日本經濟的困境與資產價格波動

2026年1月10日（週六）簡要討論過日本政治、經濟面臨的兩難困境，認為接下來日圓持續貶值+通貨膨脹，會導致日本央行和財政部陷入兩難。

最近幾天日圓繼續貶值，1月14日中午已經到了159.45日圓/美元（UTC+8）（下圖）。

圖1  日圓/美元匯率

這裡再展開闡述一下。

一、2025年11月以來的情況

2025年10月21日高市早苗上台後，11月初試圖推出財政擴張計畫，規模是21.5萬億日圓，約合2025年名義GDP的3.3%。市場擔心日本財政赤字過大，難以維持，於是拋售日本國債，導致國債收益率迅速上升。加上通膨高企，因此市場對加息的預期不斷強化。日本央行行長植田和男、政策委員會委員小枝淳子等人也出面就加息問題放風。

12月19日日本央行加息，並且明示將繼續加息。加息之後，日本實際利率依然是負值，且遠遠低於自然利率，即這次加息對於遏制通膨其實沒太大用處。這就顯得這次加息非常克制，更像是對國債收益率上漲的事後確認，而不像是為了遏制通膨。這也突顯了日本央行非常小心，像走鋼絲一樣，生怕一著不慎，就把投資和消費砸下來了。後續它會密切跟蹤和觀察各項經濟指標，以免出現不測。

圖2  日本央行政策利率與10Y國債收益率

二、日本經濟的困境

（一）邏輯

2026年1月9日，媒體報導高市早苗將在1月下旬解散眾議院，重新選舉。此舉的目的之一是鞏固執政地位，以便推行她的財政擴張政策。

在當下的日本，擴張財政無疑會引起如下連鎖反應：

財政擴張 → 市場擔心赤字過大 → 拋售國債 → 國債收益率飆升。這會引起如下後果：

【1】貸款利率上升，之前的貸款可能需要補充抵押品；企業融資成本上升，一些投資項目可能變得無利可圖，企業將削減投資。

【2】金融機構持有的債券價值縮水，可能需要質押方補充抵押品。

【3】由於利率上升，居民應該削減消費，推遲到未來再消費。但是由於發生了通膨，不知道何時能控制住，因此居民又應該增加消費（以防手裡的錢變得更“毛”）。因此居民陷入了兩難。實際上，由於實際工資已經持續了11個月負增長，居民的購買力在下降。

【4】政府的利息壓力更大，發債更難。市場對日本國債失去信任，擔心會爆發債務危機，於是不斷拋售日本國債；拋售日圓，買入美元；導致一方面國債收益率飆升，另一方面日圓對美元貶值。而市場的這種行為，可能真的導致爆發債務危機。

這是11月以來一直在發生的。如果日本自民黨在2月初的眾議院選舉中大勝，高市內閣得以推行財政擴張政策，那麼這些連鎖反應將繼續演繹。

（二）“不可能三角”

根據蒙代爾（Robert A. Mundell）的“不可能三角”，在獨立的貨幣政策、資本自由流動、匯率穩定三者之間，只能同時實現兩個。

目前美國處於降息週期（雖然很慢），日本處於加息週期。即日本央行選擇了獨立於美國的貨幣政策。同時它又不可能放棄資本自由流動，因此必然放棄匯率，聽任日圓對美元貶值。

（三）日本央行陷入兩難

但即便如此，日本央行也面臨兩難。因為：

國債收益率上升，意味著日本央行應該繼續加息，對市場推高國債收益率的行為進行確認。但是如果加息過多，損害了消費和投資，實際GDP增速就會下行，轉而陷入衰退（硬著陸）。這倒是能壓低通膨，但這樣會導致：

【1】政府認為自己更加有必要擴張財政，以便拉動經濟。結果導致財政赤字更高，市場更加擔心會爆發債務危機，於是進一步推高國債收益率，拋售日圓。

【2】一旦發生衰退，日圓也會遭到拋棄，日圓貶值。

總之，日本央行實際上陷入了兩難。它必須在“控制通膨”和“維護經濟增長”兩者之間小心權衡，走鋼絲，盡量實現軟著陸。這非常難，考驗央行的能力。

為了實現軟著陸，它不敢加息太快，幅度太大。但這又要冒著無法控制通膨的風險。如果通膨持續時間太久，居民形成強烈的通膨預期，未來會更麻煩。

（四）極端情況下的選擇.......

