Vlad Tenev談Robinhood的三條曲線：鏈上金融、散戶投資與AI

原文標題：Robinhood’s Vlad Tenev Claps Back: From Memecoins to Real Assets

原文來源：Unchained

原文編譯：Sleepy.txt

原文編譯者：Sleepy.txt

Cladbrm>從產品、市場與監管多個層面，展開了 Robinhood 未來策略的系統性闡述。

談到 Robinhood Chain，他強調這是一次跨界嘗試，不僅要服務加密用戶，還要把傳統金融資產搬上鍊。在他的設想裡，穩定幣是最好的參考。正如穩定幣在美國以外的市場率先爆發，代幣化股票和私募股權的落地，或許也會先在海外跑通，再反哺本土市場。

在節目的後半段，他把話題引向 AI。 Harmonic 計畫的 Aristotle 模型，已能在國際數學奧賽題目上達到金牌水準，並以 Lean 輸出可機審的形式化證明。在 Vlad 看來，這不僅是數學突破，更關乎金融與加密產業的根本問題，當 AI 產生的程式碼與合約規模超越人類審查能力時，驗證將成為新的基礎設施。從智慧合約到金融衍生性商品，再到醫療和航太，形式化驗證的價值會迅速放大。

這場對話提供了三個值得關注的線索：Robinhood Chain 如何定位與落地；私募股權代幣化如何在合規邊界中尋找機制突破；以及形式化驗證如何為 AI 與加密產業建立安全底座。它們共同指向一個更長遠的議題：未來十年，零售投資、鏈上金融與機器智能，可能在何種路徑下交會，並重新塑造市場秩序。

以下為對談全部內容：

Haseeb：大家好，歡迎收聽 The Chopping Block，今天我們有一位特別嘉賓——Vlad，金融科技的未來主義者，也是 Robinhood 的創始人。

Vlad：各位好。

Haseeb：Vlad，你最近很忙。過去一年半里，我們在節目中聊過很多次 Robinhood 的崛起。不過這次很高興能請你來，直接回應一下社群最關心的問題：Robinhood Chain 到底是怎麼回事？為什麼你們要把 Robinhood Chain 搭建成一個 Layer 2，而不是直接做一個 Layer 1？

Vlad：我覺得這個話題在 Twitter 上已經有人討論過了。有人形容得很好，說這其實是在做一個「房東」還是「房客」的選擇。我們認為，擁有一條屬於自己的鏈，最終能讓我們從頭到尾掌控整個平台的所有細節。

當然，這可能在一開始會帶來一些互通性上的代價。但我相信，從長期來看，所有鏈上都會有代幣化的產品，包括股票和其他衍生性商品。開發者會去建立跨鏈能力，到最後「選擇哪一條主鏈」這個問題可能就沒那麼重要了。

但對我們來說，一開始就有一條鏈，可以從智能合約到 Sequencer 機制全程控制整個體驗，這一點很重要。

Haseeb：不過問題在於，現在我們聽說 Stripe 也在搭建他們自己的鏈——雖然 Stripe 自己還沒正式確認，但媒體已經有過報道。另外，Circle 也明確要推出自己的鏈。這兩條鏈都會是 Layer 1，就像以太坊或 Solana，而 Robinhood Chain 和 Base 一樣，選擇了 Layer 2。

你覺得這個差異對 Robinhood 的目標來說是否關鍵？還是說，無所謂，只要能跑起來、能讓使用者用上，就夠了？

Vlad：我覺得 Layer 2 的好處在於，它更容易實現互通性。因為相關的基礎設施已經很多了，甚至有些還是由我們朋友 Offchain Labs（Arbitrum 的開發團隊）搭建的，這讓我們不需要再去「重新造輪子」。

當然，選擇 Layer 1 也有道理，因為那樣你可以從零開始完全重建所有東西。我覺得這不是一個不合理的選擇。但當我們在評估時，我們問自己現在要做的是什麼？我們希望兩三年後再做的事情是什麼？最後我們認為 Layer 2 能滿足當下的需求。

Haseeb：明白了。那我們現在看到的 Robinhood Layer 2 的故事，大致就是在這條鏈上會發行代幣化股票，這些股票既可以在 Robinhood 內部交易，也可以直接在鏈上交易。用戶甚至可以把代幣化股票從 Robinhood 轉到鏈上。請糾正我，如果我說得有偏差——但這大概就是這條鏈的 V0、V1 階段的最高目標，對嗎？

那麼假設我們把時間線往前推五年、十年，如果 Robinhood Chain 取得巨大成功，那會是什麼樣子？它會成為下一個以太坊、下一個 Solana 嗎？會有比這些鏈更多的使用者嗎？能幫我描繪一下那個場景嗎？

Vlad：我先說一點，當我們決定要做這條鏈時，我們看了當時的格局。很多公司都在嘗試去打造所謂給 degens 的最好的鏈。但那個賽道已經很擁擠了，我們也不覺得自己在那方面能有獨特的競爭優勢。也許這個說法還有爭議，你可以說我們多少也有優勢，但我認為 Robinhood 的核心優勢在於——它是傳統金融和加密結合、交會的地方。

