HSBC: العائدات مغرية ولكن من الصعب الدخول، السندات الحكومية البريطانية شديدة التقلب!

أفادت الاقتصادية الذكية بأن ماكس كتينر، كبير استراتيجيي الأصول المتنوعة في بنك HSBC، لخّص بدقة المأزق الحالي الذي يواجه سوق السندات البريطانية الذهبية - فالعوائد المرتفعة مغرية للغاية، لكن العواصف السياسية المتلاحقة تجعل من الصعب اتخاذ أي قرار متوسط أو طويل الأجل، بينما تظل تقلبات السوق مرتفعة. يقول كتينر: "أرغب بشدة في شراء هذه السندات، لأنه من الواضح أن العوائد طويلة الأجل على الورق مغرية جداً. لكن حالياً، دورة تداول السندات السيادية البريطانية لا تتجاوز نصف ساعة."

استقر سوق السندات البريطاني، يوم الأربعاء، مؤقتاً بعد يومين متتاليين من عمليات البيع العنيفة. بلغ العائد على السندات البريطانية لأجل 10 سنوات مستوى 5.08% تقريباً، بعد أن لامس 5.135%، وهو أعلى مستوى منذ يونيو 2008. أما عائد السندات لأجل 30 سنة فقد ارتفع قليلاً بنقطة أساس واحدة إلى 5.77%، مقترباً من الذروة التي بلغها يوم الثلاثاء عند 5.814%، وهو أعلى مستوى منذ نحو 30 عاماً منذ عام 1998.

لكن هذا الهدوء الظاهري لا يخفي التشققات الهيكلية العميقة. ففي اليومين السابقين، قفزت عوائد السندات البريطانية بنحو 20 نقطة أساس على التوالي، وقفز عائد السندات لأجل 30 سنة بنحو 20 نقطة أساس خلال يومين، ما أدخل حاجز 6% النفسي ضمن اهتمامات السوق. منذ بداية العام، ارتفع عائد السندات لأجل 10 سنوات بمقدار 64 نقطة أساس تقريباً، وهو ضعف الارتفاع الذي شهدته عوائد السندات الأميركية والألمانية خلال نفس الفترة. وتتصدر بريطانيا التي يبلغ تكلفة الاقتراض لديها لمدة 10 سنوات نسبة 5.12% قائمة الاقتصادات المتقدمة الرئيسية - بينما تبلغ هذه النسبة في الولايات المتحدة والتي يشهد اقتصادها نمواً أقوى 4.45% وفي ألمانيا المعروفة بانضباطها المالي 3.10% فقط. تدفع بريطانيا الآن "علاوة ائتمانية" أعلى بسبب هشاشتها السياسية والاقتصادية المزدوجة.

“العاصفة المثالية”

ليست هذه مجرد لعبة أرقام. من وجهة نظر محترفي سوق السندات، تعيش بريطانيا حالياً "عاصفة مثالية" نتيجة تداخل الصراعات الجيوسياسية وهواجس التضخم مع الاضطرابات السياسية - وهذه العاصفة تضرب بدقة منطق "مرساة التسعير" الذي يعد أساس النظام المالي الحديث.

مشكلة تسعير "علاوة المخاطرة السياسية"

يعود السبب المباشر لتقلبات السندات البريطانية الحادة الأخيرة إلى "الهزيمة التاريخية" لحزب العمال في الانتخابات المحلية.

في الانتخابات المحلية التي جرت بإنجلترا في 7 مايو، حصل حزب العمال على 1063 مقعداً فقط، بانخفاض حاد بلغ 1486 مقعداً عن الانتخابات السابقة، وفقد سيطرته على عدة مجالس محلية رئيسية، مع خسارة واسعة في معاقله التقليدية. أما حزب الإصلاح فقد فاز بعدد ساحق بلغ 1453 مقعداً، وكان الخضر أيضاً من الرابحين بحصولهم على 577 مقعداً. وما إن أُعلنت النتائج حتى انتقلت الضغوط داخل حزب العمال بسرعة من الجانب السياسي إلى تسعير السوق.

