Đối thoại thẳng thắn về kinh tế vĩ mô cùng Cheng Tan: Nghiên cứu vĩ mô thực sự có thể giải quyết những vấn đề gì?

Trong hai năm gần đây, nghiên cứu vĩ mô ngày càng trở nên đông đúc.

Vòng xoay các chủ đề nóng diễn ra nhanh chóng, quan điểm được cập nhật ngày càng thường xuyên và các báo cáo nghiên cứu ngày càng trở nên “ngắn gọn, nhanh chóng và hiệu quả”. Nhiều nội dung theo đuổi giá trị cảm xúc và phản hồi tức thời, rất ít người sẵn sàng dấn thân vào việc phân tích những logic cơ bản thực sự phức tạp, khô khan nhưng then chốt.

Nhưng gần đây, trên thị trường lại xuất hiện một đội ngũ với phong cách rất khác biệt.

Họ rất ít theo đuổi các chủ đề nóng cũng không quá tham gia vào các luận bàn mang tính lan truyền. Thời gian của họ chủ yếu dành cho công việc trông có vẻ “tốn công mà không ai ghi nhận” — mô phỏng lại cơ chế vĩ mô nhiều lần, phân tách bảng cân đối kế toán, nghiên cứu đường truyền dẫn thanh khoản giữa các thị trường khác nhau.

Đội ngũ này có tên là Tận Đồ Vĩ Mô, nhân vật chủ chốt là Trình Tận.

Điều thú vị là, phương pháp nghiên cứu “không phù hợp thời điểm” này lại không bị thị trường làm ngơ. Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức chủ lưu lại ngày càng yêu thích đội nghiên cứu “dị biệt” này — trong năm vừa qua, Trình Tận đã thực hiện hơn ba trăm buổi chia sẻ nghiên cứu đầu tư cho hơn trăm tổ chức.

Trong môi trường mà tiếng ồn thông tin ngày càng lớn, chính khung phân tích có hệ thống lại trở thành tài nguyên khan hiếm.

“Học sinh làng nhỏ” đến từ Sơn Đông

Trình Tận là người Uy Hải, Sơn Đông. Anh tự giễu bản thân là “học sinh làng nhỏ đích thực đi thi giải”.

Khi học đại học, vào lớp thực nghiệm Kinh tế toán của Đại học Tài chính Trung ương, anh được đào tạo trong một chương trình rèn luyện tư duy “cực đoan”. Theo lời Trình Tận, chương trình của họ là “toàn bộ giáo trình tiếng Anh + giảng dạy hoàn toàn bằng tiếng Anh + số lượng lớn các môn Toán học”, đặc điểm lớn nhất là độ khó cao, cường độ lớn.

Khó đến mức nào? Mới năm hai đại học đã phải học Kinh tế học cao cấp của Varian (ở Đại học Bắc Kinh là tận bậc sau đại học mới học) và Kinh tế vĩ mô cao cấp. Toán học thì còn đáng nói hơn, gần như ngang tầm khoa Toán của Đại học Bắc Kinh — kết quả của chương trình học cực đoan kiểu này là ngoài một số ít sinh viên nền tảng toán học cực tốt thì số còn lại chỉ có thể “nghe như vịt nghe sấm”, học để qua môn.

May mắn thay, Trình Tận đã trụ lại được và với thành tích đứng đầu chuyên ngành, gia nhập khoa Tài chính Quang Hoa của Đại học Bắc Kinh và tiếp tục hoàn thành học tiến sĩ.

Ảnh hưởng của trải nghiệm này rất trực diện — trong công việc sau này, anh có thói quen hiểu vấn đề từ kết cấu, chứ không chỉ truy tìm luận cứ phụ thuộc vào kết luận. Khi thị trường chú ý đến biến động ngắn hạn, anh quan tâm nhiều hơn đến mối quan hệ ràng buộc giữa các biến số; khi thảo luận tập trung vào bất đồng quan điểm, anh chú trọng khung lý luận có tự thân nhất quán hay không.

Từ thế giới mô hình đến thực chiến vĩ mô

Sau khi tốt nghiệp tiến sĩ, Trình Tận không vào làm môi giới hoặc ngân hàng đầu tư mà gia nhập Trung tâm Kinh doanh Ngoại hối Trung ương của Cục Quản lý Ngoại hối Quốc gia.

Nơi đây từng quản lý dự trữ ngoại hối lên đến ba ngàn tỷ USD, là một trong những bên lớn tham gia phân bổ vốn toàn cầu.