所以過去我們看到 B2B 機會時，就推出了 Robinhood Connect，這是一個出入金（on/off-ramp）工具。許多頭部的非託管錢包和 DApp 提供者都整合了 Robinhood Connect，因為它是把法幣換成加密貨幣、以及將加密貨幣換回法幣的最便捷、成本最低的方式。假設你有加密資產，想要換成法幣，我們能提供一個非常順暢的機制。

這其實來自於我們已經累積的能力：作為一個大型的消費級零售平台，我們在無縫開戶方面非常有經驗，也非常擅長防範詐欺。平台上有多元化的資產和產品供用戶選擇。隨著時間推移，我看到的目標是——無論是哪個金融市場、哪種資產，不管你想託管還是交易，都能在 Robinhood 裡以最易於使用的方式實現。

因此，當我們談到 Robinhood Chain 時，我們的核心論點是能不能把它打造成最適合真實世界資產的鏈？我認為答案是肯定的。我們可以先從已經有的資產開始，例如美國股票。

你可以想像，Robinhood 上提供的任何資產，隨著監管逐漸成熟，都有可能以鏈上的形式發行，主要面向美國以外的市場，但在美國本土其實也有潛力。

除此之外，還有一些當下不太容易甚至根本做不到的事情，例如私募市場。我們也能透過鏈上方式把它們開放出來。這正是我們在自家活動 Robinhood Con 上展示的：一方面是大家預料到的——公募股票的代幣化；另一方面是大家沒想到的——同樣的技術也能用在私營公司身上，而這些資產過去對散戶幾乎完全不可及。

Haseeb：所以你們之前引起轟動的一點，就是把 OpenAI 和 SpaceX 代幣化。當時消息一出，網路上炸開了鍋，大家都很興奮，覺得 Robinhood 要把股票帶上鏈，甚至把私人公司也納進來。

結果很快 OpenAI 就在 Twitter 發了一條動態，大意是：「兄弟們，這不是我們幹的。我們不知道誰持有這些股權。Robinhood，這事跟我們沒關係。」

我挺好奇的，當時 Robinhood 有沒有給出官方回應？因為這其實揭示了你們的結構模式：基本上，任何金融資產，無論它是什麼，也不管相關公司是否知情，都能被拿來做成鏈上可交易、可實時持有的代幣。

能不能幫我們講講當時那次事件？我們該怎麼理解？這是否意味著私人公司會明確抵制這類代幣化？還是說你覺得會有比 OpenAI 更開放的私企？

Vlad：我覺得有幾點值得說明。第一，過去也有人嘗試做類似的事情，例如其他公司嘗試提供「敞口」，或在美國利用 Reg A+（Regulation A Plus）機製做有限形式的眾籌。問題在於，這類模式常常會遇到「逆向選擇」。也就是說，願意把股份開放給散戶的公司，往往是那些沒有太多其他融資選擇的公司。

當然也有例外。有些公司確實很在意零售投資人的參與，尤其是在後期階段，他們希望散戶有機會參與。這在最近幾年變得越來越普遍。這裡也可以聊聊我們在 IPO Access 業務上的觀察。

所謂 IPO Access，就是讓公司在 IPO 時直接開放給零售投資人認購。我認為這對散戶是好事，對公司本身也是好事。我們在 2021 年推出這項服務時，其實做了許多工作去說服公司理解它的價值。而現在，幾乎最優質的公司都會主動來找我們，願意給零售投資者更高的配售比例。

所以我們看到，公司們逐漸意識到，擁有一個多元且龐大的散戶股東群體，本身就是一種力量。這是一個演進的過程。

但當涉及私人公司時，「逆向選擇」問題依舊存在。例如像 OpenAI 和 SpaceX 這樣的公司，可以自由地從私人市場機構投資者籌集數百億美元。很多時候，他們不願意去處理複雜的新機制，尤其當這些機制沒有成熟的案例、缺乏先例時。

因此，私企代幣化是個全新的事物，零售投資者能參與私企股權也是全新的。

而當這些公司本身擁有大量融資管道時，他們的核心精力還是放在服務客戶、打造產品上，他們不想成為資本市場的創新者。但我們願意，我們認為這是一個巨大的問題。因為這些正在改變世界、引領產業的私人公司，零售投資者可能要等到它們上市、估值已達數千億甚至萬億美元時，才有機會接觸。

如果這個問題無法解決，我認為風險非常大。一般人可能完全無法參與這些技術的價值分配，反而對它們產生排斥。這甚至可能引發社會層面的矛盾，阻礙整體進步。

比如說，如果 AI 真的改變世界，甚至衝擊勞動市場、取代你的工作，但你對這些公司沒有任何所有權，那麼你可能會傾向於反對它。但如果你能持有相關股份，你會在某種程度上希望它成功。我們在公開市場已經看到這種情況，我認為在私人市場也會如此。這就是我們為什麼如此在意讓零售投資者獲得機會。

