas ligadas à administração, é como deixar o CEO decidir seu próprio salário e sucessão.

A essência da SOX é: diretores independentes controlam a administração, comitês especializados evitam que executivos abusem nos pontos mais sensíveis.

Com esse fundamento, vejamos o modelo padrão de conselho.

Por exemplo, Apple tem oito pessoas no conselho: Cook mais sete diretores independentes, ou seja, sete dos oito são independentes. Comitê de auditoria tem três membros, remuneração três, nomeação quatro, todos independentes (podem servir em mais de um comitê). Assim, Cook precisa aprovação do comitê de remuneração, sem ligação com ele, para bônus; transações relacionadas passam pelo auditoria, decisões importantes enfrentam conselho de maioria independente.

E na SpaceX?

O conselho tem oito assentos. Três não são independentes: Musk, o presidente e COO, e Antonio Gracias, este último merece destaque, falarei dele na seção financeira.

Portanto, temos três não independentes, e cinco independentes. Esta proporção (cinco em oito) é menor que Apple e Microsoft, mas não tanto. Tem problema?

Talvez alguns já tenham notado. Sim, já mencionamos: Musk, com ações Classe B, pode nomear cinco diretores, sendo três não independentes e dois independentes.

Ou seja, dos cinco independentes, dois são nomeados por Musk. Isso é independência suficiente? O conselho pode controlar Musk? Ingenuidade! Ainda tem mais. Dos cinco independentes, dois são nomeados por Musk, e os outros três?

Os outros três independentes são nomeados por ambos acionistas Classe A e B, mas como Classe B tem dez vezes mais votos, Musk sozinho concentra 85% dos votos. Com isso, Musk controla todos os oito assentos, diretamente ou indiretamente, não importa se são independentes ou não, todos são decididos por ele. Isso é controle absoluto.

【Diretor misterioso】

Bem, agora voltamos ao diretor chamado Antonio Gracias.

Gracias não é funcionário da empresa, mas é fundador e CEO do fundo privado Valor. Este fundo tem transações relacionadas com a SpaceX no valor de centenas de bilhões de dólares; veremos os detalhes na seção financeira.

E qual sua função no conselho da SpaceX? Ele é membro do comitê de remuneração e do comitê de nomeação.

Repetindo: um diretor com transações relacionadas de centenas de bilhões, decide o salário do CEO e escolhe o próximo diretor.

Mas isso não viola a SOX? Como mencionamos, pela SOX e pelas regras do Nasdaq, os três comitês não podem ter diretores não independentes. Mas SpaceX usou uma exceção chamada "Controlled Company". Se a empresa tem mais de 50% de ações com um controlador, é permitido relaxar as exigências de independência em remuneração e nomeação, mas não em auditoria.

Talvez você pergunte: os fundadores de Meta e Google também têm controle majoritário, não? Essa exceção não é apenas para SpaceX. Sim, Meta e Google usaram a exceção, mas a maioria das empresas prefere manter independência dos comitês, mesmo que seja permitido não fazê-lo. Só SpaceX aplica de fato, colocando diretor com transações relacionadas nos comitês de remuneração e nomeação.

Qual consequência prática disso? Vejamos a remuneração do CEO.

O salário anual de Musk é $54.080. Esse valor foi definido em 2019, não mudou em sete anos, corresponde ao mínimo legal da Califórnia. Ninguém acredita nesse número. O verdadeiro pagamento está nos incentivos de ações.

O primeiro é o SpaceX CEO Award, aprovado este ano pelo conselho: um prêmio de um bilhão de ações Classe B restritas, divididas em quinze etapas iguais. Cada etapa exige duas condições: milestones de valor de mercado começando em 500 bilhões de dólares, aumentando de 500 em 500 bilhões, até 7,5 trilhões, além de estabelecer uma colônia permanente em Marte, com pelo menos um milhão de habitantes. Muito Musk: distante, mas não impossível de atingir parcialmente.

O segundo é o AI CEO Award, de 300 milhões de ações Classe B restritas, divididas em doze etapas iguais, milestones de valor de mercado de 1.065 bilhões a 6.565 bilhões, incluindo exigência de construção de 100 terawatts de data centers fora da Terra, ou seja, em órbita.

Somando os dois: 1,3 bilhão de novas ações Classe B. Nem falando do controle, que vai de extremo a ainda mais extremo. Do ponto de vista econômico, mesmo completando só metade dos milestones, tem quase 200 bilhões de valor nesses incentivos.

E quem aprovou esses prêmios? Gracias, o fundador da Valor, com transações de bilhões com a SpaceX.

Por fim, vamos resumir o tema da governança com o modelo das três camadas.

No modelo tradicional, o CEO enfrenta conselho com maioria absoluta de independentes. Qualquer decisão importante é controlada e executável. Se o conselho se desagrada, troca o CEO; se os acionistas se desagradam, trocam o conselho. Há um ciclo real de controle mútuo nas três camadas.

No Google e Meta, o CEO também enfrenta o conselho, mas a maioria das ações nas mãos dos fundadores faz com que, na prática, os diretores dependam deles. O conselho é formalmente independente, mas depende da tolerância do fundador. O controle mútuo ainda existe legalmente, mas foi enfraquecido na prática.

