AI基建暴漲，但數據中心燒錢也快燒光，債務泡沫開始破裂

AI 軍備競賽燒錢的速度，已經快過這些科技巨頭自己賺錢的速度了。

過去一周，Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle 五家超大規模科技公司（合計市值逾 12 兆美元）相繼發布第一季財報，無一例外地上調了資本支出計畫。

摩根士丹利首席跨資產策略師 Andrew Sheets 隨即更新預測，將五大科技巨頭 2026 年合計資本支出預測上調至 8,000 億美元，2027 年進一步升至逾 1.1 兆美元。

Sheets 寫道：

我們預測 2026 年超大規模科技公司資本支出約為 8,000 億美元，這幾乎是 2025 年支出的兩倍，是 2024 年的三倍。明年，我的同事估計美國超大規模科技公司資本支出可能達到 1.1 兆美元。

這數字足夠震撼，但疑問也隨之而來。

錢從哪裡來？答案就是借

過去多年，這些科技巨頭憑藉「輕資產」商業模式累積了大量自由現金流。但如今，局面已經悄然逆轉。

Amazon 和 Meta 的自由現金流數據顯示，兩家公司均已接近或跌入負值區間。

這意味著什麼？簡單說：錢不夠，只能去借。

尤其是在這些公司還要維持股票回購和股息的前提下，新增資本支出幾乎只能靠發債來支撐。

摩根士丹利預計，2026 年美國投資級（IG）債券市場將迎來歷史上最繁忙的一年：

• 總發行量約 2.25 兆美元，年增長 25%
• 淨供給約 1 兆美元，年增長 57%

其中，科技行業今年已貢獻了 18% 的美國投資級債券供給——這是該行業有史以來占比最高的一年，是 2025 年同期的兩倍。

驅動這一切的核心邏輯，摩根士丹利用四個字概括：「AI 資本支出驅動供給（AI Capex Driving Supply）。」

債市已出現疲態

市場不是沒有感覺到。

在經歷了 3,000 億美元的 AI 債務狂潮之後，投資者開始顯現疲態。

最直觀的例子：Meta 上週發行一筆最高 250 億美元的投資級債券，峰值訂單簿約 960 億美元。這個數字看起來不少，但與去年 10 月同一發行人 300 億美元債券吸引的 1,250 億美元需求相比，明顯縮水。

更值得關注的細節：

• 一家與 SoftBank 集團相關的發行人，因需求不足，被迫提高發行收益率才完成融資
• 投資者開始要求更強的保障條款——包括由 Google 母公司 Alphabet 提供「背書」(backstop)，即在租戶違約時保證資料中心租金照付
• 部分投資者已直接拒絕某些交易。一位投資者告訴《彭博》，他們放棄了一筆 Oracle 密歇根州資料中心 140 億美元的債券，原因之一是債券含有贖回條款，對債權人不利

PGIM 固定收益全球債券主管 Robert Tipp 表示：

歸根究柢，這些公司正在大量出售債務，他們將不得不付出更高的代價來借錢。市場在企業利差大幅收窄至歷史低位之後，正面臨一堵憂慮之牆。

摩根大通投資級債務資本市場全球聯席主管 John Servidea 則說：

我們正在看到，對於這些融資，不同投資者重視什麼，他們如何評估風險和回報。我們看到這些交易需求相當旺盛，但隨著供給增加，我們預計交易條款和結構將持續演變。

銀行「快撐不住了」

債券市場的疲態，只是冰山一角。更深層的壓力，正在銀行體系內部積聚。

據英國《金融時報》5 月 3 日報導，摩根大通、摩根士丹利、三井住友銀行（SMBC）等主要貸款機構，正在積極尋找將資料中心相關債務風險分散給更廣泛投資者的方法，以釋放資產負債表空間。

Man Group 信用風險共擔業務聯席主管 Matthew Moniot 直言：

我們談論的規模……遠超我們以往的任何想像。銀行很快就會不堪重負。

一個具體案例說明了問題的嚴峻程度：摩根大通和三菱日聯（MUFG）等銀行，花了超過六個月時間，試圖將一筆與 Oracle 德州和威斯康辛州資料中心項目相關的 380 億美元建設債務分銷出去。結果是——需求不足，部分銀行不得不折價出售，將這批貸款甩給非銀行貸款機構。