Tom：其實這跟一個最新的案例也有關，Anthropic 最近一輪融資中，要求所有新投資人不能透過 SPV（特殊目的載體）參與。也就是說，別說散戶了，就算是合格投資者，如果不是基金，也被排除在外。

所以我有個問題，你怎麼看待私企在資訊揭露上的不足？這在私人融資和公開市場之間，會不會造成估值差異？因為現在有一個很奇怪的情況：對散戶股東的揭露，往往比對私募投資人（他們拿的是優先股）的揭露還要少。這裡始終存在著資訊不對稱的問題。你覺得這種情況最後會如何解決？在我看來，這其實是「私人企業股權衍生性商品市場」最大的結構性難題之一。

Vlad：是的，我的看法是，在私募市場裡，如果一家公司一輪融資被超額認購 30 到 40 倍，那麼對於 SPV（特殊目的載體）、一些機構投資人、私人財富管理客戶，或者大型銀行的私行部門來說，他們能實現太多

想像一下，一家公司融資被超額 40 倍，大家都在拼命搶額度，公司根本不會花時間讓每一個 SPV 投資人都對公司做深入的盡調。而對很多投資人來說，這沒問題。他們看到例如 SoftBank、Altimeter 這種頂級基金投進來了，就樂意跟隨，把對方的盡調當成背書。

所以，我大致上是支援資訊揭露的。但我也認為很多人會說：我理解風險，我願意承擔。我用過 ChatGPT，我對航太產業也有一定了解，我能看到公開的訊息，我完全明白這種投資可能歸零，但我仍然想投。身為一個自由市場的信徒，我認為人們應該有權利自己做這個決定。

在美國，我們現在有「合格投資人」的標準。但我們一直在推動這套規則進行改革。我認為這些標準的基礎已經過時了——它們是在互聯網之前製定的，當時關於公司的資訊非常有限。而現在，AI 的發展加上社群媒體，公開資訊已經很容易取得，我們也有工具去消化和理解這些資訊。

所以我認為監理應該被重新審視，朝著基於揭露、投資人自我認證的方向演進。否則，如果你強迫公司為了散戶股東去做各種額外、非標準化的揭露，公司很可能會乾脆不願意開放散戶參與，反而只願意和一小撮大資金管理人打交道。那樣一來，我們最終還是會回到原本想要打破的問題：市場機會被高度集中化在少數機構手中。

Tom：沒錯。那我們把話題拉回現行的監管規則。因為你之前提到過，你們的產品會主要面向美國以外的市場，而不是美國本土。那這是因為美國現有的監管限制太嚴格嗎？當你們真正上線的時候，你們打算怎麼設計海外產品的結構？比如說，你們會不會透過 KYC 和地理圍欄 來限制美國用戶？還是說，你們會把區塊鏈本身設為 無許可（permissionless）的模式，鏈上的資產也完全無許可？

換句話說，基於現有的監管環境，你們所設想的實際結構是什麼？我知道你希望規則能改變，但如果就現在的情況來看，你們會怎麼做？

Vlad：這其實取決於各市場的監理成熟度。整體來說，我們預期的模式是：Robinhood 會先取得或持有一些私人公司的股份或頭寸，然後我們會把它們打包，以不同的方式提供給散戶投資者。可能是直接提供，或透過某些多元化的投資工具，這取決於不同市場的合規要求。

目前我認為有一個很好的類比，就是 穩定幣。穩定幣其實是最早的代幣化資產。在美國，資本市場和金融基礎設施相對健全，人們可以透過 ACH、金融卡、信用卡來方便地轉賬，因此穩定幣更多被用作 美元的跨境傳輸工具，尤其是在美國以外的市場。

我覺得未來在 美國股票的代幣化版本 上，會出現類似的情況：在美國本土，因為資本市場已經很完善，接受速度可能會相對慢一些；但在美國以外，那些進入門檻更高、通路更有限的市場，代幣化版本反而可能會成為投資美國資產的主要管道。

當然，美國的具體走向很難預測。目前，代幣化並不被廣泛允許作為散戶的投資工具。但這種情況可能會改變。而一旦改變，我認為最直接、最顯著的改善就是散戶對私人企業的投資曝險。因為代幣化在這裡能解決一個核心問題：流動性。

過去在私募市場裡，即便你能拿到私人公司的股份，也會面臨許多限制。例如轉讓受限，定價也不透明。雖然也出現過一些二級市場和交易平台，但它們必須自己建立流動性市場，而往往很難吸引足夠的買賣雙方。

但一旦接入全球加密網絡，流動性問題就會明顯緩解。所以我認為，等到監管逐漸成熟、允許代幣化後，這將是最大的改變。

Robert：我理解你說的「代幣化本質上是解決可及性問題」，穩定幣確實是個很好的例子。

但我也注意到，加密領域的其他公司正在利用上鍊來加速產品進入市場、提升金融服務的可取得性。例如 Coinbase，透過 Morpho 在他們的錢包裡直接提供比特幣借貸服務；再例如 Phantom，直接在產品裡接入 Hyperliquid 永續合約。

