Член совета управляющих Barr противостоит руководству: Федеральная резервная система не должна сокращать баланс и тем более не должна снижать устойчивость банковской системы ради этого.

Моя новая книга «Преодоление ловушки естественной процентной ставки» уже вышла, описание см. здесь, здесь.Рекомендуется приобретать лицензионную версию на Tmall и JD.com.

Пояснения: сегодня бывший председатель ФРСДжером Х. Пауэлл (Jerome H. Powell)официально вышел на пенсию и впредь останется только членом совета управляющих ФРС. Вчера (14 мая) член совета Стивен Ай Миран (Stephen I Miran) уже подал в отставку. Сегодня Кевин Уорш (Kevin Warsh) занял место Миран в совете, а также стал новым председателем ФРС, сменив Пауэлла на этом посту.

Ранее я упоминал, что сейчас среди 12 голосующих членов FOMC выделяются три фракции:

1. Старая фракция Байдена.Пауэлл, Барр (Michael S. Barr), Кук (Lisa D. Cook), Джефферсон (Philip N. Jefferson).

2. Ротационная фракция.Хаммак (Beth M. Hammack), Логан (Lorie Logan), Кашкари (Neel Kashkari), Полсон (Anna Paulson), каждый из которых попадет под ротацию в 2026 году.

3. Фракция Трампа.Уоллер (Christopher J. Waller), Боуман (Michelle W. Bowman). Также был Миран, которого сегодня заменил новый председатель Уорш.

В нормальных условиях, когда к руководству приходит новый лидер, члены совета обычно стремятся к нему тянуться. Например, Уорш выступает за снижение ставок и сокращение баланса, а Уоллер и Боуман с января 2026 года подчеркивают необходимость значительного снижения ставок (клик); в апреле Миран и другие подготовили «Руководство пользователя по сокращению баланса ФРС» (клик 1, 2), чтобы обосновать методы сокращения баланса. Вот это уровень осознанности. Впрочем, возможно, действия Мирана и других были инициированы непосредственно Уоршем.

Однако, если кто-то демонстрирует лояльность, всегда найдутся и упрямцы. 14 мая член совета ФРС Барр (Michael S. Barr) выступил с речью в Ассоциации участников денежного рынка Нью-Йоркского университета под оригинальным названием «Эффективная и результативная деятельность центрального банка: за пределами баланса» (Efficient and Effective Central Banking: Beyond the Balance Sheet), где он раскритиковал предложенные в апрельском «Руководстве пользователя по сокращению баланса ФРС» (авторы - Миран и др.) методы сокращения. Суть: ФРС вообще не должна сокращать свой баланс, и тем более - делать это ценой подрыва устойчивости банковской системы.Явная оппозиция против Уорша.

Ниже приведен оригинальный текст. При переводе комментарии опущены.

Благодарю за предоставленную возможность выступить сегодня перед вами.

В последнее время много обсуждается тема сокращения баланса ФРС с целью уменьшения нашего «следа» (footprint) в финансовой системе. На мой взгляд, важно сначала четко определить, в чем заключается сама проблема, а затем взвесить преимущества и недостатки различных решений, чтобы правильно построить рамки дискуссии.Я считаю, что сокращение баланса является ошибочной целью, и многие предложения, направленные на достижение этой цели, ослабят устойчивость банков, затруднят работу денежного рынка и в конечном итоге поставят под угрозу финансовую стабильность. Некоторые из этих предложений фактически увеличат след ФРС на финансовых рынках.(Прим. переводчика: «След» - влияние ФРС.)

Это связано с тем, что след ФРС в финансовой системе – это не только срок, состав и размер нашего баланса (это разные вопросы), но и наша роль в обеспечении устойчивости банков, работе ключевой инфраструктуры платежных систем, поддержании финансовой стабильности. Если не учитывать эти ключевые функции и их взаимодействие, разговор о «следе ФРС» теряет смысл. Некоторые важные предложения, направленные на уменьшение баланса, действуют наоборот, фактически увеличивая след ФРС в системе. Например, ряд инициатив увеличит частоту операций ФРС на рынке за счет займов и сделок, чтобы продолжать реализовать монетарную политику, а также в случаях экстренных мер для поддержания стабильности.(Прим.: то есть при сокращении баланса ФРС придется чаще привлекать и размещать средства на рынке.)

Сегодня я расскажу о том, что, по моему мнению, является эффективной и результативной деятельностью центрального банка — это полная реализация монетарной политики, надзор за финансовыми институтами, поддержка инфраструктуры платежных систем, а в случае ФРС также выполнение функций финансового агента Минфина. Игнорировать любую из этих обязанностей нельзя, следовательно, при принятии новых политик и практик мы должны учитывать побочные эффекты для остальных обязанностей и взвешивать компромиссы. Комплексный подход центрального банка важен для достижения множественных целей ФРС.