380 億美元，單筆專案，六個月賣不掉。

這背後是銀行內部風險限額的硬約束——對單一借款人或單一產業的曝險一旦觸頂，銀行就無法為新項目融資。

Moniot 說：

如果我是一家銀行的首席風險官，面對銀行家們提出的針對單個專案的數十億美元授信申請，我會追問他們如何將這些風險分銷出去。

為了解決這個問題，銀行開始探索「重大風險轉移」（SRT）工具——將高度集中的單筆資料中心貸款切割，把風險最高的部分轉移出表，賣給私募信貸基金、保險公司等投資者。

律師事務所 Linklaters 的 David Lucking 表示：

銀行通常仍會保留一定比例的曝險。SRT 投資者希望確認銀行仍有一點利益綁定。

Cheyne Capital 投資組合經理 Frank Benhamou 則指出，資料中心相關 SRT 與傳統產品有本質區別：

營運商數量有限，極度集中，且存在顯著的建設風險。你自然要求為此獲得更高的回報。

高盛警告：投資級債市正在「股票化」

這場 AI 債務浪潮，也正在改變整個投資級債券市場的結構。

高盛投資級債券策略師 Amanda Lynam 指出，2026 年以來美國投資級債券發行量已創歷史同期最強開局——截至 4 月 20 日，發行規模達 7,940 億美元，年化後與摩根士丹利 2.25 兆美元的全年預測基本吻合。

但更值得關注的是結構變化。

高盛投資級債券交易員 Jeffrey Papai 在近期報告中寫道，在過去一年發行投資級債券的 660 家發行人中，僅 11 家就貢獻了約 25% 的久期調整後發行量。其中，4 家超大規模科技公司（Meta、Amazon、Oracle、Google）加上 4 筆大型資料中心融資，合計占到總久期加權發行量的近 20%。

做個對比就知道這有多極端：Oracle（ORCL）現在是投資級指數中風險調整後規模最大的單一發行人；Meta 在不到一年時間裡，從投資級指數第 51 大發行人躍升至第 8 位。

上週 Meta 單筆 250 億美元債券，或最大單筆資料中心融資交易（RPLDCI），其久期加權規模接近波音（BA）全部未償債券的總量，甚至超過 Ford（F）或 General Motors（GM）所有未償債券的總和。

高盛因此發出警告：

「我們現在面對的是一個越來越向 AI 建設高度集中的市場，這與股票市場類似，但以一種更為負凸性的方式呈現——因為固定收益根本沒有上行空間。」

換句話說：股票押注 AI，漲了能賺；債券押注 AI，能拿到利息，但一旦出問題，損失是實打實的。

錢不夠用，就去全球借

面對美國投資級債券市場的容量上限（單一發行人占比通常不超過 2-3%），科技巨頭已開始向全球市場尋求融資。

高盛數據顯示，超大規模科技公司自 2024 年以來，歐元、英鎊、瑞士法郎計價債券的發行量顯著上升。

本文截稿時，Google 母公司 Alphabet 剛剛啟動了一筆至少 90 億歐元的歐元債券發行，同時還開啟了一筆加元債券銷售——均創下各自市場的新紀錄。

Meta 則採取了另一種路徑：通過設立表外特殊目的載體（SPV）來分攤債務壓力。繼去年與 Blue Owl 合作完成 270 億美元「Beignet 項目」為路易斯安那州資料中心融資後，Meta 正在與摩根士丹利和摩根大通合作推進 130 億美元的「Sopaipilla 項目」，為其德州埃爾帕索資料中心融資。

這種結構的本質，是把債務盡可能分散到更多方手中。

摩根士丹利：AI 泡沫何時崩？看四個信號

隨著整個 AI 超級週期越來越依賴債務市場的順暢運轉，摩根士丹利列出了四個可能觸發信用利差飆升、導致 AI「紙牌屋」倒塌的預警信號：

1. 債務增速超過盈利增速
2. 槓桿融資市場增速快於高品質信用品市場
3. 併購活動超出長期趨勢水平
4. 私募股權支持的交易加速、股權出資比例下降

還有一個更直觀的市場信號值得關注：在上週美股收於歷史高位、多只「科技七巨頭」股價大漲的同一天，Meta 的信用違約交換（CDS）利差卻創下歷史新高，且每天都在擴大。

股價創新高，CDS 創新高——這兩件事同時發生，本身就是一個值得深思的信號。

摩根士丹利最終給出一個簡潔但分量十足的結論：

信貸市場正在為 AI 建設提供融資。

言下之意：一旦信貸市場關門，AI 超級週期就此終結。