它們藉助這種自託管（self-custody）模式，與鏈上的 DeFi 應用交互，從而加速 go-to-market。本質上，它們自己只是個錢包或服務提供者。我想問的是 Robinhood 是否也考慮過類似路徑？你們怎麼看這種模式？

Vlad：我們有 Robinhood Wallet，過去成長很快，我們也持續投入。 Robinhood Chain 顯然是另一個重要組成部分。

我們認為，依托代幣化，尤其是在海外市場——當然我們也希望未來能在美國本土——Robinhood 能夠提供各種真正有實用價值的金融產品，起步是股票和私募市場，最終會擴展到我們平台上全部的資產種類。我們希望能以 無許可（permissionless）的方式把這些資產帶上鏈。

我認為我們有獨特優勢，因為我們可能是唯一一家在 加密資產和傳統資產 兩個領域都具備大規模業務的金融服務平台。而代幣化的本質，正是兩者的交會。

鏈上代幣化仍然需要一家傳統金融公司來託管所有 TradFi 資產，才能完成鑄造（mint）和銷毀（burn），並把它們投放到鏈上。

所以這裡有兩條垂直整合路徑。第一條是 區塊鏈維度，如果你同時掌握鏈、錢包和中間環節，你就能提供用戶更好的定價。第二條是 託管維度，如果你能掌控傳統資產的託管層，就能在定價和經濟模型上有更多空間，給用戶更低的成本和更好的體驗。

Tarun：我有個問題：在未來，如果有 10%、25%、甚至 50% 的股票都以鏈上方式流轉，那像 過戶代理人（transfer agents）、DTCC（美國存託信託與清算公司）這樣的機構會怎樣？

這挺有意思的，因為一旦這種結構在現有底層資產上達到更大規模，會不會徹底改變現有的經紀業務邏輯？比如說處理過戶、對接整個生態系統（那些連雙重驗證都沒有的網站），會不會完全被顛覆？

Vlad：我的猜測是，最終形態可能會類似 ADR（美國存託憑證）或 ETF 託管人 的模式。也就是說，傳統資產仍然會由一家 TradFi 託管機構保管，當在傳統交易所能獲得更好價格時，仍然會在那裡進行交易——這是我們在 Robinhood Con 活動上已經展示的系統設計。

同時，代幣化資產會形成一個二級市場。最初的賣點在於：代幣可以在傳統市場休市時交易，例如週末、假日。隨著時間推移，這個市場會逐步擴展。

Haseeb：所以 Vlad，從每天交易時間從 9:30–16:00，擴展到可以 24/7 全天候交易——股票能在周末和休市時段買賣，這對我來說完全說得通。我覺得這幾乎是必然的，尤其考慮到 Robinhood 一直以來的產品方向，就是讓散戶交易更簡單。

不過相較之下，我覺得更有意思的還是你提到的 私募市場。從你之前的回答裡，我聽出來你認為私募市場這條線，長期來看，比單純讓公募市場更有效率，其實是個更大的故事。

身為我們自己也投資過私企的人，我很有感觸：私募市場和公開市場之間一直存在著拉扯。公司待在私營狀態的時間越來越長。你剛才提到，也許有人會因為 OpenAI 失業，但至少買點 OpenAI 的股票。

但現實是，私人公司雖然希望上市規則更寬鬆、成本更低，但它們也很明確地討厭一些東西，而且比 Facebook 那個時代聰明多了。例如，它們越來越不允許二級市場交易，不允許 SPV 之間的份額轉讓。

所以這裡有一個對抗性的博弈：只要市場上有足夠的 SPV，Robinhood 就能找到其中一個，把它持有的股份代幣化，讓散戶獲得准入和流動性。那你覺得這種博弈的終點會是什麼？畢竟公司完全可以說：「我們不喜歡你們幹的事，滾開」，甚至把你們從 cap table（股東名冊）裡剔除。

Vlad：是的，我覺得有兩點。第一，代幣化的機制要能夠在不依賴公司主動「選擇加入」的情況下順利運作。

Haseeb：等等，怎麼可能做到？

Vlad：我們其實已經展示過了。就像你剛才說的，如果你透過 SPV 或某個機構獲得了間接敞口，你就能把這些傳統資產放進一個池子裡，然後把它們代幣化，或者透過其他工具讓散戶也能接觸到。

舉個例子，在公開市場，如果每家公司都必須批准每一筆股東變動或每一筆交易，那整個市場根本沒法運作。同樣地，如果在私募市場裡，代幣化還需要公司逐一批准，那它根本不可能跑得通。

所以我認為機制必須獨立於公司的直接參與。不僅因為公司可能不願意，還因為他們大機率不想承擔額外的工作量和流程。

Haseeb：我覺得很多時候，公司確實就是不要這個。它們真的不希望每天都有一個流動的價格被標記出來。你應該很能理解這個原因：Robinhood 在上市前和上市後，你肯定深刻體會過公開市場的壓力——每天股價都會因為你發的推文、你說的話、你做的事而波動。