Сегодня я выскажу две общих мысли. Первое: измерять след ФРС на рынке только по размеру баланса — неверно; второе: многие предложения, направленные на решение этой «проблемы», снизят эффективность и успешность операций Федрезерва и повысят риски для стабильности финансов.

Баланс ФРС

Давайте начнем с понимания структуры баланса ФРС. Основные обязательства включают остатки резервов (депозиты коммерческих банков в ФРС), обращающуюся валюту и общий счет Минфина США (TGA, то есть счет Казначейства в ФРС). В активах ФРС преобладают казначейские облигации, также имеется значительный портфель ипотечных ценных бумаг (MBS), большая часть которых была приобретена в последние годы в ответ на ​​кризис COVID-19.

Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) реализует монетарную политику в режиме достаточных резервов (ample-reserves regime). Это означает, что контроль над нашей целевой ставкой — ставкой по федеральным фондам — осуществляется путем задания управляющих ставок, в первую очередь ставки по остаткам резервов (IORB). Визуально такой режим можно описать как поддержание предложения резервов от ФРС на плоской части кривой спроса; поэтому обычные колебания спроса и предложения резервов ведут к ограниченному изменению цен (ставок). В режиме ample-reserves при грамотной реализации волатильность денежного рынка в обычные времена должна быть низкой.(Прим.: подробнее читайте в сборнике «Рамка реализации денежно-кредитной политики США» в нашем паблике.)

Роль резервов в банковской системе

В настоящее время на резервы (депозиты банков в ФРС) приходится 3 трлн долларов из 6,5 трлн обязательств ФРС. Недавно появились предложения акцентировать внимание на снижении спроса на резервы, чтобы ускорить сокращение баланса. Поясню, почему обеспечение резервами так важно.(Прим.: метод сокращения баланса с помощью уменьшения потребности в резервах изложен в уже упоминавшейся работе Мирана и др.)

Как объяснял председатель Пауэлл в одной из своих речей в прошлом году: «Резервы — это самые безопасные и ликвидные активы в финансовой системе, их может создавать только ФРС. Достаточный объем резервов жизненно важен для устойчивости банков, работоспособности и эффективности платежных систем и, в конечном счете, для стабильности экономики».

Выдача резервов имеет гораздо более широкий и фундаментальный положительный эффект, помимо самой реализации политики. Недостаток резервов у банков приводит к проблемам в платежных системах, поскольку банки будут пытаться экономить ликвидность, тормозя платежи, что может привести к узким местам и стрессу на денежном рынке. И, как известно, в стрессовые времена отсутствие резервов может вызвать панику, если вкладчики захотят забрать свои средства. Это не теоретическая возможность — именно для этих целей введено регулирование ликвидности, а резервы имеют важное место в портфеле качественных ликвидных активов (HQLA) банков. В обсуждении баланса ФРС нельзя упускать из виду уникальную пользу, которую приносят резервы.

Для ФРС создание резервов не связано с затратами: Федрезерв платит по резервам проценты, но одновременно получает доход по активам баланса, в первую очередь по казначейским бумагам. Вся сверхприбыль ФРС возвращается налогоплательщикам.

Эффективная и результативная реализация денежно-кредитной политики

Теперь перейду к вопросу реализации политики максимально эффективно. Чтобы выполнять взятые на себя обязанности, после примерно двух лет ощутимого сокращения баланса ФРС сейчас медленно увеличивает размер баланса, чтобы идти в ногу с ростом спроса на наши обязательства. На протяжении десятилетий мы обычно расширяли баланс постепенно, покупая гособлигации, чтобы соответствовать увеличению спроса по мере роста экономики, что соответствует нашей политической системе. Сейчас увеличение баланса происходит плавно, путем приобретения краткосрочных казначейских векселей. Другие уже рассказывали о наших покупках для управления резервами, повторяться не буду.(Прим.: см. сборник «Рамка реализации ДКП США».)

Я же остановлюсь на вопросе, что такое эффективная и результативная реализация. Эффективность заключается в том, чтобы ставка federal funds и другие краткосрочные проценты (например, repo) были близки к той, что ФРС платит по резервам. Действующая система много лет обеспечивает это. Кроме того, важна гладкая работа рынков.

Что касается эффективности, президент ФРБ Далласа Лори Логан обсуждала, как система реализации политики может минимизировать экономические издержки хранения денег, что связано с принципом, сформулированным экономистом Милтоном Фридманом. Проверка эффективности политики — это совпадает ли альтернативная стоимость хранения резервов в банках с издержками предоставления резервов ФРС. Сейчас именно так — при этом банки не мотивированы экономить резервы ради доходности. Более того, если ставка по резервам отражает статус безопасности этих активов, банки не получают чрезмерную прибыль от резервов, следовательно, нет стимула хранить резервы в ущерб кредитованию экономики. Сегодняшний подход ФРС соответствует принципу Фридмана — то есть эффективен. Иногда рынок может торговаться ниже ставки по IORB — но даже тогда политика эффективна, так как у нас есть инструмент «пола» — операции обратного репо over-night для контроля по нижней границе.