وبحلول 12 مايو، كان أكثر من 80 نائباً من نواب مجلس العموم المنتمين لحزب العمال قد دعوا علناً كير ستارمر إلى الاستقالة، فيما استقال أربعة وكلاء وزارات حكومية بهدف الضغط عليه، من بينهم ميّاتا فانبورا وكيلة وزارة الإسكان، وجيس فيليبس وكيلة وزارة الداخلية، وأليكس ديفيس-جونز وكيلة وزارة العدل، وزبير أحمد وكيل وزارة الصحة، كما دعا ثلاثة منهم في رسائل الاستقالة إلى تحديد جدول زمني لاستقالة ستارمر.

ما زاد من توتر الأسواق هو أن الوزير الصحي ويز ستريتينج -المعتبر من أبرز منافسي ستارمر المحتملين- أخبر حلفاءه أنه مستعد للاستقالة من الحكومة وقد يبدأ المنافسة على الزعامة في أقرب وقت غداً. صباح يوم 13 مايو، أجرى ستريتينج وستارمر اجتماع "طارئ" لم يدم أكثر من 16 دقيقة؛ بعدما اعتبرته داوننغ ستريت مجرد "شرب قهوة"، لكن السوق لم يعتبره كذلك بأي حال.

منطق قلق الأسواق واضح وقاسٍ: إذا تنحى ستارمر فخليفته سيكون على الأرجح أكثر ميلاً لسياسات مالية توسعية. يشير جوردون شانون، الشريك في شركة TwentyFour لإدارة الاستثمار، إلى أن معظم المرشحين المحتملين لخلافة ستارمر -باستثناء ستريتينج ربما- يميلون إلى زيادة الاقتراض. ولو تولى عمدة مانشستر الكبرى آندي بورنهام المنصب، قد يقترض 50 مليار جنيه إسترليني إضافية خلال خمس سنوات، أي بزيادة 12% عن خطة الاقتراض الحالية.

"ما يعكسه سوق السندات لا يقتصر على احتمالية بقاء ستارمر في منصبه فقط، بل يشمل خليفته ومن سيكون ومن احتمالية نزاع طويل على القيادة قد يفرض المزيد من الالتزامات المالية التي لا تستطيع بريطانيا تحملها." تشير كاثلين بروكس، مديرة الأبحاث في الوساطة المالية XTB.

تشير بيانات منصة التوقعات Kalshi التابعة لـ DTCC إلى أن المتداولين يقدرون احتمالية أن يغادر ستارمر رئاسة الوزراء قبل ديسمبر 2026 بنسبة تقارب 65%، ما يعني أن السوق يسعر بهذا السيناريو السياسي بدرجة من اليقين الكبير.

شبح التضخم: من مضيق هرمز إلى محطات الوقود البريطانية

إذا كان الاضطراب السياسي هو الفتيل الذي أشعل موجة بيع السندات البريطانية، فإن ارتفاع أسعار النفط المستمر هو المحرك العميق الذي يزود هذه النار بالوقود.

لا يزال الإغلاق الفعال لمضيق هرمز - المسؤول عن نقل حوالي 20% من نفط العالم - قائماً، إذ أنه شبه مغلق حتى اللحظة. منذ أن شنّت الولايات المتحدة وإسرائيل هجوماً مشتركاً على إيران أواخر فبراير، قفزت أسعار النفط العالمية بحوالي 50%. واصل خام برنت التداول فوق 100 دولار للبرميل، وارتفع بأكثر من 3% في يوم واحد يوم الثلاثاء بسبب ضبابية مفاوضات السلام بين الولايات المتحدة وإيران.

رفعت HSBC في تقرير صدر بتاريخ 6 مايو توقعاتها لمتوسط سعر خام برنت للعام 2026 إلى 95 دولاراً للبرميل، استناداً إلى أن "مدة الإغلاق الفعلي لمضيق هرمز أطول من المتوقع". يفترض السيناريو الأساسي عودة الملاحة تدريجياً منتصف يونيو، لكن حتى بذلك، يعني الانقطاع الأطول استنزاف مخزون أكبر وصعوبة إعادة التخزين بعد الحرب وارتفاع علاوة المخاطرة المتبقية. وفي سيناريو متشائم - تأخير التوصل إلى اتفاق شامل لمدة ستة أشهر مع استمرار القيود الكبيرة على التدفقات - من المتوقع أن يصل متوسط برنت إلى 120 دولاراً للبرميل في 2026، و95 دولاراً في 2027.

