Goldman Sachs также поддерживает "оценку PE хранения", повышая целевые цены для "трех гигантов" — SK Hynix, Samsung и Kioxia

Глобальная индустрия чипов памяти переживает историческую смену парадигмы: она трансформируется из традиционного циклического сырьевого рынка с резкими взлетами и падениями в высоко предсказуемый стратегический ресурс для AI-инфраструктуры. Ключевое влияние заключается в полном перевороте оценочных рамок — от традиционного показателя P/B (Цена/Балансовая стоимость) к P/E (Цена/Прибыль).

1 июня, согласно данным от Zhui Feng Trading Desk, Goldman Sachs в своем последнем глубоком исследовании глобального рынка полупроводниковой памяти отмечает: текущий рост сектора чипов памяти отличается от прежних циклов — благодаря устойчивому спросу, обусловленному AI, ограниченному росту предложения и структурным изменениям долгосрочных контрактов (LTA) индустрия памяти превращается из высокоцикличного сырьевого сектора в предсказуемую прибыльную отрасль AI-инфраструктуры.

В отчете отмечается, что фундаментальные показатели отрасли и логика оценки переживают четыре революционных изменения:

• Во-первых, дефицит предложения полностью пересмотрен в сторону роста, и к 2027 году дефицит на рынках DRAM, NAND и HBM превысит показатели 2026 года, при этом нехватка продлится до 2028 года;

• Во-вторых, оценочная парадигма исторически изменена, и отраслевой стандарт официально переходит от P/B к P/E, что стало причиной резкого повышения целевых цен для «большой тройки» (у SK hynix скрытый потенциал роста около 53%, у Samsung — около 60%);

• В-третьих, переоценена логика формирования цены на HBM; средняя цена на HBM в 2027 году приближается к обычной DRAM с “догоняющим ростом” на 44%, а глобальный рынок (TAM) в 2027 году увеличен на 54% до 116 млрд долларов США;

• Наконец, прогноз операционной прибыли на средне- и долгосрочный период для трех гигантов также пересмотрен в сторону повышения, а высокая рентабельность сохранится в течение всего прогнозного периода.

Примечательно, что перед Goldman Sachs аналогичные выводы были сделаны крупнейшими инвестиционными банками с Уолл-стрит — Morgan Stanley и J.P. Morgan: такие лидеры рынка памяти, как Samsung и SK hynix, сейчас стоят на переломном этапе изменения оценочной парадигмы.

Morgan Stanley и J.P. Morgan полагают, что массовое заключение долгосрочных контрактов (LTA) способно привести к переоценке компаний: от «сильно циклических товаров» к «технологической инфраструктуре со стабильным денежным потоком». В настоящее время форвардное P/E у лидеров отрасли памяти составляет всего 7,3 раза, что на 50%–80% ниже, чем у TSMC.

Три структурные аномалии: почему новый цикл останется на пике в течение длительного времени?

Текущий цикл полностью отходит от исторической траектории 2017–2018 годов, когда рынок был обусловлен исключительно ростом облачных дата-центров. Goldman Sachs считает, что фундаментальная логика нарушается тремя структурными силами:

Сторона спроса: AI-серверы захватывают абсолютное доминирование

Циклическое снижение спроса со стороны потребительской электроники полностью ушло на второй план. По данным, в 2025 году серверы займут около 50% спроса на DRAM и 40% на NAND по всей отрасли; к 2028 году эти показатели возрастут до 61% и 43%. В 2025 году глобальный рынок серверной памяти (около 449 млрд долларов) будет в 7,4 раза больше, чем в 2017 году.

По мере развития больших языковых моделей (LLM) в сторону корпоративных AI-агентов (Agentic AI) ожидается, что к 2030 году потребление токенов превысит текущие вычислительные возможности более чем в 24 раза. Пропускная способность и емкость памяти уже стали ключевым узким местом в развитии AI.

Сторона предложения: усиливающийся «эффект поглощения» производственных мощностей HBM

Расширение традиционного производства памяти теперь строго ограничено физическими условиями. Для выпуска HBM требуется в 3–4 раза больше пластин, чем для обычной DRAM. С переходом к HBM4 и HBM4E удельное потребление пластин на единицу продукции неуклонно растет.

В период с 2026 по 2030 год около 30% из общего чистого производственного потенциала трех крупных производителей (1,39–1,54 млн пластин в месяц) будет жестко зарезервировано под HBM. Это приведет к снижению среднегодового темпа роста предложения традиционной DRAM с 19% в 2017–2018 годах до 15%.

Бизнес-модель: долгосрочные договоры (LTA) формируют предсказуемую прибыльность

Производители памяти и крупнейшие облачные компании через LTA системно сглаживают колебания циклов. На рынке уже есть финансовые подтверждения: по данным за 3 квартал 2026 года Sandisk в новых контрактах зафиксировал 42 млрд долларов обязательств по отложенному доходу (RPO) и 400 млн долларов предоплаты, а также штрафные санкции за нарушение договора.

История отрасли кремниевых пластин подтверждает, что широкое распространение LTA обеспечивает олигополии высокую стабильность прибыли — это и становится опорой более высоких мультипликаторов оценки сегмента памяти.