Em SpaceX, o CEO é também o controlador do conselho, com 85,1% dos votos e pode decidir qualquer diretor, colocar parceiros nos comitês, ou seja, nesta empresa a separação de poderes entre acionistas, governança e executivos praticamente não funciona.

Sobra só o autocontrole de Musk, e o controle indireto do mercado, mídia e órgãos reguladores.

【Transações relacionadas】

Terminada a governança, vamos ver a relação entre Gracias, sua Valor e SpaceX, o tema mais sensível do prospecto.

Valor é o fundo privado fundado e controlado por Antonio Gracias, com ativos de mais de 55 bilhões de dólares. Gracias é fundador e CEO da Valor e diretor da SpaceX, membro do comitê de remuneração. Isso faz com que qualquer transação Valor-SpaceX seja transação relacionada.

Mas qual é a relação entre Valor e SpaceX?

Segundo o prospecto, subsidiárias da xAI e Valor assinaram três contratos de aluguel de equipamentos. Valor comprou hardware de IA da xAI e depois alugou de volta para a xAI. A soma dos contratos chega a 20 bilhões de dólares. É um valor expressivo e levanta outra questão: por que a xAI vende para depois alugar? Por que não faz leasing direto ou emite dívida no mercado, mas opta pela intermediação de um fundo ligado a um diretor?

O prospecto não responde diretamente.

Mas o auditor PwC destaca no relatório a nota 18, sobre transações relacionadas. Essa ênfase não é casual: significa que o valor, frequência e estrutura das transações são tão importantes que merecem atenção especial de investidores. Voltamos a esse ponto na parte financeira.

Pelo caso Valor, é possível julgar: se antes falávamos de falha institucional, aqui estamos vendo a falha na prática. Um diretor no comitê de remuneração que, através de seu fundo, recebe milhões por mês da empresa em aluguel de servidores. Isso prejudica os acionistas minoritários? É prática comercial razoável? Comentem e discutam.

【Sem chance de ação coletiva】

Depois de acionistas, conselho e transações relacionadas, imagine um cenário:

Num dado momento, SpaceX passa por um problema grave: transações relacionadas como as do Valor prejudicam os acionistas, há fraude nas demonstrações, ou a administração toma decisões claramente erradas. E aí, como acionista Classe A, o que você pode fazer?

Para responder, primeiro explicamos o mecanismo tradicional americano de auxílio ao pequeno investidor: ação coletiva.

A ação coletiva é um dos diferenciais do mercado de valores dos EUA. A lógica: uma empresa com fraude faz mil investidores perderem $10.000 cada. Movimentar uma ação individual não é viável, com altos custos jurídicos.

Mas se um escritório de advocacia reúne todos, move a ação coletiva, no fim o valor recebido é dividido e os advogados recebem percentual. Assim fica viável financeiramente.

Grandes escândalos de fraude do mercado americano foram resolvidos por ações coletivas: BP pagou quase $200 milhões, WorldCom US$6,1 bilhões, Enron US$7,2 bilhões. Sem ação coletiva os pequenos não recebem nada, e a força da lei federal seria reduzida.

Por isso, quase todas empresas listadas americanas não restringem ação coletiva. Apple, Microsoft, Google, Meta, até Tesla do Musk não restringem. Como está escrito na SpaceX?

A regra diz: disputas internas, incluindo sobre leis federais e estaduais de valores mobiliários, conduta ou negligência de diretores e executivos, ou quebra de obrigações de divulgação, todas não podem ser objeto de ação coletiva, nem de julgamento conjunto, salvo se a empresa concordar. Ou seja, a ação coletiva está completamente bloqueada.

Ação coletiva não, trocar diretores não, talvez pelo menos propor uma resolução? Ou seja, propor na assembleia, todos votarem para exigir mudança em transação relacionada, aumentar transparência, trocar diretor etc. Pelas regras da SEC, só precisa ter $2.000 em ações por três anos para propor.

Na SpaceX, para propor, é necessário ter pelo menos 3% dos votos, mantidos por seis meses, e conquistar apoio de acionistas que somem 67% dos votos. Isso é possível? Impossível: mesmo que minoritários cheguem a 3%, Musk sozinho tem 85%. Sem sua aprovação, nada passa.

E mesmo que tudo isso seja alcançado, ainda há proteção legal de acordo com as leis do Texas. Detalhes à parte, a conclusão é evidente: não tem como mexer com a empresa.

【Resumo】

Com isso, chegamos ao fim do capítulo do direito, embora o prospecto ainda tenha muitos pontos para aprofundar, mas devido ao tempo e espaço, deixaremos para outro momento. Mas acredito que todos já percebem que o controle de Musk sobre a SpaceX é incomparável. O impacto de acionistas minoritários sobre governança e gestão é quase nulo.

Para a maioria, isso não afeta a decisão de investir, mas antes de investir nesta empresa, é necessário saber exatamente isso: o que você poderá ou não fazer caso ocorra um evento extremo. E, com base na sua própria situação, aplicar um desconto adequado.

Claro, mais importante é saber se os negócios e as finanças da SpaceX justificam uma avaliação de 2 trilhões de dólares, e se Musk vai realmente atingir suas ambições. Esses temas ficam para amanhã, vamos descansar um pouco, e no próximo vídeo, abordarei o capítulo sobre os sonhos de 30 trilhões.