قامت عدة بنوك استثمارية في وول ستريت مؤخراً بتعديل توقعاتها لأسعار النفط نحو الأعلى؛ فقد رفعت Goldman Sachs توقعاتها لخامي برنت للربع الرابع إلى 90 دولاراً، ورفعت Citi توقعات الربع الثاني إلى 110 دولارات للبرميل، وعدلت Barclays توقعاتها للعام 2026 من 85 إلى 100 دولار، محذرة أن استمرار الوضع الحالي حتى نهاية مايو يتطلب إعادة تسعير عقود العام 2026 نحو 110 دولارات للبرميل.

أما بالنسبة للاقتصاد البريطاني، الذي يعتمد بشكل كبير على واردات الطاقة، فإن آثار ارتفاع أسعار النفط تكون شديدة للغاية. فقد رفعت بنك إنجلترا في تقرير السياسة النقدية لشهر أبريل توقعات التضخم (CPI) إلى 3.3%، بزيادة 0.3 نقطة مئوية عن تقرير فبراير، وحذرت بوضوح من أن صدمات أسعار الطاقة قد تنتشر عبر دورة أجور-أسعار ثانية. وفي السيناريوهات الثلاثة التي يعتمدها بنك إنجلترا استناداً لأسعار الطاقة وشدة التأثير الثانوي، يظهر السيناريو "C" الأكثر تشاؤماً بأنه إذا ارتفعت الطاقة بشدة واستمر التأثير الثانوي، قد يتجاوز التضخم 6% بحلول مطلع 2027.

"وصل سعر النفط في بريطانيا حالياً إلى أعلى مستوياته منذ اندلاع الحرب مع إيران، والأزمة الطاقية لم تنته بعد." جاء في تحليل وكالة شينخوا المالية، "ورغم أن بنك إنجلترا أبقى على سعر الفائدة ثابتاً، فإنه أكد بوضوح على احتمال تفاقم الوضع. وإذا لم يتحسن سوق الطاقة بسرعة، فمن المرجح أن يرفع بنك إنجلترا سعر الفائدة ويثبته لمدة طويلة."

وتشير أحدث تقييمات وكالة التصنيف الائتماني Fitch إلى أنه بسبب صدمة أسعار الطاقة وحدها، يمكن أن يكون التضخم في بريطانيا خلال الربع الثاني أعلى بـ1.4 نقطة مئوية من التوقعات السابقة، كما أن احتمالية تجاوز التضخم 5% آخذة في الارتفاع. كما تتوقع Fitch أن يبلغ إصدار السندات السيادية البريطانية للعام المالي 2026 نحو 250 مليار جنيه إسترليني تقريباً، وسط حلقة مفرغة تتصاعد فيها ضغوط العجز المالي وتوقعات التضخم المرتفع وتدعم كل منهما الأخرى.

توقعات رفع الفائدة و"فخ الفارق"

التراكم المستمر لضغوط التضخم يجبر السوق الآن على إعادة تقييم مسار بنك إنجلترا بالكامل.

في نهاية أبريل، أبقت لجنة السياسة النقدية في بنك إنجلترا سعر الفائدة عند 3.75% بأغلبية 8 أعضاء مقابل عضو واحد فقط طالب بالرفع 25 نقطة أساس نحو 4%، وكان كبير الاقتصاديين بيل هو الصوت المتشدد الوحيد، وأصبحت الانقسامات الداخلية واضحة. كما أن التقرير كان ميالاً للحذر حيث أغلق تقريباً باب احتمال خفض الفائدة هذا العام، ولو ارتفعت الطاقة بشكل أكبر وظهر التأثير الثاني، فقد يبدأ البنك رفع الفائدة من جديد في يوليو.