如果日本央行加息太慢，通膨居高不下，國債收益率上升，日圓對美元貶值。如果加息太快，導致經濟衰退，日圓還是會對美元貶值。總之，日圓對美元貶值是確定的。

更糟糕的是，日圓對美元貶值，會導致日本從海外進口通貨膨脹，導致通膨更難控制。要控制通膨，就需要加息更多，而加息更多又很危險。

其實，在萬不得已的情況下，日本央行還有兩個辦法：

【1】展現出魄力，像聯準會前主席Paul Volcker在1980年前後做的那樣，把經濟增長放一邊，先大幅加息，把日本實際利率提升到高於中性利率（大約在-1%至-0.5%之間），斬斷通膨預期，把通膨壓下來。這無疑會導致經濟衰退，日圓貶值。然後再治理衰退。

不過，目前日本核心CPI（不含生鮮食品）大約3%，還沒有到惡性通膨，不至於採取這麼劇烈的措施。

【2】實行外匯管制，嚴禁日圓自由兌換。同時採取獨立的貨幣政策，加息。但這會損害日圓的國際地位。因此不到萬不得已，不會採取這樣的措施。

不過，我覺得日本不應該在乎日圓匯率，讓它繼續貶值下去算了，反正也管不住。這樣貨幣政策能少受些掣肘。日圓貶值無非是以美元計算的人均GDP會下降嘛。

三、日本股市

在央行加息，日圓、日債被拋售的同時，日本股市卻連續上漲。推測邏輯是：目前日本央行加息緩慢，畏首畏尾。在未來一段時間，通膨大概率將延續。居民把股市當作了實現資產保值、對抗通膨的手段。

圖3  日經225指數

另外，由於中國商務部1月6日宣布對日出口禁令（UTC+8），日本人開始考慮「國產替代」，「國產替代概念股」大幅上漲。比如日本右翼最近大張旗鼓地宣揚在南鳥島開發海底稀土泥，從中提取稀土，說那裡有1600萬噸稀土泥，足以使用幾百年，完全不需要依賴中國稀土。

實際上，那些稀土泥在5500-6000米的深海海底，要開發非常困難。即便挖出來，也不是立刻就能用，需要精煉。要想掌握精煉技術，達到99.9999%的純度，需要好幾年，那時候日本經濟早就死硬梆了（日本現有稀土庫存能用幾個月）。因此被一些日本工程師稱為「垃圾」。但是日本右翼不管這些，把它當作救命稻草，並且把東洋工程（代碼6330）等股票連續拉高。

圖4  東洋工程（6330）K線

四、房屋租金

2026年1月14日（UTC+8），《日經新聞》網路部報導稱，「東京23區的房租超過家庭收入的40%」。 「目前23區50-70平方米公寓的平均租金要價正在快速上漲，與去年同期相比上漲了約10%。」

租金大幅上漲，意味著通膨預期正在強化，也意味著房價已經較高了。這對日本央行來說是一個新的挑戰。

而房租超過家庭收入的40%，無疑會壓低消費。這樣的經濟是畸形的。我們知道，美國居民房租通常在收入中占比較高，這甚至迫使川普在前幾天宣布禁止大機構購買整棟房屋，試圖藉此壓低房價，讓更多居民能夠購買自己的房子。

五、兩難的根源

拋開政治原因不談，日本經濟陷入這樣的困境，經濟根源其實只有一點：經濟中缺乏大量投資報酬率較高的投資機會。說書面一點就是，社會平均的資本（邊際）報酬率比較低。因此一旦利率上漲，就會有很多投資項目變得無利可圖，導致企業在融資成本衝擊下不堪一擊，整個經濟也缺乏韌性，比較脆弱。日本央行也明白這一點，因此加息是非常謹慎。

日本經濟的這個問題由來已久，從1990s就開始了。它導致日本在1990s陷入長期衰退，也迫使日本企業大規模出海求生。過去幾十年日本老齡化、少子化，以及沒有很好地抓住通信和電子產業發展契機，都使這個問題變得更嚴重，也導致日本長期難以走出衰退（具體論證見拙著）。

更糟糕的是，2022年底以來AI浪潮風起雲湧，主要是中美的企業在奮勇爭先，日本似乎沒抓住。2025年11月高市政府推出的財政擴張計畫，目的之一就是籌資促進AI產業的發展，但是受到了多方掣肘和投資者的不信任。如果日本在這輪科技革命落後於人，經濟就很難走出困境。未來倒退掉進中等收入陷阱並非不可能。不太明白在這種情況下，日本右翼是如何有勇氣與中國對抗的。