Bên ngoài thường nghĩ đầu tư của Cục Ngoại hối chủ yếu là phân bổ thụ động, nhưng Trình Tận cho biết thực tế không phải vậy — thao tác chủ động, phân bổ chiến thuật chiếm tỉ trọng không nhỏ, đa tài sản, đa thị trường, đa công cụ cùng lúc, yêu cầu rất cao về năng lực phán đoán.

Phòng của Trình Tận phụ trách phân bổ chiến thuật, có thể thao tác hai chiều cả cổ phiếu, trái phiếu lẫn ngoại hối. Một khi phán đoán sai, áp lực về thành tích sẽ rất trực tiếp.

Thách thức thực sự không chỉ đến từ biến động thị trường, mà đến từ sự thay đổi phương thức nhận thức.

Trong đào tạo học thuật, vấn đề thường có “lời giải tối ưu”; nhưng trong thị trường thật, phần lớn là cân nhắc trong điều kiện ràng buộc, là cuộc đấu giữa mục tiêu chính sách, tâm lý thị trường và bối cảnh thanh khoản.

Người dẫn đường cho anh ở Cục Quản lý Ngoại hối là tiến sĩ Miêu Diên Lượng, người sau này trở thành chiến lược trưởng của CICC. Điều lớn nhất Trình Tận tiếp thu được giai đoạn này là học cách đặt biến số vĩ mô vào môi trường thể chế thực dưới logic hành vi.

Nhiều kết luận cần phải lật đổ và xây dựng lại nhiều lần.

Nghiên cứu vĩ mô thực sự giải quyết được vấn đề gì? — Nhiều người mỗi ngày đều theo dõi vĩ mô, nhưng vẫn không hiểu được vĩ mô hướng dẫn đầu tư ra sao.

Kết hợp kinh nghiệm thực tiễn nhiều năm tại Cục Ngoại hối, Trình Tận tóm tắt vai trò của nghiên cứu vĩ mô bằng 12 chữ:

Nắm bắt xu thế, xác định bước ngoặt, loại bỏ nhiễu động.

Nghe thì đơn giản, nhưng phía sau lại cần có rất nhiều công tác kiểm định.

Hành trình nghiên cứu mười năm giông bão

Trình Tận đã chia sẻ với WallstreetVN một số trải nghiệm rất thú vị:

Trường hợp đầu tiên anh gọi là “lịch sử có vần nhưng không lặp lại” — Năm 2022, lạm phát ở Mỹ tăng vọt lên 9%, Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất kể từ những năm 1980, cả năm tăng tổng cộng hơn 400bps. Đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đảo ngược sâu, kỳ vọng suy thoái của thị trường cực kỳ mạnh, căn cứ cốt lõi là: chỉ sự gia tăng mạnh của tỷ lệ thất nghiệp mới có thể đưa lạm phát trở lại mức hợp lý.

Nhưng nhận định của Trình Tận khi đó lại khác với thị trường.

Anh có hai lý do. Thứ nhất là đợt nới lỏng tài khóa và tiền tệ quy mô cực lớn trong năm 2020-2021 ở Mỹ tạo ra “tấm đệm” rất dày; thứ hai là nợ hộ gia đình và doanh nghiệp Mỹ chủ yếu là lãi suất cố định, ảnh hưởng ngắn hạn của tăng lãi suất là có hạn, do đó anh cho rằng thị trường có thể đánh giá quá cao rủi ro suy thoái. Để kiểm chứng giả thiết, đội của Trình Tận đã làm ba việc.

Thứ nhất là đo toán chi tiết áp lực bảng cân đối kế toán của người dân và doanh nghiệp Mỹ ở các mức thu nhập khác nhau trong môi trường lãi suất cao, phát hiện áp lực tài chính gây ra bởi tăng lãi suất thấp hơn nhiều so với các chu kỳ so sánh trong quá khứ.

Thứ hai, phân tách các nhân tố thúc đẩy lạm phát cao của Mỹ, phát hiện hơn 50% lạm phát vẫn đến từ phía cung, và sau khi Mỹ mở cửa lại sau dịch, phần nhiễu động này khả năng cao sẽ dần biến mất.

Thứ ba là đối chiếu trường hợp giai đoạn 1970-80, nhận thấy việc kỳ vọng lạm phát được neo lại và sự linh hoạt của thị trường lao động tăng lên giúp tránh được tình trạng đình trệ lạm phát.

Dựa vào những lý do kể trên, giữa năm 2022, đội Trình Tận đã điều chỉnh dự báo cơ bản cho kinh tế Mỹ thành hạ cánh mềm và liên tục nhấn mạnh lập trường chiến lược lạc quan với cổ phiếu Mỹ.

