AI 供應鏈中游— PCB、基板與機架電源的超級週期

AI 供應鏈中游全景 — PCB、基板與機架電源的超級週期

從銅箔基板到散熱模組，AI 算力鏈最被低估的中游環節正迅速爆發

基於摩根大通、高盛、瑞銀三份研究報告交叉分析

數據截至 2026 年 4 月 13 日

404K Semi-AI | 2026-04-13

一、核心結論：AI 中游的三重超級週期

當市場將目光集中於 GPU 和 HBM 時，AI 供應鏈中游正經歷三重疊加的超級週期：高階銅箔基板（CCL）需求爆發、ABF 基板從過剩轉為短缺、機架電源含量呈指數級攀升。三條主線的共同驅動力是 NVIDIA 每一代 GPU 在封裝面積、功耗與互聯複雜度上的躍升——從 Hopper 到 Feynman，每機架 CCL 含量從約 2000 美元暴增至超過 20 萬美元，電源含量則從 1.23 萬美元躍升至 51.64 萬美元。

這不是線性增長，而是結構性的重新定價。Jerry Tsai，摩根大通亞太區 PCB/CCL 分析師於 2026 年 4 月預估，HPC 銅箔基板總可尋址市場（TAM）將從 2025 年的 38.9 億美元擴展到 2027 年的 99.8 億美元，兩年複合增長率高達 60%。Allen Chang 等，高盛台灣科技團隊於 2026-04-13 的三月營收追踪顯示，PCB 板塊月環比增長 38%，散熱板塊同比翻倍，驗證了這一趨勢的兌現速度。

二、銅箔基板：從 M7 到 M9 的等級躍遷

2.1 HPC CCL TAM 拆解

AI 伺服器是 HPC CCL 需求增長的絕對主力。2025 年 AI 伺服器項目貢獻 16.9 億美元，佔 HPC CCL TAM 的 43%；至 2027 年這一數字將達到 53.9 億美元，佔比提升至 54%，兩年同比分別增長 82% 和 75%。交換機需求相對穩定，2025 年由 11.7 億美元增長至 2027 年 22.4 億美元，兩年各增長約 39%。低軌衛星是新興增量，從 2025 年 3 億美元飆升至 2027 年 10.7 億美元，2026 年同比增長 116%。


2.2 等級升級：M8 成為主流，M9 崭露頭角

CCL 等級結構正發生根本性變化。M7 及以下等級於 2025 年仍佔 59%（23 億美元），但到 2027 年佔比將降至 27%（27.2 億美元），絕對額幾乎不增長。M8 是增長核心——從 2025 年 15.9 億美元（佔 41%）攀升至 2027 年 64.9 億美元（佔 65%），兩年複合增長率高達 102%。M9 等級 2026 年才剛開始放量（2.4 億美元，佔 4%），至 2027 年將達到 7.7 億美元（佔 8%），同比增長 214%。

這一升級趨勢背後，是每代 GPU 對 CCL 含量的剛性需求提升。從 Hopper 的約 100 美元/顆到 Blackwell 的約 150 美元/顆，再到 Rubin 的約 400 美元/顆，增幅極為陡峭。到 Rubin Ultra 階段，帶背板版本的單顆含量將達到約 800 美元，是 Hopper 的 8 倍。Google TPU 與 AWS Trainium 同樣推動升級：TPU v7 約 250 美元（v6 的 2.5 倍），Trainium 2/3 穩定在約 400 美元。


2.3 每機架視角：含量爆炸式增長

換算到機架層面，差異更為顯著。H100/H200（HGX 架構）每機架 CCL 含量約 2000 美元；GB200/300 跃升至約 1 萬美元（5 倍）；Vera Rubin 達到約 3 萬美元（15 倍）；Vera Rubin Ultra 無背板版約 4 萬美元；有背板版則突破 20 萬美元——單一機架的 CCL 用量相當於 100 台 Hopper 機架。

2.4 良率下降與產能換算：結構性供給約束

Jerry Tsai，摩根大通，2026 年 4 月指出，PCB 良率正出現結構性下降：從 2021 年的約 95% 下降至 2028 年預期的約 60%。這意味著同樣的產能投入，有效產出持續縮減。CCL 產能換算損耗同樣嚴峻——以 M6 為基準（=100），M7 的等效產能約為 80，M8 約 60，M9 僅約 48。換言之，生產一片 M9 基板消耗的產能相當於兩片 M6。等級升級疊加良率下降，有效供給增速遠低於名義產能擴張。