而私人市場，恰恰喜歡那種流動性不足和估值「往上抬」的狀態。他們喜歡這種不透明，沒人能說：「哦，看來公司今天比昨天還不值錢了。」

Vlad：很多人會拿這個說事，說：「當年你們還是私企的時候，恐怕你們自己也不會想要這種流動性吧。」

我覺得情況因公司而異，每家私營公司關注的點都有所不同。就我個人來說，其實我完全能接受──顯然，我不是最好的反例。

但也有不少公司是願意做這件事的，而且不只是那些沒有其他融資管道的公司，還有一些公司很清楚散戶的價值。

理想的情況是，我們能和這些公司合作，他們認同我們正在做的事的價值，並在越來越早的階段就向散戶開放。最終，散戶甚至能成為公司創立的一部分。

換句話說，在種子輪階段，公司就能把散戶投資者納入 cap table，讓他們從最早期就參與其中。

Haseeb：聽起來很有加密世界的味道啊。像極了 ICO。

Tom：但在這個模式裡，公司是主動選擇「加入」的，對吧？他們是因為對這件事感到興奮，認為 cap table 上有大量散戶是好事，所以主動開放。

這和被動的、不經同意就被 Robinhood 拉上鍊完全不同。對吧？我理解就是 opt-in，而不是你們「強行來做」。

Haseeb：不過聽起來，有些確實是 opt-in，有些則更像是：「我們就是要這麼做。例如 OpenAI，這麼重要的公司，散戶就該能接觸。」

Vladp>Vlads>」誰有一個不同的股票

在早期階段，所謂「資本即服務」的客戶是創業者。創業者在募資時，募集的是一級市場的資金，而這是典型的 opt-in——他們自己主動決定是否開放。但隨著公司進入更晚期，客戶就不再是創業者了，而是高階管理層、員工、早期投資人，他們尋求的是二級市場的流動性。

而在這個層面，關於員工和早期投資人能否自由出售股票，本身就是有爭議的話題。不同公司態度不一樣：有的管得非常嚴格，有的則相對寬鬆。在那些寬鬆的情況下，投資人完全可以在不經過公司同意的情況下出售股份——也就是說，公司無需主動「opt-in」。所以，每個案例都有差異。

你們也能理解這種細微差別。但如果問我是不是認為「所有員工和早期股東在轉讓股份時都必須要公司批准」，我不會這麼說。那更像是一個公司層面的法律決定。

Haseeb：我其實不太關心 Robinhood 的代幣化股份到底是來自誰──是員工，還是某個早期投資人。我相信在 cap table 的邊緣，總有人是創辦人不太在意的，能不能套現都無所謂。

Tarun：但也會有一些股份，是創辦人非常在意的。

Haseeb：對，有些股份公司確實很在意。我想 Robinhood 也不太可能真的拿到那部分。

我更感興趣的問題，其實是你剛才點到的——Robinhood 的故事一直帶有某種「普羅米修斯」的色彩：把原本高高在上的火種帶下來，讓散戶可以接觸任何金融資產、任何股票、任何他們本來不允許碰的金融工具。現在他們能碰到了。

這個敘事我能理解，也很契合加密世界的精神。但同時，它也模糊了「私人公司」和「上市公司」之間的界線。畢竟，建立這麼一整套制度，本質上就是為了劃清兩者的分野。

如果公司是私營的，那麼監管就可以相對放鬆，允許它們更自由運作；但如果公司是上市公司，那一切都必須公開透明，所有面向散戶的披露要求都要滿足。

所以，當散戶能同時接觸到公募和私募的股票時，哪怕只是部分有吸引力的私企，這從社會層面看，是否會削弱「公募 vs. 私募」制度存在的意義？

在你想像的世界裡，你認為這套制度應該被改造成什麼樣

Vlad：我並不認為這會削弱制度的意義。我不覺得有人曾經認真設計過一個體系，讓美國 80% 的普通人主動地無法參與這些價值增值的機會。這更像是歷史演進中的偶然結果。最初的確是基於投資人保護－讓公司能更容易運作和起步，而不需要承擔過多揭露要求，這是合理的。

但在過去幾十年裡，情況發生了變化。上市變得越來越難，流程和要求越來越繁瑣；同時，私募市場對公司來說反而更容易進入，有更多 VC、PE 提供資金。

這兩者結合在一起，導致許多公司不願意上市，或是等到上市時已經是極高的估值。受害的，其實就是散戶投資者，他們被擋在這些增值機會之外。所以我認為，完全可以在解決部分監管擔憂的同時，讓散戶也能參與這些優秀公司的早期機會。

Tarun：實際上，你說的情況讓我想到加密世界裡一個挺有趣的現象。在我看來，這就像是私募和公募市場之間一場不可避免的拉鋸戰——誰能先拿到更早期的份額。

在加密領域，這種情況反覆出現。例如在多頭市場裡，許多私募輪都會部分開放給散戶，出現了一些平台，像是 Echo 或 Legion，公司先完成私募融資，然後再把一部分額度拆分成 AngelList SPV 的形式賣給散戶。

但這種模式往往擴張得比公司的實際成長還快，結果就是一旦熱度過頭，專案又會迅速反向，徹底轉為私有化，停止向散戶開放。加密的特別之處在於，它的週期速度極快，相當於你能在一個小時內看到二十次公募市場的循環。

