انخفض سعر النفط ولم يرتفع الذهب، وبدأ السوق يقلق بشأن مشكلة جديدة

كان من المفترض أن يكون انخفاض أسعار النفط لصالح الذهب، لكن هذه المرة لم يرتفع الذهب — السوق يستوعب منطقًا جديدًا وأكثر تعقيدًا.

وفقًا لأخبار منصة تداول الرياح السريعة، أصدرت فرع بنك دويتشه في سنغافورة في 29 مايو تقريرًا بحثيًا حول المعادن الثمينة، حيث أشار المحلل Michael Hsueh في التقرير إلى أن الذهب يواجه مشكلة جديدة تختلف عن السابق: أصبحت عوامل دفع التضخم أكثر تنوعًا، وفي الوقت نفسه يتم تشديد السياسة النقدية عالميًا، والمزج بين الاثنين أدى إلى كبح منطق الذهب التقليدي كملاذ آمن.

خلال الأيام العشرة الماضية، انخفض عقد النفط الخام الآجل لشهر برنت دون 100 دولار للبرميل، لكن الذهب لم ينتعش مع هبوط أسعار النفط، بل واصل الاتجاه الهبوطي الذي بدأ في منتصف مايو من مستوى مرتفع حوالي 4700 دولار للأونصة. في الوقت نفسه، شهد سوق الـETF والعقود الآجلة بيعًا صافياً يقارب 1.6 مليون أونصة من الذهب (حيث سجلت صناديق الـETF تدفقات خارجة بنحو 400 ألف أونصة، والعقود الآجلة بيعًا صافياً يقارب 1.2 مليون أونصة).

وقد أوضح المحلل قائلاً: "المشكلة الجديدة للذهب تكمن في ظهور تضخم أكثر عنادًا وسياسة نقدية مصممة على كبح التضخم في الوقت ذاته."

معدل الفائدة الحقيقي هو المتغير الحاسم

لماذا لم يرتفع الذهب رغم انخفاض أسعار النفط؟ قدم المحلل نقطتي بيانات أساسيتين.

أولاً، هناك ارتباط أعلى بكثير بين معدلات الفائدة الاسمية والحقيقية لفترة العشر سنوات في الولايات المتحدة مع عقود النفط الآجلة طويلة الأجل (مثل عقد ديسمبر 2026)، مقارنة بالعقود القريبة الأجل — حيث وصل معامل التحديد (R²) للعقود البعيدة إلى 77%، بينما كان فقط 51% للعقود القريبة. وهذا يشير إلى أن السوق يركز أكثر على احتمالية "ارتفاع أسعار الطاقة لفترة طويلة" بدلاً من تقلبات أسعار النفط قصيرة المدى.

ثانيًا، هناك ترابط مرتفع جدًا بين العائد الحقيقي لعشر سنوات وتسعير معدل الفائدة لاجتماع الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر. ارتفاع معدل الفائدة الحقيقي يؤدي مباشرة إلى خفض القيمة العادلة للذهب ماليًا.

منذ بداية هذا العام، أعيد تسعير العائد الحقيقي بـ 48 نقطة أساس. يشير المحلل إلى أنه لا ينبغي إسقاط هذا الاتجاه خطيًا — ففي عام 2022، حدث إعادة تسعير للعائد الحقيقي وصلت إلى 270 نقطة أساس، لكن في ذلك الحين زاد الطلب الرسمي على الذهب (أي مشتريات البنوك المركزية) بواقع 716 طنًا (النصف الثاني من 2022 مقارنة بالنصف الثاني من 2021)، مما عوض بشكل فعال ضغط ارتفاع الفائدة.

بيع السندات ظاهرة عالمية

موجة الضغط الحالية في سوق السندات ليست خاصة بأمريكا وحدها.

استمر بيع سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات بعد تجاوز العائد 4.5%، حتى أصبح ذلك موضوعًا للنقاش في اجتماع وزراء مالية مجموعة السبع (G7) في 18-19 مايو. ووفقًا لتصريحات وزير المالية الياباني كاتاYاما، شهدت الأسواق الرئيسية الثلاثة — الولايات المتحدة، بريطانيا، اليابان — "تأثيرات متداخلة"، وارتفعت العوائد على السندات لأجل عشر سنوات في هذه الدول بـ 21 و24 و23 نقطة أساس في نفس الأسبوع على التوالي.

بالنسبة لليابان: هناك مخاوف في السوق من حاجة اليابان إلى ميزانية إضافية (بما في ذلك دعم الطاقة)، علمًا أن الحكومة كانت قد "نفت مرارًا الحاجة لميزانية إضافية". لاحقًا صرحت رئيسة الوزراء تاكايشي سامي أن الميزانية الإضافية "لا تشترط إصدار ديون ضخمة"، كما أعلن الرئيس التنفيذي لبنك البريد الياباني استمرار زيادة حيازة السندات الحكومية اليابانية، الأمر الذي هدأ معنويات السوق نسبيًا.

بالنسبة لبريطانيا: في مطلع مايو خسر حزب العمال الانتخابات المحلية، الأمر الذي أثار قلق السوق من مواجهة رئيس الوزراء ستارمر لتحديات داخلية، وإمكانية تنفيذ القيادة الجديدة سياسات مالية توسعية وإصدار ديون أوسع. وكشفت بيانات عجز الموازنة البريطانية لشهر أبريل والتي صدرت لاحقًا عن عجز أكبر من المتوقع، مما زاد ضغوط بيع سندات الخزانة البريطانية (Gilt).