حالياً، استوعب السوق تماماً توقعات مزيد من التشديد النقدي من بنك إنجلترا هذا العام. يراهن المتداولون على أن البنك سيرفع الفائدة نحو ثلاث مرات أخرى قبل نهاية العام، بانخفاض طفيف عن مستويات الأسبوع الماضي (72 نقطة أساس) لتصبح 66 نقطة تقريباً، ولكنها تظل تشير إلى توجه متشدد ملحوظ. وتتوقع روفارلو تشيريسيلي، مسؤولة السندات لدى RBC Wealth Management، وصول عوائد السندات لأجل 10 سنوات إلى 5% بحلول نهاية العام، أي نفس المستويات الحالية تقريباً. وتشير إلى أن تغيرات هيكل السوق وتراجع طلب صناديق التقاعد يمنح سوق السندات البريطاني هشاشة أكبر أمام التقلبات السعرية.

أما ملخص ألكسندرا إيفانوفا، مديرة صندوق Invesco، فكان أكثر وضوحاً: "يجب أن أذكر المستثمرين بمبادئ 'الاقتصاد المالي 101'—عليك التفكير في العوائد المحققة: علاوة مخاطر السيولة، علاوة المخاطر السياسية، علاوة أجل الاستحقاق، علاوة مخاطر التضخم... وبرأيي، جميع هذه العناصر بالنسبة للسندات البريطانية، هي أعلى من نظرائها في أي مكان آخر."

أما كيفن ثوزيه، عضو لجنة الاستثمار في Carmignac الفرنسية لإدارة الأصول، فيبدي حذراً أكبر، مشيراً إلى أنه بعد أزمة "الموازنة الصغيرة" إبان فترة تروس، فرض المستثمرون على بريطانيا نوعاً من "علاوة الغباء" حسب وصفه، "وقد يكون هذا هو تماماً المناخ الذي ندخله الآن".

ومع ذلك، وعلى الرغم من تصاعد توقعات رفع الفائدة، لم تحقق الجنيه الإسترليني "دعم الفائدة" بمعناه التقليدي. فقد تراجع الجنيه أمام الدولار يوم الثلاثاء بنسبة 0.7% ليصل إلى 1.351 دولار، وأمام اليورو بنسبة 0.4% إلى 86.92 بنس، وهذان أدنى مستويين منذ أواخر أبريل. كما تراجعت بورصة لندن بنسبة 0.5%، وانخفض سهم بنك Barclays بنسبة 4%، وشهد بنكا NatWest وLloyds هبوطاً تجاوز 3%.

دروس الين الياباني حاضرة - فقد أنفقت السلطات اليابانية من أواخر أبريل إلى أوائل مايو حوالي 63.7 مليار دولار لدعم الين، لكن مع بقاء هيكل الفارق بلا تغيير حقيقي، تم استنزاف تأثير التدخل. تواجه بريطانيا حالياً "فخ الفارق" المشابه: صحيح أن ارتفاع العوائد يجذب المستثمرين للجنيه اسماً، ولكن إذا كان السبب هو سوء الأوضاع المالية وتوقعات تضخم خارجة عن السيطرة بدلاً من تحسن توقعات النمو، يصبح صعباً على الجنيه أن يحصل على دعم، ثم قد يزداد تراجعه بسبب هروب رؤوس الأموال.

"عودة حماة السندات وإعادة تعريف مرساة التسعير"

تقلبات سوق السندات البريطانية الحالية تعيد للأذهان "صدمة تروس" في سبتمبر 2022 - عندما أطلقت حكومة تروس خطة تخفيضات ضريبية ضخمة، فانفجر عائد السندات لأجل 30 عاماً بأكثر من 100 نقطة أساس في أيام قليلة، متجاوزاً 5%، وواجه نظام التقاعد مخاطر انفجار هائلة، ما اضطر بنك إنجلترا للتدخل العاجل بشراء السندات، وانتهى الأمر برحيل تروس بعد 45 يوماً فقط في الحكم.

