Спеціальна програма щодо проспекту SpaceX, частина перша "Контроль"

SpaceX

SpaceX – це найпотужніше IPO в історії, без варіантів. Обсяг інформації, масштаби цієї проспекта емісії настільки великі, а зміст – настільки глибокий, що я просто змушений зробити окремий випуск, щоб докладно про це розповісти. Джейсон багато років працював у інвестиційному банкінгу й бачив, мабуть, усі види проспектів, але SpaceX справді вразила навіть його. Я розумію, що більшість роздрібних інвесторів не збиратимуться читати проспект на понад 600 сторінок – не те щоб часу не вистачає, навіть якщо є бажання, зрозуміти його нелегко. Але я можу відповідально заявити: цей проспект надзвичайно важливий для тих, хто має намір інвестувати в SpaceX, і гарантовано буде вагомим джерелом для прийняття майбутніх рішень.

Тож сьогодні ми, шар за шаром, детально розберемо його. У верхній половині торкнемося юридичних питань, у другій – комерційних та фінансових. І наостанок – кілька моїх думок. Без зайвих слів – розпочинаємо знайомство з цим проспектом.

【Хибний баланс стримувань і противаг】

Перш ніж почати, хочу витратити хвилину, щоб пояснити базову логіку. Як працює система влади у публічних компаніях США? У стандартній американській компанії право завжди поділяється на три рівні.

Вгорі – акціонери, всі, хто купив акції. Вони – справжні власники компанії, але оскільки акціонерів багато, управляти компанією напряму неможливо – вони лише голосують.

Посередині – рада директорів. Її обирають акціонери, і саме вона приймає справжні рішення: призначає CEO, встановлює винагороди топ-менеджменту, затверджує великі угоди, трансакції з пов’язаними сторонами й контролює аудит.

Внизу – керівництво під проводом CEO, яке щоденно керує компанією.

Тобто баланс такий: акціонери обирають директорів, директори наглядають за менеджментом. Відповідно, вплив акціонерів здійснюється опосередковано – через вибір ради директорів. Ваші права голосу – це, по суті, здатність замінити директора. Запам’ятайте цей момент – вся подальша дискусія будується на цій основі.

Розібравшись із цією структурою, подивімося на SpaceX.

SpaceX виходить на біржу застосовуючи дворівневу структуру акціонерного капіталу. Акції класу A – одна акція, один голос; саме їх купують на публічному ринку. Акції класу B – 10 голосів за одну акцію, переважна їх більшість у Маска. Цю структуру вперше запровадив Google у 2004 році, щоб засновники не стали заручниками короткострокового тиску з боку Уолл-стріт – щоби стратегія могла залишатися довгостроковою завдяки десятикратному праву голосу засновників.

За останні двадцять років Google, Meta, Snap та інші техкомпанії пішли цим шляхом.

Проте багато великих компаній досі дотримуються однорівневої структури – одна акція, один голос, без винятків. Наприклад, Apple, Microsoft, Nvidia – саме такі.

Тім Кук має менше 1% голосів в Apple, решта 99% – у зовнішніх акціонерів. Це означає, що під час перезатвердження ради директорів щороку, якщо якийсь директор не впорався або потурав Кукові – зовнішні акціонери можуть об’єднатися і проголосувати проти підходящої кандидатури.

Але саме логіку можливості обирати і змінювати директорів намагаються послабити такі компанії як Google і Meta з їхньою дворівневою структурою. У Google два співзасновники тримають 52% голосів, Цукерберг у Meta – 62%. Тобто формально у всіх директорів може бути своя думка, але насправді рішення приймає виключно засновник – для інших акціонерів голоси вже не мають вирішальної сили.

А як у SpaceX? У Маска напряму й опосередковано аж 85,1% прав голосу – це надзвичайно багато.

Що ще цікавіше – у SpaceX поверх системи голосів є ще й друга захисна лінія.

У Google і Meta дворівнева структура забезпечує тільки десяткову перевагу класу B. А у SpaceX, згідно із статутом, акціонери класу B як окрема група самостійно обирають понад половину місць у раді директорів.

Що це означає? У восьмимісний раді директорів SpaceX п’ять місць контролюють акціонери класу B – тобто фактично Маск самостійно. А у класу A – немає навіть формального права брати участь. Додатковий захист.

Що це для роздрібного інвестора? Це означає, що купуючи SpaceX, ви отримуєте лише економічний інтерес – тобто частку в доходах, дивіденди, зростання акцій – усе пропорційно вкладенням. Але щодо голосування – не варто мати ніяких ілюзій. Ви купуєте не право голосу, а тільки економічний інтерес. І, можливо, це не проблема для більшості інвесторів.

