SK海力士：無可挑剔的財報，永不滿足的預期

SK海力士這份第一季財報公佈後，市場先關注的是預期差。公司第一季營業利潤報為 37.6 兆韓元，與 LSEG 約 37.9 兆韓元的高頻預期大致相當。

財報發佈後，股價盤中漲幅一度超過3%，略強於同期上漲 2.3% 的 KOSPI。財報發佈前，SK海力士年內股價已累計上漲近 90%。價格已經提前走一大段，因此財報日的焦點自然落在後面幾個季度。

第一季收入 52.5763 兆韓元，營業利潤 37.6103 兆韓元，淨利潤 40.3459 兆韓元，營業利潤率 72%。

單季收入首次站上 50 兆韓元，營業利潤與利潤率均創下新高，且這發生在原本淡季的第一季。公司將原因歸結於 AI 基礎設施投入擴大，帶動了 HBM、高容量伺服器 DRAM 模組與 eSSD 的銷售增長。

更具分量的是利潤的成長模式。

根據公司披露數據，第一季收入較上季增加約 19.75 兆韓元，營業利潤增加約 18.44 兆韓元——新增收入中，近九成都直接轉化為新增營業利潤。

對一家重資產的存儲公司來說，這樣的利潤彈性已極為罕見。利潤率由上季的 58% 抬升至 72%，高端產品占比、價格環境和供給位置齊發力，報表上的鋒利感就此展現。

管理層這次給出的說法，遠比單純的「HBM 榮景」來得廣泛。

公司在公告中把需求邏輯，從訓練延伸到更頻繁的即時推理，並明確提及記憶體需求基礎正在拓展至 DRAM 和 NAND 兩端。後續產品規劃也排得很滿，LPDDR6、192GB SOCAMM2、321 層 QLC 及 eSSD 都被端上檯面。

SK海力士拿到的，已經不僅是單一的 HBM 利潤曲線，而是整個 AI 存儲鏈條上的高獲利。

市場預期之所以仍然「永遠無法滿足」，並不是財報表現不強，而是門檻已被抬得非常高。

37.6 兆韓元的營業利潤已經很強，卻沒有讓本來就很高的市場期待再上一層樓。淨利潤 40.3 兆韓元高於營業利潤，也提醒大家本季底線利潤中仍有營運以外項目的增厚。真正能代表當季營運強度的，還是營業利潤與 72% 的營業利潤率。

真正決定後續股價空間的，是持續性。

SK海力士已明確表示，2026 年投資規模將明顯高於 2025 年的 30.2 兆韓元，重點投入 M15X、龍仁園區基礎設施及 EUV 設備。公司第一季末現金及現金等價物升至 54.3 兆韓元，有息負債降至 19.3 兆韓元，轉為 35 兆韓元淨現金。

此外，SK海力士正推動約 19 兆韓元的先進封裝廠投資，並將在 2027 年前向 ASML 採購約 11.95 兆韓元 的 EUV 設備。利潤已開始由損益表流向設備、封裝及產能。

價格端的節奏，同樣會決定這一波高利潤能延續多久。

TrendForce 數據顯示，第一季部分 DRAM 合約價季增近 83%，部分 NAND 產品上漲約 160%。也有分析師預計，第二季後漲價斜率將放緩，但供給偏緊會持續至新產能真正落地。

後面幾季更值得關注的，是利潤率能在高位維持多久，以及伺服器 DRAM 和 eSSD 是否能繼續對接住 AI 需求。