حالياً، تجاوز عائد السندات لأجل 30 سنة بكثير مستويات ذلك الوقت، بينما تقلصت قدرة نظام المعاشات على امتصاص الصدمات أكثر مقارنة قبل ثلاث سنوات. ويحذر محللو السوق من أن سوق السندات البريطانية لم يدخل "لحظة الأزمة" الحقيقية بعد، إلا أن درجة المخاطرة آخذة في الصعود بوضوح. وإذا استمرت أسعار النفط العالمية في الارتفاع، وارتفع التضخم في بريطانيا من جديد، وتفاقم العجز المالي، فقد تواصل عوائد السندات صعودها، وتصبح بريطانيا الحلقة الأكثر هشاشة في النظام المالي العالمي مرّة أخرى.

مع عودة "حماة السندات"، يعاد تعريف مكانة الأصول البريطانية ضمن توزيع رأس المال العالمي. لطالما اعتبرت السندات البريطانية، أو ما يعرف بـ"السندات الذهبية"، من أكثر الأصول أماناً بين السندات السيادية باسم "خطر التخلف عن السداد صفري"، وكانت عوائدها تشكل "مرساة" معدلات خالية من المخاطر للأصول المقومة بالجنيه في منظومة تسعير الأصول العالمية. إلا أن تراخي الانضباط المالي، وضربات عدم الاستقرار السياسي المتكررة، وخطر انفلات توقعات التضخم، كلها تقوض الآن هذه "مرساة التسعير" بشكل غير مسبوق.

تحذير نيل ويلسون، استراتيجي Saxo UK، كان أكثر حدة. يقول إن مغادرة ستارمر "تبدو حتمية"، ومع أي ميل يساري في سياسات حزب العمال، "سيتحرك حماة السندات بسرعة." وأضاف: "في الوقت الذي تدهور فيه الوضع المالي وارتفعت أسعار الطاقة ليزداد التضخم وساءت آفاق النمو الاقتصادي، فإن أي توجه لليسار سيولد ردة فعل قوية جداً في سوق السندات." وأشار بشكل خاص إلى تصريحات لويز هايغ، زعيمة مجموعة Tribune الأخيرة - حيث دعت إلى إعادة تحديد إطار السياسة المالية، وإطالة آجال الاقتراض. "إعادة معايرة القواعد المالية... هذا ليس ما تحب الأسواق سماعه."

تذهب إيفانوفا من Invesco للاستنتاج الجذري: حتى مع العوائد البريطانية العليا مقارنة بالأميركية والألمانية، فإن السندات البريطانية لا تزال غير جذابة - لأن كل عنصر من عناصر المخاطرة - السيولة، السياسة، الأجل والزمن، التضخم - "أعلى مما هو عليه في أي مكان آخر." بمعنى آخر، يطلب المستثمرون من بريطانيا اليوم دفع علاوة مركبة على هشاشتها السياسية والاقتصادية، وهذه العلاوات المجمعة تقوض بشكل جوهري مكانة السندات الذهبية كـ"مرساة خالية من المخاطر".

تشابك عالمي: حين لا تعود اهتزازات "المرساة" ظاهرة محلية فقط

اضطرابات سوق السندات البريطانية ليست حالة معزولة. في الآونة الأخيرة، شهدت الاقتصادات الرئيسية عالمياً صعوداً متزامناً للعوائد طويلة الأجل: عادت عوائد السندات الأميركية لأجل 30 سنة للاقتراب من 5%، ووصلت عوائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات إلى حوالي 2.5%، وقفزت عوائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات من المنطقة السلبية عام 2019 إلى حوالي 3.0% اليوم. يشهد العالم "جنون" جماعياً في عوائد السندات طويلة الأجل في أميركا، بريطانيا، ألمانيا، واليابان، وهذا يبدل إطار التسعير لرأس المال العالمي.

وخلال هذا الاضطراب متعدد الأصول، تبقى المتغير الأهم هو الصعود الحاد لعوائد السندات الأميركية. وباعتبارها "مرساة تسعير الأصول العالمية"، تؤثر عوائد السندات الأميركية لأجل 10 سنوات بعمق على تكلفة الاقتراض العالمية من الرهن العقاري إلى القروض التجارية والدين السيادي - فكل نقطة أساس تغير في العوائد الأميركية تعني إعادة تسعير كل الأصول حول العالم. وهذه "المرساة" تهتز الآن بعنف.