所以有一個關鍵問題：如果這個模式跨過了臨界點，會不會再出現反轉？還是說，在你設想的路徑中，這其實是一條單向通道，一旦打開就不會逆轉？

Vlad：是的，很難預測最終會走向哪一步。我的看法是，在加密領域，最大的問題在於：我們一直沒被允許把加密資產真正連結到公司、股權，或是我稱之為「具備基本效用」的東西。

結果就是，因為缺乏這種連接，市場活動大量流向了 meme 幣。它們之所以流行，正是因為和真實效用脫節，而這種東西卻恰恰是被允許的。

同時，大家又不斷強調「投資者保護」，說要避免投資者做出糟糕的決定、虧損。但現實是：你可以隨心所欲買 meme 幣，但 OpenAI 和 SpaceX 卻被認定為風險過高。這在我看來非常荒謬，也可能是一種非預期的結果。

Tarun：既然提到了可近性受限，我想問你怎麼看 數位資產類的「財政公司（digital asset treasury companies）」？

它們有點像你剛才說的混合體：這些載體本身不是傳統公司，但它們把一些資產打包，再讓你以股票的形式買入。另外，私人企業股權其實也出現過類似工具，例如封閉式基金（closed-end fund），說自己持有一堆 Stripe 的股票。如果你買了他們的 ETF，等於間接持有了 Stripe 的股份。這種「打包（wrapper）」類別的產品最近一年成長很快。你怎麼看這種奇怪的金融工具？

Vlad：我不想針對特定投資標的評論太多，但我可以說：我相信自由市場。

如果有人合法合規地掛牌發行一種股票、某類金融工具，甚至加密貨幣，我認為原則上就應該向散戶開放。自由市場的美妙之處就在於：讓市場自己決定。如果某個產品真的對消費者有吸引力，時間久了，基本面就會顯現出來，市場自然會給出答案。所以我不會去逐一做「看多還是看空」的分析，不管是 Treasury 公司，還是封閉式基金、開放式基金。

對我來說，我們的目標就是讓使用者能接觸所有類型的金融資產和交易。我們認為 Robinhood 可以成為那個既安全合規、又有良好使用者體驗，同時也能維持低成本的平台。所以無論是什麼資產，我們都有機會把它們帶進來。

Haseeb：看來我們還是沒辦法讓你正面聊「數位資產 Treasury」這個話題，那也沒關係。

但這裡有個有趣的現象：Robinhood 過去基本上就是一個交易美國股票的平台。而在過去幾年裡，你們越來越多的營收和利潤其實來自加密業務。同時，你們最大的競爭對手之一 Coinbase，過去是純加密業務，現在卻開始談論增加股票交易——幾乎是一種「交叉演化」。

這會不會說明，隨著千禧世代、Z 世代、甚至 Alpha 世代的成長，他們未來的交易場所，都會越來越像是加密與傳統金融的融合體？

你怎麼看 Robinhood 在這個轉變中的定位？我猜當初你們也沒想到加密會在業務中成長得這麼快吧？隨著這部分業務的比例上升，你對 Robinhood 的認知和定位有沒有改變？

Vlad：我認為 Robinhood 的基本論點其實沒變。我們的目標一直是成為一款金融超級應用程式（financial super app），幫助用戶滿足所有的金融需求：託管任何資產、進行任何金融交易。

當然，就像你說的，加密在我們業務中的佔比已經非常顯著。上個季度，我們的營收接近 10 億美元，其中 加密業務佔比約 20%–30%。隨著加密技術越來越像基礎設施，以及 Robinhood 的業務逐漸全球化，我覺得傳統金融和加密的邊界會越來越模糊。

舉個例子，如果你在鏈上完成一次代幣化股票交易，或者我們在託管股票代幣、私募代幣時，你該把它算進加密業務，還是算進 TradFi 業務？

這種分類其實會遇到很多邊界問題。就像「科技業」這個概念正在變得越來越不相關——如今幾乎沒有公司可以說自己不是科技公司，因為所有公司都依賴科技。同樣地，隨著時間推移，這種「加密 vs. TradFi」的區分也會變得沒那麼重要。

作為 Robinhood 的用戶，你可能會越來越多地在使用加密技術，但它不會是體驗的「顯性部分」。

當然，如果你買的是比特幣，那很清楚，你買的是加密資產；但如果你買的是代幣化資產，加密在這裡更多是一種基礎設施和傳輸機制，而最終你拿到的是那個你真正想要的金融工具。

Tarun：其實這還跟前面的問題有關：Robinhood 從股票起家再加上加密，而 Coinbase 則是從加密出發想擴展到股票。兩家公司之間另一個差異在於 機構/基礎設施層面。

例如，在託管、質押以及支援機構客戶的基礎設施方面，Coinbase 更傾向於「全端掌控」。而在公募市場裡，你很難擁有整個全端。但在加密領域，有點奇怪的是，一個單一實體其實可以為終端用戶提供完整的全端。