Сквозной анализ дефицита: в 2027 году ожидается еще более жесткая нехватка

Данные показывают, что в 2027 году разрыв спроса и предложения по трем основным сегментам не только не закроется, но и еще больше ухудшится по сравнению с 2026 годом:

• DRAM: разрыв спроса и предложения в 2026/2027/2028 годах составит -5,0%, -5,9% и -3,9% соответственно. На фоне сильного спроса на серверную DRAM годовой рост средней цены в 2026 году прогнозируется на уровне рекордных 326%, а операционная маржа сохранится около исторического максимума в 80%.

• NAND: дефицит предложения составит -4,4%, -4,6% и -3,0%. Спрос на корпоративные SSD (eSSD) в 2026 и 2027 годах возрастет на 66% и 31%, что поможет сохранить операционную маржу NAND на высоком среднеуровневом уровне около 60%.

• HBM: дефицит будет самым критическим — разрыв достигнет -5,4%, -6,0% и -4,3%. Благодаря взрывному росту спроса со стороны ASIC (+172% в 2026 году) Goldman Sachs прогнозирует объем рынка HBM на 2026, 2027 и 2028 годы на уровне 56, 116 и 168 млрд долларов соответственно.

Отказ от P/B в пользу P/E: стремительный пересмотр целевых цен «большой тройки»

Благодаря новой степени предсказуемости прибыли, оценка акций памяти у Goldman Sachs теперь привязана к P/E (базовая ставка — 9x):

SK hynix (покупать): целевая цена повышена до 3,3–3,5 млн KRW. Стресс-тест показывает, что даже при экстремально негативном сценарии с падением цен по 30% в год на протяжении двух лет рентабельность всё равно останется на здоровом уровне 40%, полностью опровергая старую логику «после пика — убытки».

Samsung Electronics (покупать): целевая цена повышена до 480 тыс. KRW. Прогноз по операционной прибыли на 2026 год — рост более чем в 8 раз, ROE (рентабельность собственного капитала) достигнет рекордных 52%. Доход от HBM в 2027 году вырастет до 44 млрд долларов.

Вместе с тем рост цен на память негативно сказывается на downstream-сегменте: операционная маржа мобильного подразделения Samsung ожидаемо упадет с 11% до исторического минимума в 2%.

Kioxia (рейтинг повышен до «покупать»): исходя из ожиданий устойчиво высоких цен на NAND и ориентируясь на P/E 7,8x по итогам FY3/28E, 12-месячная целевая цена определена в 93 000 йен.

Консенсус Wall Street: как Morgan Stanley и J.P. Morgan оценивают сдвиг в оценке

Переход от P/B к P/E — не изолированное мнение одной компании. Последние исследования Morgan Stanley и J.P. Morgan демонстрируют сильную корреляцию.

Как ранее писали «Уолл-стрит Вести», Morgan Stanley прямо утверждает: память становится абсолютным узким местом AI-инфраструктуры. Долгосрочные контракты (LTA) превращают традиционный циклический бизнес в «длинные» денежные потоки с жесткими гарантиями и высокой прибылью.

Если рынок продолжит оценивать сектор памяти как обычный цикл, возникнет серьезный дисбаланс. Квантитативные расчеты показывают, что при нейтральном сценарии (HBM на 100% покрыто LTA, обычная память — 70%, с мультипликатором 10x P/E) у Samsung и SK hynix скрытый мультипликатор P/E должен составить 8,5–8,6; при повышении LTA до 80% этот показатель превысит 10,5.

В то же время логика J.P. Morgan затрагивает суть коммерческого баланса : страх покупателей перед перебоями в поставках и обеспокоенность продавцов нарушением спроса — совместно формируют юридически обязывающие долгосрочные соглашения.

Аналитики также выступили с агрессивным сигналом к покупке: целевая цена Samsung повышена до 480 тыс. KRW (что соответствует 8x P/E), SK hynix до 3 млн KRW, цель для Kioxia — удвоение до 80 000 йен.

Примечательно, что все три топовых учреждения Уолл-стрит при сравнении ориентируются на TSMC: после заключения длинных контрактов с Apple в 2014 году TSMC успешно перешла на оценку по P/E, стабильно удерживая мультипликаторы между 10 и 30.

В настоящее время форвардное P/E у ведущих производителей памяти составляет всего 7,3x — по сравнению с TSMC разрыв в мультипликаторах достигает 50%-80%, но сейчас у отрасли появляется уникальный исторический шанс сократить этот разброс.

Однако Уолл-стрит сохраняет свою жесткую позицию: буквальное следование контракту само по себе не может полностью изолировать цикличность рынка. На пике предыдущего цикла в 2017 году долгосрочные соглашения в течение нескольких месяцев после обвала спроса превратились в бумажки.

В этот раз единственным реальным доказательством жизнеспособности новой оценочной парадигмы являются настоящие предоплаты и юридически закрепленные обязательства по отложенному доходу в балансе. Без реальных денежных поступлений любой рассказ о преодолении цикличности — лишь мираж.

 

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~