Applovin：還是小甜甜，資金已變心？

在鬼故事纏身的第一季，Applovin交出的成績單略優於預期。雖然也可挑出增速放緩的瑕疵，但相較於市場短期過度放大競爭影響的情緒而言，這份業績多少能緩和一些擔憂。

具體來看：

1、收入指引持續高速成長：對於Applovin，目前正處於業務擴張的關鍵轉型期，因此指引仍然是最需關注的指標。

管理層指引第二季收入成長55%，維持高成長趨勢，環比則略有放緩。

不過考慮到管理層習慣保守給指引，從通常超額達成（beat）幅度來看（指引上限3-5%），增速有望與第一季持平。

2、電商廣告穩步推進：從機構的行業調查來看，雖然第一季競爭有加劇趨勢，例如Unity Vector持續優化、Meta的Audience Network宣佈重返iOS遊戲投放市場，以及CloudX有Applovin原創始人Jim Payne的buff加持。

但至少短線而言，客戶對Applovin的投放效果仍相對滿意，小型廠商可能因eCPM報價提高而調整投放計劃（如錯峰投放），但整體投放份額仍在提升。

結合機構預期計算，假設遊戲等其他領域廣告成長維持40%的內生增速，預計第一季電商廣告實現4億美元，較去年同期剛起步時成長230%，環比成長30%以上。這樣的節奏算正常，但可能稱不上「驚豔」。

3、高效率變現未削弱：我們認為，第一季的利潤表現相當驚喜。理論上，在競爭加劇的行業邊際變動下，Applovin想進一步爭取市佔，需增加銷售團隊與客戶互動支出，以及投入新行銷工具的開發，因此原本Applovin顯著較高的利潤率具有下行風險。

但實際情況是，第一季毛利率維持穩定，經營利潤率環比還提升1個百分點至78%，同時第二季指引的利潤率也沒有走弱。與客戶互動相關的銷售費用雖略增，但公司內部透過縮減管理費用，小幅提升經營效率。

4、短線加大回購：第一季股價承壓，公司也因此加大回購力道，較去年第四季回購額翻倍至10億美元，以均價450美元/股回購220萬股。

截至第一季末尚有23億美元回購額度，帳上現金28億美元雖未算充裕，但單季自由現金流已接近13億美元，後續仍有能力持續增加回購預算。不過如此回購規模所隱含的股東回報不高，尚不足以單獨撐起估值。

5、重要財務指標一覽

海豚君觀點

年初以來Applovin股價表現不佳，主因在於競爭格局變化，市場對正處於巔峰期的Applovin業績感到未來可能要開始走下坡的擔憂。第一季業績證明Applovin依然處於成長高速期，競爭對手暫未動搖其地位。財報前機構調研也顯示出類似情況：

第一季App安裝廣告市場，Applovin市佔環比、同比均持續提升，只是提升幅度季節間較穩定。Google及Meta波動較大，Unity則在第一季的提升幅度較前一季增加。

（1）Meta的Audience Network重返iOS遊戲廣告，針對IDFA問題對廣告投放效果作出特別優化，看似對Applovin構成最大競爭威脅。雖然年初吸引不少客戶注意，但實測效果來看，多數遊戲廣告主表示轉化率沒有明顯提升。

（2）Unity Vector確實持續改進，先前Unity公布第一季Vector收入環比成長15%，較去年Q4環比Q3，增長趨勢轉佳。但同時，Unity退出IronSource，使部分廣告主減少了IronSource的投放預算，這對Applovin等其他存量來說，也會有一個增量再分配效應。

（3）CloudX則更多為情緒層面的影響。作為Applovin昔日創辦人Jim Payne新創立的公司，以「AI自動化」中介平台替代方案，外加Meta的首發合作關係，對Applovin的潛在競爭在短期也被市場情緒放大。

目前看CloudX持續進行技術更新迭代，但機構調查中的遊戲業者實際採用率不高。CloudX本質為在廣告賣家與中介平台間加上「預競價」的優化環節：

即透過「虛擬詢價」收集不同DSP平台的競價數據，分析預測特定時段哪個DSP平台給出較高出價，進而讓賣家以較高價賣出廣告。

但此流程中，Applovin的MAX中介平台並未被取代，實際交易撮合還是在MAX執行。但對於賣家需另外維護CloudX平台，增加成本，CloudX對報價提升幅度有限（一般提升5%），且尚無實際端用戶轉化數據，對MAX的閉環生態影響不大。

甚至這流程還間接提升整體平台eCPM報價，對於MAX這種賺報價分成的平台來說，單位經濟更好了。

當然我們也不會過於早判定CloudX完全無影響，畢竟其技術會持續迭代、模式也會優化，且由熟悉Applovin的行業專家站台，總歸還是潛在競爭者，只是不需短期過度擔憂，持續關注即可。

目前Applovin市值1570億美元，相比Q4財報後的大跌已有修復。對應2026年業績預估的EV/EBITDA為22倍，按15%稅率計算稅後經營利潤P/E不足30倍。

雖然在廣告行業中算橫向較高估值，但仍低於Applovin本身短中期增速，理論上還有修復空間。但也反映出市場對競爭轉折可能導致Applovin走出發展巔峰期的擔憂提前反映，以及軟體股估值壓力。

以下為詳細分析

一、指引續高成長

第一季Applovin實現總營收18.4億美元，年成長24%，內生增速59%，較前一季66%略有放緩。

第二季收入指引為19.45～19.15億美元，隱含內生增速近55%，環比亦略有放緩。這樣表現在電商廣告推進初期未算絕對驚豔。

如果假設電商之外廣告維持40%內生增速，那第一季電商收入預計達4.5億美元，略高於海豚君上季估算。

二、內部提效，高利潤率保持

第一季整體公司EBITDA利潤率85%，環比續升0.5個百分點。理論上，在競爭加劇及電商廣告持續拓展過程中，Applovin需持續投入於客戶維護（上一季就指出對接電商主的業務人手不足），並維持技術迭代及功能開發以保競爭力，因此短期利潤率有走弱壓力。

實際來看，第一季行銷費用及研發費用確有明顯成長，體現出Applovin擴增銷售團隊、投入技術迭代，但靠提升內部營運效率，壓縮管理費用，由此維持高獲利水準。