بالنسبة للولايات المتحدة: يرى المحللون الاستراتيجيون أن "سلسلة الصدمات جعلت أسعار الفائدة الحقيقية منخفضة للغاية، ومن الصعب خفض التضخم إلى 2%"، وبالتالي يواصلون التوصية ببيع سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات، مع هدف مخاطر صعودية عند 4.65%، ويرون أن بلوغ العائد 5% ليس مستحيلاً (ما يقابل علاوة الأجل البالغة 135 نقطة أساس).

منعطف محتمل: موقف رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد وولش

تعثر الذهب مؤخرًا يرجع جزئيًا إلى اقتراب نهاية الحرب بين أمريكا وإيران، واستئناف الحركة التجارية تدريجيًا في مضيق هرمز، لكن ضغوط التضخم المتبقية بعد الحرب قد تبقي معدلات الفائدة الحقيقية مرتفعة.

مع ذلك، أشار المحلل أيضًا إلى عامل محتمل لصالح الذهب: الرئيس الجديد للاحتياطي الفيدرالي، كيفين وولش (Kevin Warsh)، الذي سيترأس اجتماع السياسة النقدية الأول في 17-18 يونيو.

في نوفمبر الماضي، أوضح وولش في عموده بصحيفة وول ستريت جورنال: يجب على الاحتياطي الفيدرالي التخلي عن توقعات الركود التضخمي، وأكد أن الذكاء الاصطناعي من خلال تعزيز الإنتاجية سيكون قوة انكماشية هامة، كما دعم خفض معدل الفائدة الرئيسية أثناء تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي.

إذا استطاع وولش تحويل موقف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) بشكل واضح عن اللهجة "المتشددة نوعًا ما" التي كانت سائدة في منتصف مايو، فمن الممكن أن يغير بشكل ملموس توقعات السوق لمسار الفائدة دون تغيير الافتراض الأساسي لمواصلة معدلات الفائدة بالقرب من المستوى المحايد لفترة غير محددة، مما سيعزز الطلب على الذهب عبر صناديق الاستثمار المتداولة (ETF).

لكن هذا الافتراض يواجه ضغوطًا عكسية واضحة. تظهر أسعار السوق الحالية أن احتمال رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة قبل ديسمبر قد بلغ 58%. وحذر رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس، موساليم، مؤخرًا من أن معدل الفائدة السياسية لا يزال أقل من المستوى المحايد، وأن الولايات المتحدة لا تعيش على الأغلب مرحلة نمو إنتاجية مرتفعة. كما أظهر محضر اجتماع البنك المركزي الأوروبي في إبريل أن تجاهل التضخم دون اتخاذ إجراءات سياسية أصبح "غير مناسب بشكل متزايد".

جانب الطلب: تقلص كبير في الـETF وشراء البنوك المركزية يتجاوز التوقعات

من زاوية أساسيات العرض والطلب للذهب، تبدو صورة الطلب لهذا العام متباينة بوضوح.

النقطة المضيئة: خلال الربع الأول، تجاوز شراء الذهب من قبل البنوك المركزية العالمية التوقعات، كما ارتفع الطلب على السبائك والعملات الذهبية بنسبة 38% عن نفس الفترة من العام السابق.

النقطة السلبية: تراجع الطلب على الـETF بنسبة 78% على أساس سنوي — فقد بلغ إجمالي الطلب على الذهب من خلال صناديق الـETF في الربع الأول 62 طنًا فقط، بينما يفترض بنك دويتشه سنويًا حوالي 450 طنًا، ما يعني أن الأرباع الثلاثة المتبقية بحاجة لتسارع ملحوظ لتحقيق الهدف السنوي.

ومع ذلك، فإن ضعف الطلب على الـETF لا يعني بالضرورة انخفاض أسعار الذهب. فقد كان الطلب ضعيفًا أيضًا طوال عام 2023، لكن أسعار الذهب ارتفعت قليلًا في ذلك العام.

جانب العرض: إعادة تدوير الذهب المستعمل هي العامل الأكبر المتغير

على صعيد العرض، تعتبر عملية إعادة تدوير الذهب المستعمل (recycled gold) العامل الأكثر تأثيرًا هذا العام، لأنها تتفاعل مع الأسعار بوتيرة أسرع من الذهب المستخرج من المناجم.

بلغت كمية الذهب المعاد تدويره خلال الربع الأول 366 طنًا، بينما يفترض بنك دويتشه سنويًا حوالي 1470 طنًا. وأشارت جمعية الذهب العالمية إلى أنه مع التحسن التدريجي في طاقة التكرير وإعادة التدوير، قد تتسارع وتيرة إعادة التدوير في النصف الثاني من العام. كما قد تدفع بعض أسواق العملات المحلية التي تعاني من انخفاض قيمة العملة إلى المزيد من "البيع القسري". وهذا يعني أن هناك مخاطرة بزيادة عرض الذهب المعاد تدويره، ما يشكل ضغطًا محتملًا على أسعار الذهب.