Кевин Уош: он увидел структурные проблемы, пока все остальные ждали ответа

На самом деле, на этом слушании, как мне кажется, было много тем для обсуждения, это совсем не была вялая встреча. Откровенно говоря, хотя многие вопросы сенаторов были резкими и прямыми, указывая на независимость ФРС, возможно, через несколько лет окажется, что это были не самые главные вопросы.

Я думаю, Кевин Уорш видит нынешний тупик и структурные проблемы ФРС, он, возможно, действительно верит, что AI — это структурное решение, а может, не верит, но не нашёл лучшего объяснения. Это не так важно, на мой взгляд. Если исходить из такого понимания и попытаться интерпретировать многие действия Kevin Warsh, то можно получить новый взгляд.

Моя интуиция подсказывает, что у него пока нет хорошего ответа. Но я не виню его за это: иногда на поиски структурных решений уходят годы.

Конечно, срок пребывания Пауэлла в офисе может быть продлён, мы не знаем, когда Кевин сможет стать следующим председателем ФРС.

Возвращаясь к базовой логике: экономические проблемы всегда имеют свои циклические и структурные отличия. Для председателя ФРС в пределах одного экономического цикла, если он больше сосредоточен на безработице — он скорее голубь, если на инфляции — скорее ястреб.

Если рассматривать с этой точки зрения, Кевин Уорш является ястребом, потому что он чётко выражает свою обеспокоенность по поводу цен. У ФРС много инструментов, Кевин Уорш не против снижения ставок, но он уделяет больше внимания сокращению баланса. Это вопрос метода. Но, по сути, я считаю, что это не так важно. Потому что сейчас перед ФРС стоят структурные проблемы.

Что такое структурная проблема ФРС? Существует много способов объяснения: политические, геополитические, экономические, но самый простой и доступный вариант:

После неолиберализма 1980-х и распада СССР глобализация вступила в новый этап. В этот процесс вошли многие развивающиеся рынки во главе с Китаем, интегрировались в глобальную цепочку поставок, что увеличило предложение и снизило цены. С 1980-х до 2019 года весь мир находился в эпохе так называемой "Great Moderation" (Большого смягчения) по словам Пауэлла. В этот период инфляция понижалась.

Забавно, что в такой обстановке, когда иногда наблюдалось восстановление экономики, например, в 2016–2017 гг., у нас даже возникала странная иллюзия, что всё так и должно быть: низкая инфляция, низкая безработица. Даже обсуждали, не вышла ли из строя кривая Филлипса и причины сбоя. Сейчас, оглядываясь назад, видно, насколько в 2016–2017 мы не ценили момент и были высокомерны. Я бы очень хотел однажды поучаствовать в подобной дискуссии снова.

В этой среде сорок лет неолиберализма, глобализации и финансовой либерализации были просто разными формами выражения одной и той же тенденции. Неизбежно, что и ФРС адаптировала свою структуру. Или, проще говоря, 2016 год может считаться началом крупнейших перемен во многих отраслях за столетие, в том числе и для ФРС.

Изменения в ФРС были большими, но самым очевидным, по мнению Kevin Warsh, стало увеличение баланса. Думаю, это легко понять: в условиях низкой инфляции она долгое время не достигала цели в 2%, после кризиса 2008 года появились инструменты типа QE, к которым привыкли, и баланс стал быстро расти.

Сейчас же мы живём во времена недостаточного предложения или разорванных цепочек поставок, а баланс ФРС продолжает расти. Такая инерция происходит не потому что инфляция низкая, а потому что и сама ФРС, и Минфин, и правительство, и финансовые институты теперь зависят от такого расширения.

Говоря объективно, можно спорить, является ли громадный баланс ФРС причиной современной инфляции; на этот счёт существуют разногласия. Сторонники утверждают, что причиной инфляции служит фискальная политика, противники указывают на шоки предложения, не связанные ни с ФРС, ни с Минфином. Но во-первых, я поддерживаю эту точку зрения, а во-вторых, даже если отступить назад...

Многие меры ФРС, особенно с 2018 по 2024, на самом деле не сильно отличаются от прежних, но мир уже изменился. Правильна ли реформа Kevin Warsh и можно ли её реализовать, вызывает дискуссию, а даже если реализовать — каковы будут последствия. Но то, что он готов предлагать структурные решения — это достойно поощрения. У него есть амбиции изменить этот институт.

В общем, я думаю, политику Kevin можно разделить на две части:

- Со структурной стороны он считает, что большинство факторов, державших низкую инфляцию 40 лет, исчезли, что в будущем для понижения инфляции нужны технологические прорывы AI, а значит, ФРС надо поменяться. Например, нет смысла сохранять слишком большой баланс — за этим нужен контроль, а также нужно понижать процентные ставки для ускорения технологического прогресса. Это сферы его особого интереса.