Ví dụ thứ hai là về Trump và giao dịch “TACO” — Thời điểm đó là năm 2019, đoàn đàm phán thương mại Mỹ-Trung đã có nhiều vòng, nhưng Trump vẫn kiên quyết hai lần nâng thuế đối với Trung Quốc, cả thị trường trong và ngoài nước cùng bi quan sâu sắc, chỉ số S&P giảm 3% trong một ngày, thị trường cho rằng hành động của Trump rất khó đoán và Mỹ-Trung gần như không còn khả năng đạt được thỏa thuận. Nhưng khi đó, Trình Tận lại phát hành một báo cáo có tên “TRUMPUT” — Trump và quyền chọn bán (put).

Bởi vì Trình Tận nhạy bén nhận ra, xét từ động cơ, tỷ lệ ủng hộ, cho tới quy luật lịch sử cận ngày bầu cử, Trump không thể mãi leo thang mâu thuẫn, mà càng có khả năng ký thỏa thuận thương mại, chính sự kéo dài tuyến tính của thị trường và tâm lý bi quan tạo thành điểm mua đẹp. Kết quả là cuối tháng 8, Trump như dự kiến tiến hành TACO, và đến tháng 12 đạt Thỏa thuận Thương mại giai đoạn 1 với Trung Quốc.

Ví dụ thứ ba là về Ngân hàng Silicon Valley — Ngày 10/3/2023, Ngân hàng Silicon Valley đột nhiên phá sản, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tụt hơn 20bps trong ngày, S&P500 giảm 3,3% trong hai ngày, thị trường lo lắng một cuộc khủng hoảng tài chính mới sẽ diễn ra.

Nhưng thú vị ở chỗ, ngày 9/3 (một ngày trước khi SVB phá sản), Trình Tận đã viết một báo cáo phân tích về SVB. Cơ sở của nhận định khi đó là tuy SVB có thể phá sản, nhưng mọi vấn đề của nó có tính dị biệt (SVB vốn chịu thiệt về mất cân đối lớn tài sản – nợ), và tài sản gặp vấn đề là trái phiếu Kho bạc Mỹ bị tụt giá bởi tăng lãi suất, nên năng lực cứu trợ của Fed và Bộ Tài chính rất mạnh chứ không phải như năm 2008 “muốn cứu mà không có quyền cứu”.

Kết luận của báo cáo khi ấy là, việc SVB phá sản không thể dẫn đến khủng hoảng hệ thống tài chính, cũng khó làm thay đổi kịch bản hạ cánh mềm của kinh tế toàn cầu — và diễn biến sau đó đúng như Trình Tận dự đoán.

Tuy nhiên trên thị trường không hề có “chiến tướng bất bại”, dù là tiến sĩ tài chính Đại học Bắc Kinh, bản thân Trình Tận cũng liên tục “vấp ngã đứng lên” qua nhiều lần thất bại, trong quá trình trao đổi anh cũng thừa nhận có đôi lần nhận định sai lầm khiến anh bị tác động mạnh, thậm chí phải thay đổi hoàn toàn khung nghiên cứu:

Ví dụ tháng 9 năm 2019, thị trường repo của Mỹ bùng phát khủng hoảng thanh khoản, lãi suất repo vọt 300 điểm cơ bản chỉ trong một ngày. Trên thực tế đội Trình Tận ngay từ giữa năm đã dự đoán Fed sắp chạm đáy quá trình thu hẹp bảng cân đối, và hiện tượng “khát tiền” chính là tín hiệu trực tiếp. Quan điểm khi đó là — sự tăng vọt của lãi suất sẽ gây tác động tiêu cực rõ rệt lên thị trường cổ phiếu.

Nhưng thực tế chứng minh, biến động mạnh của lãi suất ngắn hạn không truyền sang thị trường cổ phiếu. Trường hợp này giúp Trình Tận nhận ra: thị trường thanh khoản đồng đô la thực tế bị cắt khúc rất mạnh. Thanh khoản căng thẳng ở một tiểu thị trường không nhất thiết sẽ lan ra các thị trường khác.

Hoặc như tháng 3 năm 2020, Fed tung một loạt công cụ hỗ trợ thanh khoản chưa từng có trong lịch sử, nhưng khi đó đội Trình Tận vẫn đánh giá dựa trên cơ bản, cho rằng kinh tế Mỹ sẽ lún sâu vào suy thoái kéo dài, nên duy trì quan điểm thận trọng với cổ phiếu Mỹ.