你們怎麼看待這個？隨著 Robinhood 想要同時服務加密和非加密的「全市場」，你們會不會逐步自己掌握更多基礎設施？因為我覺得這是一個很大的轉變。例如如果代幣化股票的交易量遠遠超過你們現有的傳統股票交易，那 Robinhood 會不會也要變成「全端型」的？

Vlad：我把 Robinhood 的發展分成三個階段來看：短期、中期和長期。

短期：目標是成為所有活躍交易者的第一平台，涵蓋我們提供的所有資產類別－加密貨幣、股票、選擇權、期貨等等。

中期：這是我們正在打造的階段，成為客戶的 No.1 金融超級應用。你的全部財富放在 Robinhood，所有交易都透過 Robinhood 完成。前兩個階段基本上都是以零售為核心，我們認為這部分業務不需要完全縱向整合到機構層面。

長期：在我們不斷建立這些能力的過程中（例如 24 小時交易、極低的保證金利率、資產代幣化），這些功能本身就會對企業和機構客戶有吸引力。畢竟，機構投資者同樣希望能 24 小時交易，希望能在一個地方同時接觸加密和傳統資產，也希望得到最低的保證金利率。

這些功能會自然孕育出 B2B 和機構業務 的機會。展望 10 年，我認為 Robinhood 的 海外業務規模可能會超過美國本土，機構業務規模也可能超過零售業務。這讓我非常興奮，因為我們現在只是剛開始。我能看到至少幾條路徑，可以讓 Robinhood 的業務成長 10 倍，而且我們可以同時推進多條路徑。

Haseeb：所以現在 Robinhood 的角色很特別：

一方面，你們透過 Robinhood Chain 等產品成為 加密生態的建設者；另一方面，你們也算是「外部用戶」，透過與 Arbitrum 等合作，感受到整個產業的建設者；另一方面，你們也算是「外部用戶」，透過與 Arbitrum 等合作，感受到整個產業已經建成的東西。

我想你一定也會有一些感受，例如：「大家這個地方做得很差，需要改進。」我們節目的聽眾裡有很多創業家、開發者、建造者。我很想聽聽 Vlad 的意見：你覺得加密產業在哪些地方做得不夠好？有哪些地方該改進？你希望看到開發者在哪些方面投入更多？

Vlad：我其實不太把自己看成是「加密產業的客戶」。我認為 Robinhood 是非常活躍的參與者。就市場佔有率、交易量、收入而言，尤其在美國，我們已經是加密領域最大的公司之一。

我覺得過去缺少的，是 加密和傳統金融體系幾乎是兩個割裂的世界，中間缺乏連結。穩定幣是少數的反例，它們開始起到橋樑作用。但我的態度不是說「你們去修復它」，而是——我們自己就在場內努力改善，利用 Robinhood 的能力和優勢，把這個連接點做好。

Robert：當然，這裡也有時間因素。比如說，你們現在做了 Robinhood Chain 這個 L2，但也許你們幾年前就想做了。

我相信肯定有些事是你會想：「我真希望現在就能做」，但當時技術不夠成熟、產品體驗太差，或者流動性不足。甚至包括你們現在探索的 私募市場資產，或 預測市場 的一些嘗試。感覺就是，現在時機才剛成熟。那你覺得有哪些事，是你想做但還沒到時候的？

Vlad：我覺得現在有很多討論圍繞 AI Agent：未來這些 AI 會不會用加密貨幣彼此支付、完成交易？

但除此之外，還有 現實世界的 AI，像是機器人、醫療設備等等。那這些現實世界的 AI Agent 未來會不會也用加密貨幣互相支付？那會是什麼樣子呢？我認為我們離這兩個場景都只有一步之遙，再往前一步，就是 加密真正成為 Agentic Commerce 的工具。

Haseeb：既然你提到了 AI，就順便問一下：你還在做一個叫 Harmonic 的公司。如果我理解沒錯的話，你們正在建立一個基礎模型，用 Lean 和定理證明（theorem proving）來驗證數學，從而驗證模型生成的答案，你作為 Robinhood 的 CEO，怎麼還有時間做這件事？你在這家公司參與到什麼程度？為什麼會選擇做這個方向？

Vlad：我是 Harmonic 的董事長。這是一家和 Robinhood 完全獨立的公司，我沒有日常的營運角色，但我是創辦人，也非常關心它。

幾週前，Harmonic 宣布我們的模特兒 Aristotle 在國際數學奧林匹克競賽（IMO）上達到了金牌水平。大家可能知道，這是一場極為困難的數學考試。像 GPT-5、Grok 這樣的現成大模型，在這種題目上通常連一道完整的題目都解不出來，表現非常差。

問題有兩個面向。一是這些題需要「靈光一閃」的創造力，如果找不到那個切入點，就完全解不出；二是它們通常需要 10 步以上的邏輯推理，只要其中一步錯了，整個證明就錯誤，結果也就不對。

所以要同時具備創造力和邏輯嚴謹性。而且在這種場景下，AI 的「幻覺」問題會層層疊加。因此，這次結果是對我們技術的一個很好的驗證。

事實上，我們是用形式化方式完成的。你剛才提到 Lean 定理證明器，我們確實用它來產生形式化證明。這意味著結果不需要人類手動驗證，只要把它輸入 Lean 內核，系統就會逐步檢查每個步驟證明是否正確。