بلغت عوائد السندات الأميركية عبر كافة الآجال مستويات عالية جديدة، فاخترق عائد السندات الأميركية لأجل 30 سنة حاجز 5% ليكون أول السندات طويلة الأجل التي تقطع هذا الحاجز النفسي. ووقفز عائد السندات لأجل 5 سنوات أعلى 4%، كما ارتفع عائد السنتين إلى 4%، ووصل عائد العشر سنوات إلى أكثر من 4.5%. وما يدعو لمزيد من الحذر هو أن عائد العشر سنوات اقترب هذا الأسبوع - نتيجة توقعات ارتفاع تكلفة الطاقة بسبب الصراع الإيراني - من 5%، وهو مستوى لم يشهده منذ 2007.

خلال العقد الماضي، كان العالم يعيش بيئة أسعار فائدة منخفضة ومستويات قيمة عالية لأسهم التكنولوجيا التي استفادت من هذه البيئة. أما اليوم، مع صعود العوائد طويلة الأجل، تتراجع القيم الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، ما يضغط بشدة على تقييمات شركات التكنولوجيا، خصوصاً قطاعات الذكاء الاصطناعي. أما بريطانيا، باعتبارها جزءاً رئيسياً في نظام "مرساة التسعير" المالي العالمي، فإن اضطراب سوق سنداتها ينعكس على قطاعات أوسع من الأصول - من سعر صرف الجنيه الإسترليني، وأسهم البنوك البريطانية، إلى سوق السندات الأوروبية، حيث تتواصل التفاعلات المتتابعة.

علقت كيلسي بيرو، مديرة محفظة السندات لدى JPMorgan Asset Management، قائلةً إن جوهر هذا التحول هو: "لطالما أعاد السوق بشكل فعال تسعير واقع أن 'ارتفاع أسعار الطاقة سيبقي التضخم مرتفعاً لفترة أطول'." ولدى بريطانيا خصوصية إضافية: في ظل ضغوط التضخم يتضاعف خطر عدم اليقين السياسي - "علاوة المخاطرة" في السندات البريطانية أبعد ما تكون عن التسعير الكامل.

الخاتمة

بالعودة إلى تشخيص كتينر لدورة التداول "ذات النصف ساعة" - فهذه ليست مجرد معضلة استثمارية لاستراتيجي، بل تعكس أزمة ثقة عميقة في سوق السندات البريطانية. فعندما يتقرر مصير السياسة في لقاء يدوم 16 دقيقة، وتقفز العوائد 20 نقطة أساس في يومين، وتبلغ تكلفة الاقتراض لأجل 30 سنة أعلى مستوى منذ 1998 تقريباً، فلا عجب أن استراتيجية "اشتر واحتفظ" التقليدية انهارت.

الأمر الأعمق للتأمل هو اهتزاز منطق "مرساة التسعير". فقد كانت السندات البريطانية يوماً ما من أعرق الأصول الآمنة عالمياً، لكنها الآن ومع تراكب علاوات مخاطر السياسة والتضخم والسيولة والأجل، انقلبت من "مرساة خالية من المخاطر" إلى "أصل مخاطرة مركبة". والتأثير العميق لذلك على منظومة تسعير الأصول عالمياً - من تخصيصات التقاعد إلى موازنات البنوك، ومن سعر صرف الجنيه إلى سوق السندات الأوروبية - ربما لم يبدأ بعد في الظهور الحقيقي.

وكما قالت تشيريسيلي من RBC، فإن تغيرات بنية السوق وتراجع طلب صناديق التقاعد تجعل سوق السندات البريطانية أكثر عرضة للتقلبات - فعندما ينسحب حاملو الأصول "المستقرون" تقليدياً بشكل منتظم، ويطلب المشترون الجدد مزيداً من التعويض مقابل الخطر، تصبح إعادة بناء مرساة التسعير واقعاً فعلياً لا مجرد نظرية.