三、ABF 基板：從過剩到短缺的歷史性反轉

3.1 供需剪刀差

全球基板需求（以十億 mm² 計）從 2024 年的 94.7 增長至 2028 年的 287.6，四年增長 2 倍。AI 伺服器佔比由 2024 年的 26% 跃升至 2028 年的 75%，成為絕對主導需求來源。產能利用率的演變描繪供需格局翻轉：2024 年約 65%（嚴重過剩）→ 2025 年約 70% → 2026 年約 90% → 2027 年約 100%（供需平衡）→ 2028 年約 130%（嚴重短缺）。

全球基板產能（等效 30x30mm 6 層）增速僅 7-12%：2025 年 373、2026 年 407、2027 年 449、2028 年 503。需求增速（同比 +32%/+38%/+40%）遠遠高於產能擴張，2028 年需求將超出最大產能約 30%。


3.2 面積遷移驅動的需求爆發

基板短缺的深層原因，在於歷代 AI 晶片對基板面積的指數級需求。NVIDIA 路線圖顯示：Hopper 基板面積 3190 mm²，12 層；Blackwell 5913 mm²，14 層；Rubin 8051 mm²，18 層；Rubin Ultra 16102 mm²，20 層；Feynman 18000 mm²，24 層。按總面積（body 面積 x 層數）計算，Hopper 約 3.8 萬 mm² → Blackwell 約 8.3 萬 → Rubin 約 14.5 萬 → Rubin Ultra 約 32.2 萬 → Feynman 約 43.2 萬。從 Hopper 到 Feynman，單顆芯片消耗的基板總面積增長超過 11 倍。

3.3 T-glass 基板的競爭格局

在高階 T-glass 基板領域，Unimicron 以 35-40% 市占率領先，Ibiden 占 30-35%。Allen Chang 等，高盛，2026-04-13 數據顯示，二季度 ABF 基板現貨價格已上調 30-40% 以上，台灣 ABF 產能全年預訂滿。NYPCB（8046）三月營收月環比增長 36%、同比增長 39%，主要受 BT 基板與 ABF 基板提價推動。

四、機架電源：台達電的結構性紅利

4.1 每機架電源含量：從萬元到數十萬美元

瑞銀，2026-04-13 對 NVIDIA 各代機架電源含量的預估揭示另一條指數增長曲線。Hopper 機架電源含量為 1.23 萬美元（佔機架物料清單 1.1%）（UTC+8）；Blackwell 升至 4.19 萬美元（1.4%）（UTC+8）；Rubin 7.38 萬美元（1.2%）（UTC+8）；Rubin Ultra 288 架構達到 23.92 萬美元（2.0%）（UTC+8）；Rubin Ultra 576 架構 40.46 萬美元（1.9%）（UTC+8）；Feynman 51.64 萬美元（1.9%）（UTC+8）。

Rubin Ultra 288 機架電源的 23.92 萬美元可再細分：AC-DC 電源模組 13.2 萬美元（UTC+8）、HVDC 電源架 2.75 萬美元（UTC+8）、電容架 8.8 萬美元（UTC+8）、BBU（電池備份單元）架 4.2 萬美元（UTC+8）、800V 母線 0.8 萬美元（UTC+8），合計約 21.04 萬美元（UTC+8）（不含輔助配件）。這一明細揭示了電容架與 AC-DC 模組在高功率架構中的核心地位。

4.2 機架電源 TAM：五年 6.6 倍擴張

NVIDIA 機架電源 TAM 從 2025 年的 23.5 億美元增長至 2029 年的 155.6 億美元（UTC+8），複合增長率 60%。台達電以約 60% 市占率緊握賽道：對應收入從 2025 年 14.1 億美元增至 2029 年 93.4 億美元（UTC+8）。


4.3 台達電：液冷加持下的全面受益者

瑞銀給予台達電（2308）買入評級，目標價 2000 台幣（約 62 美元），較此前 1600 台幣上調 25%（UTC+8）。當前市值 1419 億美元（UTC+8）。2026/2027 年每股收益預估分別為 40/59 台幣（約 1.24/1.83 美元）（UTC+8），估值基於 30 倍 2027-2028 年平均每股收益（UTC+8）。營收預測自 2025 年 5549 億台幣（約 172 億美元）增長至 2029 年 1.44 兆台幣（約 447 億美元）（UTC+8）。