Але все ж таки, чи важливо це? Залежить від вашої думки щодо великих майбутніх рішень SpaceX. Якщо рада директорів затвердить якусь угоду на 20 млрд доларів із пов’язаною особою – у вас нема важелів впливу. Якщо виплатять ще мільярд акцій CEO – немає інструменту впливу. Якщо куплять іншу компанію на 60 млрд, і розплатяться саме вашими акціями класу A, які призведуть до розмивання вашої долі – у вас, знову ж таки, нічого не зміниться. Такою структурою є дворівневий капітал і примусове закріплення кресла більшості ради директорів.

【Міцна рада директорів】

Отже, розібрались із рівнем акціонерів. Давайте тепер до найважливішого – конкретна організація ради директорів: як сформовані комітет із винагород, номінацій і аудит, яка частка незалежних директорів. Якщо зрозуміти цю деталь, ви зможете краще розібратись у SpaceX.

Але перед цим хочу розповісти історію.

У 2001 році збанкрутувала компанія Enron. Корпорація з ринковою капіталізацією понад 100 млрд доларів і річним виторгом понад 100 млрд доларів за кілька місяців перетворилася на руїну. Причина – масові бухгалтерські фальсифікації. Менеджмент і аудитори разом із спеціально створеними структурами приховували величезні борги й збитки, завдяки чому фінзвітність виглядала ідеально.

Після розслідування з’ясувалося: у Enron формально було багато незалежних директорів, але вони були дуже близькі до менеджменту. Наскільки близькі? Відмінно володіли процедурами засідань, закривали очі на важливі речі. Аудиторський комітет ради не поставив жодного справжнього питання щодо сумнівних транзакцій. Комітет із винагород затвердив багатомільйонні бонуси CEO. Формальний контроль менеджменту існував тільки на папері.

Далі – 2002 рік, WorldCom, знову велика фінансова афера. Потім Tyco, HealthSouth, Merck і багато інших. Ці кризи змусили Конгрес США зрозуміти – незалежних директорів замало, потрібно на законодавчому рівні чітко визначити їхні права та обов’язки.

У липні 2002 року Конгрес ухвалив Sarbanes-Oxley Act (SOX) – цей закон змінив систему корпоративного управління на фондовому ринку США. Основні принципи такі:

По-перше: більшість членів ради директорів мають бути незалежними. "Незалежність" означає відсутність зв’язків із менеджментом, акціонерами чи компанією загалом – вони не мають бути топ-менеджерами, працівниками, афілійованими з великими акціонерами. Це гарантія, що під час прийняття важливих рішень незалежні директори можуть скласти більшість і справді впливати на розподіл повноважень.

По-друге: аудиторський комітет має складатися лише з незалежних директорів. Саме цей комітет спілкується зі зовнішніми аудиторами, вирішує облікові питання, контролює внутрішній аудит і розкриття фінінформації – це головна лінія оборони проти зловживань. Тут винятків бути не може – усі мусять дотримуватись.

Третє: комітети з винагород та номінацій так само повністю складаються з незалежних директорів. Комітет із винагород визначає зарплату CEO, номінаційний – хто входить до ради. Якщо в цих комітетах є пов’язані з керівництвом люди – це все одно, що CEO сам вирішує свою зарплату та спадкоємців.

Отже, базова логіка SOX – незалежні директори контролюють менеджмент, а спеціальні комітети заважають топ-менеджменту використати свої повноваження для особистої вигоди.

З’ясовуємо стандартну структуру ради директорів.

Для прикладу – Apple: рада директорів із восьми осіб, з яких Тім Кук і сім незалежних директорів. Тобто, 7/8 – незалежні. Аудиторський комітет із трьох, комітети з винагород і номінацій – також по три чи чотири людини, і всі – незалежні (можуть бути в кількох комітетах одночасно). Тож, щоб Кук отримав премію, потрібно, щоб ухвалив саме незалежний комітет. А будь-які великі корпоративні рішення Кука також проходять через незалежних директорів.

Як це виглядає у SpaceX?

У раді вісім місць, три з них – не є незалежними директорами (серед них – Маск, президент і COO та Antonio Gracias, про якого детальніше розповім у розділі про фінанси).

Тобто, п’ять із восьми – незалежні. Це менше, ніж у Apple чи Microsoft, але й не критично мало. Проблема в іншому.

Деякі вже здогадалися – у статуті ми говорили, що клас B акціонерів має право призначити 5 директорів, і саме Маск призначив трьох не незалежних і двох формально незалежних.