Xét lại, thực tế chính là nhờ nới lỏng thanh khoản quy mô lớn về tài khóa và tiền tệ đã bảo vệ được kinh tế Mỹ trong giai đoạn phong tỏa vì dịch. Người dân ở nhà nhiều hơn, lại có thời gian và tiền qua internet mua tài sản tài chính, cuối cùng đã tạo ra đợt tăng giá mạnh kéo bởi thanh khoản ở cả chứng khoán Mỹ và các tài sản rủi ro khác.

Cũng từ năm 2020, đội Trình Tận bắt đầu đưa thu nhập tài khóa của người dân và bảng cân đối của nhà đầu tư cá nhân vào hệ thống theo dõi.

Chính sai lầm nhận định diễn biến này đã “kích thích” Trình Tận một cách sâu sắc, anh nhận ra các khung phân tích vĩ mô truyền thống không thể giải thích đầy đủ các hiện tượng thị trường lúc đó.

Điều này cũng bắt buộc Trình Tận phải xây dựng góc nhìn nghiên cứu toàn diện hơn: chính sách vĩ mô, hệ thống tài chính và bảng cân đối của hộ gia đình là các mặt khác nhau của cùng một hệ thống. Nếu chỉ nhìn các chỉ tiêu tổng lượng mà bỏ qua cấu trúc trung gian tài chính và hướng dòng tiền, sẽ cực dễ nhận định sai lầm.

Làm rõ ràng những vấn đề phức tạp

Ở Cục Ngoại hối, Trình Tận từng nhiều năm liên tiếp đảm nhận vai trò giảng viên nội bộ. Điều anh kiên trì là: nếu một khung lý luận chưa ai mới vào nghề hiểu được, thì rất có thể nó chưa được thấu triệt.

Năm 2025, Trình Tận quyết định rời khỏi Cục Ngoại hối sau 10 năm làm việc, sáng lập tổ chức nghiên cứu Tận Đồ Vĩ Mô, bắt đầu cung cấp hệ thống nghiên cứu ra thị trường các tổ chức đầu tư rộng lớn hơn.

Chỉ trong vòng một năm, anh đã tổ chức hơn 300 buổi roadshow, phục vụ trực tiếp cho hơn cả trăm khách hàng tổ chức, sản lượng nội dung chuyên sâu và tần suất còn vượt nhiều trưởng nhóm nghiên cứu ở các công ty chứng khoán lớn. Anh hy vọng biến bộ khung phân tích hàng đầu vốn thuộc về “đội quốc gia” thành một công cụ nhận thức bất kỳ nhà đầu tư chuyên nghiệp nào cũng sử dụng được.

Trình Tận tin chắc: Một nhà nghiên cứu giỏi, vừa phải có khả năng nắm chắc xu thế từ trên xuống, vừa phải kiểm chứng được những chi tiết đan xen từ dưới lên.

Đứng trước ngã tư ngày càng phức tạp của môi trường vĩ mô toàn cầu, tư duy vĩ mô ở tầng trên không còn là điều thừa thãi mà đã trở thành “vé vào cửa” cho nhà đầu tư.

Chính vì thế, WallstreetVN đã đặc biệt mời Trình Tận vào ngày 25/4/2026 tại Thượng Hải chủ trì lớp học thạc sĩ “Phân tích thanh khoản USD để thấu hiểu logic định giá tài sản toàn cầu”, đem bộ hệ thống đầu tư đã được thực chiến và từng trình diễn đến tận khuya cho vô số khách hàng tổ chức, chắt lọc lại trong lớp học 3-5 giờ cực kỳ chuyên sâu này.

Trong khoá học này, Trình Tận sẽ giúp bạn hoàn toàn rời khỏi trạng thái “sờ voi mù”:

Nắm bắt xu thế từ trên xuống: giúp bạn nhìn thấu logic chuyển đổi các chủ đề vĩ mô toàn cầu, thấy rõ bức tranh tổng thể.

Kiểm chứng chi tiết từ dưới lên: xuyên thấu làn sương mờ của thị trường tiền tệ và thanh khoản, kiểm chứng sức bền thực sự của nền tảng vĩ mô.

Đây không chỉ là một khóa học về đồng đô la và vĩ mô mà còn là một lần “tẩy não” nhận thức. Khóa học sẽ cùng bạn bóc tách những chi tiết khô khan nhưng thực tế, giải mã nguyên lý hoạt động phía sau “chiếc hộp đen” tài chính toàn cầu.