液冷業務是額外增長動能。台達電於 L2A sidecar 液冷方案市占率超 50%（以營收計），液冷業務將占 2026 年出口營收逾 11%（UTC+8）。高盛數據顯示，台達電三月營收月環比增長 20%（UTC+8）、同比增長 38%（UTC+8），目標價 2750 台幣（約 85 美元）（UTC+8）。

五、三月營收驗證：趨勢正在兌現

Allen Chang 等，高盛，2026-04-13 發布的三月營收追踪提供即時驗證。在台灣科技股各子板塊中，機箱/機架（Chassis）月環比增長 55%（UTC+8）領跑，散熱（Cooling）月環比增長 44%（UTC+8），PCB 月環比增長 38%（UTC+8），網路設備 27%（UTC+8）——AI 中游供應鏈集體高速增長。

CCL 龍頭 TUC（6274）三月營收創月度新高，達 37 億台幣以上（約 1.15 億美元）（UTC+8），月環比增長 38%（UTC+8）、同比增長 72%（UTC+8）。Elite Material（2383）月環比增長 18%（UTC+8）、同比增長 57%（UTC+8）。Gold Circuit（2368）月環比增長 24%（UTC+8）、同比增長 63%（UTC+8）。散熱板塊更為亮眼：Auras（3324）同比增長 92%（UTC+8），AVC（3017）同比增長 112%（UTC+8）。

六、測試設備：GPU 功耗飆升催生新需求

GPU 功耗代際躍升對測試設備提出更高要求。TDP 路線圖顯示：H100 為 700W（UTC+8） → B200 為 1000W（UTC+8） → B300 為 1400W（UTC+8） → Rubin 為 2300W（UTC+8） → Rubin Ultra 為 3000W 以上（UTC+8） → Feynman 為 4000W 以上（UTC+8）。SLT（系統級測試）時間同步拉長：Hopper 約 70 分鐘（UTC+8）→ Blackwell 約 135 分鐘（UTC+8）→ Rubin 約 175 分鐘（UTC+8）。

Chroma（致茂電子）占據 NVIDIA GPU SLT 設備 100% 市占率（UTC+8）。其 SLT 設備單價於 100-150 萬美元間（UTC+8），每代 GPU 約出貨 100 台（UTC+8）。隨著 GPU 功耗持續攀升與測試時間延長，測試設備需求將保持強勁。

七、半導體設備：上游資本支出加速

Melissa Weathers，德意志銀行，2026-04-09 預測，2026 年全球晶圓製造設備（WFE）市場規模將達 1318 億美元（同比增長 20%）（UTC+8），2027 年進一步增至 1539 億美元（同比增長 17%）（UTC+8）。台積電 2026 年資本支出中位數約 542 億美元（UTC+8），同比增長 30%（UTC+8），是 WFE 增長的核心動力。半導體設備股年初至今平均上漲 55%（UTC+8），市場已開始定價這一輪資本支出上行週期。

八、估值總覽與投資架構

Jerry Tsai，摩根大通，截止 4 月 9 日的估值資料。基板賽道彈性最大：Unimicron 與 Kinsus 2026 年淨利同比分別增長 244%（UTC+8）與 193%（UTC+8），遠超 CCL 與 PCB 板塊。Elite Material 的 46%（UTC+8）淨資產收益率於台灣科技股中首屈一指，反映高階 CCL 業務的極高盈利能力。

從市盈率來看，四家公司皆在 33-44 倍區間（UTC+8），考慮到 2027 年 HPC CCL TAM 仍有 58%（UTC+8）的增長潛力、基板供需缺口持續擴大，當前估值對應的仍是週期早期定價。關鍵風險在於 AI 資本支出增速放緩與基板產能超預期釋放，但以現行 7-12%（UTC+8）的年度產能增速觀之，後者發生機率較低。

九、核心風險

1. AI 資本支出放緩：如超大規模客戶削減 2027-2028 年資本支出計劃，中游需求將快速回落。

2. 良率改善超預期：如 PCB 良率下降趨勢被逆轉（如新工藝突破），有效供給約束將緩解。

3. 替代封裝路線：如 chiplet 或矽光子互聯削弱對傳統 PCB/CCL 的依賴，TAM 天花板將下修。

4. 地緣政治：台灣在 ABF 基板與 CCL 領域集中度極高，任何供應鏈中斷均可能引發劇烈波動。

5. 估值回調：現時 33-44 倍市盈率已部分反映增長預期，利率環境變化或將壓制估值倍數。