Тобто, двоє з п’яти незалежних директорів формально призначені Маском. Так, Маск може призначити навіть незалежного директора – наскільки тоді він справді незалежний? Раді ще можна когось контролювати? Це ще не все. Решта трьох незалежних також – формально призначені голосами і класу B, і класу A, але завдяки 10-кратній перевазі класу B, Маск має 85% голосів і тут. Фактично всі 8 директорів під цілковитим контролем Маска – незалежно від їхнього статусу.

【Загадковий директор】

Що ж, щодо Маска все зрозуміло. Тепер повернімось до Antonio Gracias.

Gracias – не співробітник компанії, але він є засновником і CEO приватного фонду Valor. Цей фонд має з SpaceX кількасот мільярдні угоди – докладніше про це далі у фінансовому аналізі.

У раді SpaceX Gracias входить до комітету з винагород і номінацій.

Ще раз: директор, чия структура проводить з компанією багатомільярдні транзакції, вирішує розмір винагороди CEO та входження до ради директорів нових членів.

Чи це не порушення SOX? За законом і правилами Nasdaq, у всіх трьох ключових комітетах не може бути не незалежних директорів. Але SpaceX скористалася винятком – Controlled Company. Цей виняток застосовується, якщо є контролюючий акціонер (50%+ голосів). За такого варіанта члени комітетів винагород і номінацій не обов’язково повинні бути незалежними, але комітет аудиту – обов’язково.

Можливо, вам закортить спитати: хіба Meta й Google не такі? І справді – раніше вони користувалися Controlled Company винятком, але в реальному житті все-таки здебільшого обирали незалежних членів комітетів. Формально – послаблення можливе, але фактично намагаються дотримуватись стандарту. Лише SpaceX поки цього не робить – він справді посадив свого "пов’язаного" директора прямо в комітети з винагород і номінацій.

До чого це може призвести на практиці? Дивимось на систему мотивації CEO.

Оклад Маска – 54 080 доларів на рік. Цю суму встановили у 2019 році й не змінювали – це мінімальна оплата в Каліфорнії. Зрозуміло, це формальність. Основна винагорода – у вигляді двох мегапакетів опціонів.

Перший – SpaceX CEO Award, затверджений цього року. Це мільярд акцій класу B розподілених на п’ятнадцять рівних блоків, кожен блок активується, якщо виконано дві умови: одна – збільшення капіталізації SpaceX від 500 млрд початково, надалі кожні 500 млрд, аж до максимальної капіталізації у 7,5 трлн, а також – створення постійної людської колонії на Марсі не менше ніж у 1 млн осіб. Це дуже в стилі Маска: перша ціль майже недосяжна, але проміжні кроки – цілком.

Другий пакет – AI CEO Award, триста мільйонів акцій класу B, дванадцять рівних блоків, капіталізація – від 1,065 трлн до 6,565 трлн, та запуск позаземних дата-центрів потужністю сто терават-годин на рік.

Два пакети разом. Сумарно – 1,3 млрд додаткових акцій B-класу. Скільки це для контролю – зрозуміло й без додаткових пояснень. Навіть якщо виконати лише половину умов, ціна пакету – понад 200 млрд доларів.

І хто ж затвердив нагороду? Gracias – саме той директор Valor, котрий проводить чисельні угоди з компанією.

Наостанок – підсумуємо систему управління в три етапи.

У класичних компаніях CEO підконтрольний раді де більшість – незалежні директори. Усі великі рішення проходять сито реального контролю – рада може звільнити CEO, акціонери – змінити раду. Справжнє коло стримувань і противаг.

У Google і Meta CEO також звітує перед радою, але завдяки блокуючому пакету акцій, рада формується самим засновником, а незалежні директори існують формально. Баланс формальний, але ефективність – значно знижена.

У SpaceX CEO – це й CEO, і реальний керівник ради директорів із 85,1% голосів; він вирішує долю будь-якого директора, ставить своїх представників у ключові комітети. Баланс стримувань і противаг майже цілком порушений.

Залишається лише самоконтроль Маска і непряма наглядова роль ринку, медіа й регуляторів.

【Афілійовані угоди】

Система управління розглянута. Тепер Valor та Gracias і його фактичний зв'язок зі SpaceX – найчутливіший момент у проспекті емісії.

Valor – фонд приватних інвестицій, заснований Gracias, зі статком понад 55 млрд доларів. Gracias – CEO Valor і одночасно директор SpaceX та член комітету з винагород. Тобто будь-які угоди Valor зі SpaceX – афілійовані.

Який саме зв’язок між Valor і SpaceX?

Проспект повідомляє: дочірня структура xAI уклала з Valor три договори лізингу обладнання. Valor купила у xAI апаратні засоби для AI, а потім здавала їх в оренду назад xAI. Сума платежів за всіма трьома договорами перевищує 20 млрд доларів. Це чималі кошти й одразу виникає питання: чому xAI продає і орендує назад? Чому не скористатися ринковим лізингом чи випуском облігацій – навіщо обов'язково працювати через афілійований фонд, чий директор сидить у раді?

