Долгосрочные облигации развитых стран рушатся по всему миру — больше не получается поддерживать «фискальные пирамиды» в развитых экономиках?

Долгосрочные облигации развитых стран массово теряют позиции. Рынок переоценивает не отдельные фискальные неожиданности, а реальность сосуществования высокого долга, высокого дефицита и ужесточения процентных ставок:Когда рост долга постоянно опережает экономический рост, так называемая «фискальная пирамида» становится все менее жизнеспособной при низких ставках.

На прошлой неделе доходность 30-летних государственных облигаций Великобритании выросла до 5,82% — максимум с 1998 года; доходность 30-летних японских гособлигаций достигла 4%, что является самым высоким уровнем с момента их запуска в 1999 году; доходность 30-летних американских гособлигаций впервые с 2007 года превысила 5%; 10-летние французские гособлигации поднялись до 3,8%, что аналогично пиковым значениям с 2007 года.

По данным "追风交易台", Ajay Rajadhyaksha из отдела по исследованиям фиксированного дохода, валют и сырьевых товаров Barclays в отчете от 18 мая отметил: «Долгосрочные облигации оказались под давлением не только на прошлой неделе — их доходность по всему миру вышла за прежние границы». Ключевой вывод:Рост госдолга опережает экономику, инфляция ухудшается, а политической воли на проведение фискальных реформ нет. Даже после падения цен на облигации нет достаточных причин удлинять портфель облигационных вложений.

Это значит, что доходность 30-летних американских облигаций на уровне 5% не является естественным потолком. Истинное облегчение давления на долгосрочные ставки может произойти не из-за немедленного вмешательства центробанка, а на фоне явного ухудшения макроэкономических данных либо убедительных изменений фискальной политики. Пока ни того, ни другого не наблюдается.

Массовый выход из долгосрочных облигаций и сокращение дюрации инвесторов

Снижение стоимости облигаций отдельной страны обычно связано с местными инфляцией, фискальной, политической ситуацией или действиями центробанка. Но на этот раз одновременное падение в Великобритании, Японии, США и Франции говорит о том, что рынок реагирует не только на локальные риски.

Общее проявляется яснее: уровень государственного долга в основных развитых странах превышает 100% от ВВП, а фискальный дефицит не покрывается номинальным ростом экономики. В США дефицит около 2 трлн долларов, что соответствует 6,5% ВВП при росте номинала всего на 4,5%-5%, во Франции к марту 2026 года номинальный рост ВВП составил 2,2%, а дефицит — порядка 5%. В Великобритании дефицит превысил 4%.

В этом и заключен основной конфликт «фискальной пирамиды»:Правительство продолжает финансировать расходы за счет выпуска долгов и перекредитования, но скорость роста обязательств превышает темпы экономического роста, а стоимость обслуживания снова становится дорогой. Пока эта ситуация не изменится, долгосрочные облигации нуждаются в более высокой доходности для привлечения инвесторов.

Новые государственные расходы лишь усиливают давление. В прошлом году НАТО согласовал цель увеличить военные расходы до 5% ВВП к 2035 году; в Европе оборонные бюджеты в прошлом году уже показали двузначный рост в процентах, и рост может продолжиться во следующие десять лет; США запросили у Конгресса 1,5 трлн долларов на оборону в следующем фискальном году. Все эти расходы не компенсируются соответствующим сокращением других статей.

Энергетические шоки усугубляют инфляцию и фискальный ратиchet-эффект

Долговая и бюджетная устойчивость и так под вопросом, а высокие цены на энергоносители еще больше сужают пространство для политики.

Базовый сценарий: средняя цена Brent в 2026 году достигнет 100 долларов, что на 50% выше, чем в 2025 г. Это напрямую ухудшает перспективы по инфляции, сокращает возможности центробанков по снижению ставок, а иногда может даже вынуждать к повышению ставок.

Более высокие ставки означают увеличение расходов на обслуживание существующего долга; рост выплат по процентам делает снижение дефицита еще более сложной задачей. Это не внезапный кризис одной точки, а скорее фискальный ратиchet: с каждым новым поворотом возможностей для маневра остается все меньше, а требования к премии для инвесторов в долг растут.

4% по долгосрочным японским госбумагам меняют всю архитектуру низких ставок

Доходность японских 30-летних облигаций на уровне 4% — это не экстраординарно для США или Великобритании, но имеет особое значение для Японии. За последние 20 лет долгосрочные ставки были около нуля, а структуры балансов пенсионных, страховых компаний и региональных банков строились из этой специфики.

Сейчас ставка Банка Японии — 0,75%. На апрельском заседании трое из девяти членов выступили против текущего курса. Рынки оценивают вероятность повышения ставки в июне в 77%. Даже если ставка вырастет до 1%, реальная ставка останется значительно отрицательной.