След нехватки резервов

Некоторые считают, что нам нужно вернуться к системе скудных резервов (scarce reserves regime), а не ample-reserves. Это означало бы меньший баланс, но из-за необходимости большего административного и интервенционного контроля след ФРС на рынке меньше не стал бы. Создание резервов не несёт нетто-издержек, значит, искусственный дефицит бесплатного ресурса не имеет смысла. Позже я вернусь к этому обсуждая режим с минимально достаточным запасом резервов.

След срочности баланса

Есть мнение, что чрезмерный след ФРС проявляется в большом сроке инструментов в портфеле относительно срока госдолга, находящегося у публики, и значит ФРС якобы понижает долгосрочные ставки. Как уже отмечалось, большая доля долгосрочного портфеля появилась при нулевой краткосрочной ставке, которую требовалось смягчить.

Опасения по поводу сроков портфеля и его структуры нужно отделять от вопроса размера баланса. На мой взгляд, именно Казначейство должно определять структуру госдолга, а баланс ФРС в обычные времена должен по возможности отражать состав непогашенных бумаг, чтобы влиять на доступные публике инструменты нейтрально. Сейчас мы движемся в этом направлении.

Относительно сроков: из-за колебаний стоимости активов и выплаты процентов по части пассивов ФРС подвержена процентному риску, речь не о размере баланса, а о его сроках. Собственно, смысл QE был в том, что ФРС на нижней планке ставки принимает на себя риск сроков. В случае необходимости ФРС может временно нести потери, не теряя устойчивости и не связывая себе руки в реализации политики. Но вопрос сроков портфеля — не вопрос объема баланса.

Идеи по сокращению спроса на резервы

Я обсудил сроки и состав баланса, а также почему возвращаться к дефициту резервов не имеет смысла. Есть мнение, что в рамках режима ample-reserves можно сократить баланс.(Прим.: именно эта позиция изложена в той же работе Мирана.)

Многие комментаторы понимают: существенное сжатие баланса возможно только через сокращение спроса на резервы. Потребность в резервах определяется платежными потребностями банков, их внутренними оценками ликвидности и нормативными требованиями, включая LCR, внутренние стресс-тесты и требования по ликвидации. Некоторые считают, что нормативные требования к ликвидности стоит снизить — чтобы уменьшить спрос на резервы. Как я уже отмечал, это ошибочная цель, даже если ее преследовать — этот путь ошибочен.

Регулирование ликвидности после мирового кризиса и почему важна самостраховка

После мирового финансового кризиса банки были обязаны держать портфель HQLA, соответствующий потребностям в кризис. Эти меры, вместе с достаточностью капитала, должны помочь крупнейшим банкам пережить стрессы. Идея не в том, чтобы спасать их при угрозе системе, а в требовании держать достаточный портфель для самостраховки. Требования стоит периодически переоценивать — но стресс 2023 года скорее говорит о необходимости ужесточать норматив по ликвидности, как я отмечал ранее. Кроме того, после кризиса банки увеличили залог для дисконтных операций (discount window) более чем на 1 трлн долларов. Важно поддерживать повышенное состояние готовности, иначе с притуплением памяти ситуация рискует повториться.

Снижение требований LCR

LCR трактует резервы и госбумаги как равноценные ликвидные активы и требует, чтобы банк умел получать доступ к рынку в случае необходимости, что важно для отработки практики мобилизации ликвидности. ФРС уже учтена в этих правилах: банк может использовать кредиты ФРС для улучшения LCR, но только через фактическое заимствование, а не просто по потенциалу. Кроме того, заранее заложенные в дисконтное окно HQLA учитываются полностью. Важно, что поддержка ФРС уже органично встроена в требования.

В настоящее время регуляторы устанавливали границу: банкам не разрешено сокращать HQLA за счет использования инструментов ФРС, однако некоторые инициативы предлагают эту границу преодолеть. Яркий пример — разрешить банкам часть неликвидных активов (например, корпоративные кредиты), заложенных в дисконтное окно принимать в зачет к ликвидности. Фактически, это лишь способ снизить требования, который снизит самостраховку и устойчивость банкиров, эффект же для спроса на резервы сомнителен.