接下來你可能會問：這有什麼應用場景？我們稱之為「數學超級智慧（mathematical superintelligence）」。

它的意義在於，AI 不僅能產生答案，還能在非常高的標準下驗證答案的正確性。想想現在 AI 已經在大量產生程式碼。高級軟體工程師的工作，正在從「寫入程式碼」轉變為「驗證 AI 寫的程式碼」。如果是前端 UI，還比較容易驗證，你可以肉眼確認是否符合設計規格。但如果是後端系統，或是智慧合約，尤其在失敗可能導致數億美元損失的場景下，人類必須嚴格驗證。

這就創造了一個 形式化驗證的市場。所以我們對這件事很興奮。我認為它的應用不僅限於數學，還會擴展到所有軟體，甚至硬體。

Haseeb：所以你認為，這是一條更好的路徑，能比像 Anthropic 那樣的路線更快建構出「軟體工程代理」。你覺得：以定理證明和數學作為基礎，是實現真正 AGI 的必要前提。

Vlad：我認為這不僅是更好的路徑，而且是不可避免的。因為在一個 AI 大量生成內容的世界裡，這些產出已經多到人類根本看不完，我們需要一種新的方式來確保它們是正確的。

這裡有兩點：我們必須確保結果是正確的；它甚至不需要用人類能直接讀懂的語言來表達，因為人類已經不會逐行去看了。所以，整個底層邏輯會改變。問題變成：我們要怎麼快速驗證 AI 的結果是否符合預期，而不用一行一行去手動核對。

Tarun：我有兩個相關的問題。第一個算是對形式化驗證的一種美學批評。

你當年從大學輟學，卻深度參與數學研究，可能就是因為被某些證明的美感吸引了。對我來說也是一樣──有些定理的證明簡潔優雅，讓人覺得極為美妙。而數學一直以來都有一種張力：形式化計算和美學直覺之間很難共存。

Lean 產生的證明，可能會像「四色定理」的電腦證明一樣——極其冗長、不美觀，相較之下，人類的間接證明更優雅。你怎麼看待這種情況？要如何保留數學的美感？

Vlad：你看過 Aristotle 在 Lean 中產生的證明嗎？

Tarun：我看過一兩個，但沒看過完整的收藏。

Vlad：其實我覺得它們很美。而且，把 Lean 證明轉換成自然語言，難度並不大，幾乎可以機械化完成。

因為 Lean 的函數和定義都有描述，可以很容易地從高度形式化的細節，轉換成更具描述性的英文敘述。我覺得這也是 Lean 相對以往形式化語言更容易使用的地方，這也是它不僅在 AI 領域受到歡迎，也在數學家中流行起來的原因。

另一方面，反過來就很難了。把非形式化的證明轉化為形式化證明是非常耗費精力的工作。目前在英國帝國學院，教授 Kevin Buzzard 正在主導一個大型計劃，要把費馬大定理完全形式化。這是一個龐大的工程，需要數百位數學家、持續數年，才能手工完成。透過這種對比，你就能看出兩者難度的差異。

Tarun：我最後一個問題是：除了千禧年難題（Millennium Prize Problems），你希望 Aristotle 或它的後繼模型去解決什麼問題？

千禧年難題太顯而易見了，例如黎曼猜想、P=NP 這些，大家都在討論。但你有沒有什麼「個人的執念問題」？如果它被解決了，你會覺得「好，這就是我最大的成就」。

Vlad：好，那就不說黎曼猜想了。

Tarun：對，那太顯而易見了。

Vlad：但其實我還蠻喜歡黎曼猜想的（笑）。如果換一個例子，我覺得做一個「善意版的 HAL 9000」會很酷。我很想打造一個太空船的邏輯核心與控制中心，當然前提是它不會像電影裡那樣失控、自己起飛。

Haseeb：呃…你確定這是你想告訴大家的例子嗎？

Vlad：（笑）對，我的意思是想要一個可以形式化驗證的太空船控制系統。一個真正“善意的 AI”。我們確實需要一個可靠的控制核心。我覺得最初的目標確實是分開的，但現在開始出現重疊。比如 智能合約驗證。

智能合約本質上是運行在 Solidity、Rust 等語言上的一段相對獨立的程式碼。我們必須確保一些基本性質，例如合約不能停擺、不能出現「雙重支付」等問題。因為一旦出錯，可能導致數億美元的損失，這已經有過慘痛案例。而目前，智能合約公司幾乎只能依賴人工審計——花幾十萬甚至上百萬美元，請外部公司逐行檢查程式碼。

所以在加密領域，我覺得一旦形式化驗證變得可行，它會非常有力量。還有很多其他場景，例如需要複雜數學計算的地方——保證金計算、選擇權定價等等。這些都是錯誤成本極高的軟體。因此我認為，金融服務業，以及醫療、汽車、航太、機器人等產業，其實都非常適合用形式化驗證。

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