Рост доходности японских долгосрочных бумаг трактуется как нормализация денежно-кредитной политики: конец дефляции, рост реальных зарплат, возращение к нормальному экономическому состоянию.Но проблема в том, что экономика с долгом, вдвое превышающим ВВП, может не пережить мягкой нормализации. Доходность по 30-летнему долгу на уровне 4% — это не просто изменение цифры, а перезапуск оценки всей системы низких ставок.

Ключевые сложности Великобритании и Франции — политическая невозможность сокращения дефицита

Правительство лейбористов занимает более 150 мест большинство в 650-местном парламенте, что теоретически обеспечивает возможность для фискальной корректировки. Но прошлым летом экономия всего 1,4 млрд фунтов зимой на топливных субсидиях вызвала бунт в парламентской фракции.

Политическое давление только растет. 97 депутатов лейбористов требуют отставки премьер-министра или обозначения срока ухода. Основной оппонент Энди Бёрнэм сначала заявлял, что фискальная политика не должна соответствовать ожиданиям рынка, а затем уточнял, что полностью игнорировать инвесторов не собирается. За четыре года в стране сменилось четыре премьера и пять министров финансов. При этом рынки продолжают закладывать в ставки более 60 базисных пунктов повышения ставки Банка Англии до конца года, хотя глава Bailey склонен к выжидательной позиции.

Во Франции фискальные проблемы не такие яркие, как в Великобритании, но структура бюджета также сложна. За три года сменились пять премьер-министров. Для продвижения бюджета с целевым дефицитом в 5% ВВП действующее правительство уже пережило два вотума недоверия, но достижимость цели под вопросом.

Реформа повышения пенсионного возраста до 64 лет, проведенная в 2023 году, подвергается критике, и это все еще ниже, чем в большинстве западных стран. Дефицит Франции заметно превышает темпы роста номинального ВВП, а избиратели однозначно наказывают за попытки ужесточения, причем конституция позволяет парламенту легко блокировать сокращение трат.В итоге все понимают, что дефицит надо снижать, но никто не хочет брать на себя политическую ответственность за это.

Доходность 30-летних гособлигаций США превысила 5%, структура инвесторов меняется

Доходность 30-летних государственных облигаций США впервые с 2007 года поднялась выше 5%. Причины прежние: высокая инфляция, рост госрасходов и рекордные дефициты.

Федеральный дефицит США оценивается в 2 трлн долларов. По расчетам бюджетного управления Конгресса, отношение государственного долга, находящегося на руках у общественности, к ВВП вырастет до 120% к 2036 году (с более 100% сейчас), но даже эти исходные оценки могут оказаться излишне оптимистичными.

Один из ключевых факторов — поступления от пошлин. Эффективная пошлинная ставка США снизилась с 12% к 7-8%, что ниже заложенной в бюджете в 15%. Даже если ставка в будущем вырастет до 10%, то поступления за 10 лет составят лишь 60% планируемого сокращения дефицита на $3 трлн. То же касается заниженных оценок расходов на оборону и проценты по долгу.

Статус доллара как резервной валюты остается структурным преимуществом для США, позволяя стране занимать по более низким ставкам, чем возможно для других должников. Однако это не делает дефицит в 6,5% устойчивым.Гораздо важнее то, что меняются ключевые покупатели. Раньше иностранные центральные банки были стабильными покупателями долгосрочных активов, но после заморозки российских резервов акцент в портфелях переместился на золото.

В прошлом году доля золота в резервах центробанков впервые превысила долю американских облигаций. У Японии — крупнейшего держателя американского долга — собственные ставки стали привлекательнее. ФРС США продолжает сокращение баланса. Теперь основная часть покупателей — это приватные инвесторы, которые более чувствительны к цене и требуют большей премии за риск по сроку.

Центробанки больше не являются «предохранителем» для длинных гособлигаций

Агенты по управлению госдолгом уже сократили выпуск долгосрочных бумаг и могут еще скорректировать структуру заимствований. Однако это только сглаживает давление предложения, не влияя на тренды в фискальной и инфляционной политике.

На рынке обсуждается, может ли Федеральный резерв вновь запустить масштабные покупки активов чтобы предотвратить дальнейший рост долгосрочных ставок. Однако Warsh ранее отмечал, что «раздутый баланс» ФРС может существенно сокращаться. Это не сигнал к запуску контроля кривой доходности по американскому образцу.

Таким образом, текущее положение еще нельзя называть долговым кризисом. Но силы, толкающие на распродажу — ухудшение фискальной позиции, рост оборонных расходов, устойчивая инфляция и ограничения центробанков — не устранит за одну-две недели.

Рост доходности долгосрочных облигаций до максимумов года не повод для немедленного увеличения дюрации портфеля. Пока макроэкономика явно не ослабнет или не изменится фискальная стратегия с реальными гарантиями, центральная проблема облигаций развитых стран та же: рынок пересматривает модель низких ставок в эпоху высокого долга.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Данный материал подготовлен追风交易台.

Для более подробной информации: оперативные разборы, эксклюзивные исследовательские публикации и так далее — присоединяйтесь к [Годовое членство追风交易台]