Снижение других требований по ликвидности

Другие реформы регулирования могут сильнее повлиять на спрос на резервы. Некоторые предлагают скорректировать нормативы, обязывающие крупнейшие банки проводить внутренние стресс-тесты ликвидности на разные горизонты, а также требования к ликвидным активам для поддержки упорядоченного разрешения банка. Но и здесь следует взвесить риски отказа от самостраховки. Системно значимые банки должны нести ответственность и страховаться, иначе система оказывается под угрозой и приходиться вмешиваться ради стабильности. Это уменьшает, а не увеличивает след ФРС в системе.

Предложения по общему счету Казначейства

Еще одна популярная идея для сокращения баланса - уменьшить размер TGA, который числится на стороне пассивов ФРС. Это что-то вроде расчетного счета Казначейства, с которого оплачиваются все счета, включая погашение ценных бумаг, даже если возможен временный сбой в аукционной продаже долга. Размер TGA определяет Казначейство, не ФРС. Если его сократить, официальную роль государства на рынке это по сути не уменьшит. Удобно, что Казначейство может выполнять свои обязательства в сложных ситуациях.

Другая мысль — чтобы ФРС компенсировала колебания остатков TGA, чтобы они не влияли на предложение резервов — то есть покупать активы при росте TGA и продавать при снижении. При этом баланс ФРС в среднем будет немного меньше, чем при текущем подходе, но управление требует частых (а накапливание госдолга иногда очень крупных) сделок — что сам по себе путь к большему «следу». Сейчас ФРС расширяет баланс постепенно, как можно более «незаметно». Если Минфин хранит деньги на рынке репо или в банках, волатильность TGA также снижается — но это опять же решение ведомства. Недавно Консультативный комитет Минфина по займам подготовил на этот счет анализ с акцентом на зависимость объема и частоты операций от предложения.

Работа с «минимально достаточными» резервами (Minimally Ample Reserves)

Еще крайне популярная идея — работа с минимальным запасом резервов, т.е. без «подушки», позволяющей выдержать шоки спроса и предложения. (при данном спросе на резервы) Возможный риск — повышение волатильности, большая угроза потери контроля над ставкой, что и наблюдалось в 2019 году при скачке repo. ФРС в конце 2025 года вовремя начала плавно расширять баланс, чтобы избежать повторения.

Конечно, инструменты ФРС по контролю потолка ставок могут помочь. Если банки откажутся от неприятия использования постоянных операций по repo и дисконтного окна, управлять ставками при малых резервах будет возможно, но потребуется более частое кредитование рынков силами ФРС — это опять же больше «следа». Я не против кредитования ФРС, но оно след не уменьшает.

Хотя это не мой предпочтительный подход, у более активного использования инструментов ЦБ свои плюсы, как прогнозируемость спроса на эти операции, лучшая готовность работать в стрессовых рынках и т.д. Некоторые центробанки используется инструменты "верхнего потолка" по основному каналу резервирования. Их регулярное применение укрепляет привычку к ним, и система работает лучше в кризис.

В целом работа с минимально достаточными резервами — серьезный компромисс: чуть меньший баланс, но больше отдельных сделок и выше волатильность. Если ставки долго превышают уровень по IORB, банки склоняются к экономии резервов, иногда по чрезмерной осторожности — а это уже риск для самих банков и для финансовой системы.

Прочее: ликвидные буферы, внутридневные кредиты и очередность платежей

Некоторые эксперты предлагают технические меры для сокращения спроса на резервы — эти шаги стоит рассмотреть отдельно.

Нужно, чтобы банки точно понимали, что требования по ликвидности — это действительно доступные средства. В стресс 2023 года банки реально использовали свои запасы, а некоторые технические доработки позволят снять страхи по поводу использования буферов. Также стоит пересмотреть внутридневные овердрафты ФРС, чтобы поощрять их использование. Инвестиции в платежную инфраструктуру — например, внедрение предлагаемых схем экономии ликвидности — могут сократить спрос на резервы, а могут и дать свои минусы. Они должны быть сопоставлены с другими приоритетами, включая практически круглосуточную работу Fedwire Funds Service и расширение FedNow, чему я отдаю приоритет.

Заключение

ФРС играет важную роль в финансовой системе, но ее след на рынке невозможно корректно определить просто через размер баланса. Некоторые инициативы по сокращению баланса только увеличат наш след в других формах, а все концепции связаны с серьезными компромиссами. Наиболее раскрученные идеи — вроде снижения требований к ликвидности — нанесут вред финансовой стабильности. Как я уже отмечал, приравнивание размещенных в дисконтное окно неликвидных активов к госдолгу или резервам (что некоторые предлагают) ослабляет самостраховку и снижает устойчивость банков. Обсуждая реформу управления балансом ФРС, нужно всегда возвращаться к основам: какую именно проблему мы пытаемся решить.В целом сокращение баланса ФРС — ошибочная цель, а снижение устойчивости банковской системы — неверное средство.