- С точки зрения циклов он сосредоточен на инфляции, но считает, что именно технологии помогут её снизить, то есть понижение ставок, уменьшение баланса, усиление финансового надзора — в целом логичный циклический подход.

Разные люди естественно видят по-разному. Лично у меня недостаточно уверенности, что технологии смогут сильно снизить инфляцию, а насчёт сокращения баланса или дисциплины в фискальной политике — есть сомнения. Я не эксперт по технологиям и не профессионал на процентном рынке. Поэтому подожду мнения профильных специалистов.

Но одно я чувствую точно:

Кевин хочет сделать что-то масштабное, хочет провести в этом институте структурные реформы, чтобы справиться со структурными рисками, с которыми ФРС и экономика сталкиваются сейчас.

На самом деле, на этом моменте и можно было бы закончить, но я добавлю штрих. Раньше я, кажется, говорил то ли в WeChat, то ли в подкасте: если посмотреть на прошлое Kevin Warsh, сразу станет ясно, что он определённо намерен проводить структурные реформы.

Я считаю, у него есть две черты: во-первых, он консерватор, во-вторых — хочет что-то доказать. Некоторые считают, что Kevin Warsh — оппортунист. Это объяснимо: жаждущий признания консерватор действительно родственен оппортунисту.

Консерватизм проявляется в вере в то, что технологический прогресс снижает инфляцию, снижение регуляторного давления способствует росту, а чрезмерное вмешательство государства бессмысленно. С экономической точки зрения мы в подкасте уже обсуждали, что DSGE-модели малоэффективны в нынешней волатильности, а форвардные ориентиры сейчас теряют смысл — эти действия Warsh я прекрасно понимаю и считаю логичными.

Со структурной стороны у меня складывается такое ощущение: прогресс — снижает инфляцию для председателя ФРС Warsh — это скорее догма, возможно, вера. Но для Warsh из Hoover Institution прогресс — краеугольный камень консервативной защиты Америки. И тут различия между Китаем и США небольшие. История о том, как США завершили Вторую мировую благодаря технологическому прорыву, актуальна для обеих сторон тихоокеанского региона.

Снижение процентных ставок и поддержка технологий для Kevin Warsh — это не только путь к структурному снижению инфляции, но и неизбежный шаг в большой конкуренции держав. Сложно сказать, что из этого важнее.

Но чтобы достичь этого, инфляционный эффект монетарного смягчения должен быть нивелирован другими способами — сжатием баланса или фискальной дисциплиной.

Главный вопрос — технологический прогресс вызван рыночной инициативой или государственными инвестициями? Для Warsh из Hoover Institution, из династии эстетов Lauder, этот выбор очевиден.

В этом процессе могут быть и новые возможности, и потрясения, связанные с реформами. Я всегда вспоминаю лето 2025-го, выступление Jamie Dimon в Калифорнии, когда он сказал, что США нужно запасаться пулями и танками, а не биткоином. В том числе недавние его слова: если жёсткость против Ирана вызовет финансовую турбулентность, значит так тому и быть. Разобщённость и раскол в США очень замедляют и затрудняют принятие решений. Но мне кажется, со временем всё больше американцев осознают перемены в мире и пытаются инициировать структурные реформы. ФРС — не первая и не последняя в этом списке.

В истории человечества, когда цивилизация сталкивалась с вызовами, зачастую брали вдохновение в старых институтах для реформ.

- Реформы Ван Аньши в Китае

- Реставрация императорской власти в Японии

- Строительство многочисленных зданий в стиле Рима в Вашингтоне

Я хотел привести пример Ti, где пару раз играли в шутку, а в решающем раунде вернулись к старой тактике, но побоялся, что это к худу. Тогда возьму футбол: когда великие команды выходят из кризиса, они обычно начинают с самой сильной позиции. Барселона всегда была сторонницей индивидуального героизма десятого номера — так началось возвращение с Роналдиньо и Месси. У Реала Мадрид — быстрые фланговые игроки, Криштиану Роналду и Бэйл запустили эру доминирования.

Поэтому в будущем, в рамках соперничества между Китаем и США, мы, возможно, увидим новую интерпретацию китайской системы дани и американского изоляционизма во внешней политике, а также новые проявления фискальных реформ в Китае и свободного рынка в США во внутренней.

Это совсем не плохо — это и есть настоящая конкуренция цивилизаций, борьба сильных против сильных — благо для всего человечества. Мне нравится такой жёсткий конкурентный стиль, а не когда кто-то каждый день сидит и ждёт, когда соперник рухнет сам, или "гонка ко дну". Независимо от исхода, это вклад в цивилизацию.