Відповіді проспект цього не дає.

Але PwC зазначила у висновку аудитора – уважно звернутися до розкриття в пункті 18 – про афілійовані угоди. Такі наголоси – не випадковість: це означає, що характер і структура, і обсяг цих угод справді дуже важливі. До цієї теми повернемося, коли поговоримо про аудит у розділі “Фінанси”.

З афілійованих угод Valor видно: якщо попередній розділ – це “помилка в системі управління”, то тут – реальний прояв конкретно, як виглядає ця хиба: директор із комітету з винагород через свій фонд отримує з компанії щомісячно сотні мільйонів за сервіс оренди. Чи не страждають дрібні інвестори? Наскільки це комерційно обґрунтовано – пишіть у коментарях.

【Немає судового захисту】

Після ради й афілійованих угод – уявимо гіпотетичну ситуацію.

Одного дня SpaceX потрапляє у велику проблему, наприклад виявиться, що афілійована угода Valor завдала величезної шкоди акціонерам, або розкрито маніпуляції з фінзвітністю чи явну халатність топ-менеджменту. Як діяти простому акціонеру класу A?

Для пояснення потрібно розповісти про основний механізм колективних (групових) позовів у США.

Колективні позови – одна з унікальних особливостей американського ринку цінних паперів. Все просто: якщо компанія підозрюється у фальсифікації фінзвітності й 1 000 приватних інвесторів втратили по 10 000 доларів – оскаржувати індивідуально це нереально (юридичні витрати в США всім зрозумілі).

Але якщо юридична фірма збирає всі ці 1 000 осіб і від їх імені веде справу, після перемоги гроші розподіляються пропорційно, адвокати отримують свою частку – механізм стає можливим.

Усі великі фінансові скандали у США завершувалися саме такий спосіб. У справі BP через розлив нафти виплатили до 2 млрд компенсацій, WorldCom – 6,1 млрд доларів, Enron – 7,2 млрд. Без колективних позовів прості інвестори нічого б не отримали, а стримуючий ефект від федерального законодавства був би значно нижчим.

З цієї причини статут майже всіх публічних компаній США – не забороняє колективні позови. Apple не забороняє, Microsoft – теж, Google, Meta і навіть Tesla Маска не забороняють. А як прописано у SpaceX?

Цитата: Всі внутрішні суперечки, включаючи спори за федеральними й штатними законами щодо цінних паперів, дії чи бездіяльність директорів і менеджменту, порушення обов’язку розкриття – не підлягають груповим (колективним) позовам і не можуть бути об’єднані в одне слухання, якщо компанія не погодиться. Тобто, дорога до суду колективним позовом заблокована повністю.

Колективний позов подати не можна. Змінити рада неможливо. Але хоча б виставити питання на збори акціонерів? SEC дозволяє це навіть дрібним інвесторам: за наявності 2 000 доларів акцій і понад 3 років утримання – ви можете подати пропозицію. Це стандарт для США.

У випадку SpaceX: щоб подати пропозицію, треба мати 3% голосів і мінімум 6 місяців утримувати акції, а підтримку мають дати акціонери з 67% голосів. Навіть якщо знайти 3% прибічників – Маск тримає 85%. Без його схвалення жодна пропозиція не проходить.

І навіть якщо виконати всі ці умови, статут за законодавством штату Техас забезпечує ще одну “страхову” перепону. Деталі не наводжу, але суть одна: піти проти системи – неможливо.

【Підсумки】

На цьому юридичний розділ майже завершено. Насправді у проспекті ще багато цікавого, але, враховуючи обсяг матеріалу, детальніше поговоримо іншим разом. Гадаю, ви вже зрозуміли, наскільки абсолютний рівень контролю в Маска над SpaceX. Дрібні акціонери практично не можуть впливати ні на управління, ні на раду.

Для більшості інвесторів, імовірно, це не стане суттєвою перепоною, однак, на мою думку, при інвестуванні в цю компанію важливо розуміти цей аспект і усвідомлювати – у разі екстремальних ситуацій ваші інструменти впливу будуть сильно обмежені. Виходячи з ваших особистих вподобань, майте це на увазі, коригуючи свою оцінку ризиків.

Звісно, найбільше значення відіграє те, чи справді бізнес і фінанси SpaceX зможуть обґрунтувати оцінку у 2 трлн доларів, і чи втілить Маск свої амбіції, як планує. На цьому поки зробимо паузу – у наступному відео продовжимо розмову і докладно розглянемо мрію на тридцять трильйонів.