Offenes Gespräch mit Macroadvisor Cheng Tan: Welche Probleme kann makroökonomische Forschung wirklich lösen?

In den letzten zwei Jahren hat sich die makroökonomische Forschung zunehmend verdichtet.

Die Rotation der Hotspots erfolgt schneller, die Meinungen werden immer häufiger aktualisiert und Forschungsberichte sind zunehmend „kurz und bündig“. Viele Inhalte zielen auf emotionale Werte und sofortiges Feedback ab, und nur wenige sind bereit, sich mit den wirklich komplexen, trockenen, aber entscheidenden Grundlogiken auseinanderzusetzen.

Doch in letzter Zeit ist ein Team mit einem ganz anderen Stil am Markt aufgetaucht.

Sie laufen selten den Trends hinterher und beteiligen sich kaum an Diskussionen zu Traffic-Themen. Stattdessen verbringen sie mehr Zeit mit einer scheinbar „mühseligen und undankbaren“ Aufgabe – wiederholtes Durchspielen makroökonomischer Mechanismen, Zerlegung von Bilanzen und Erforschung der Pfade, auf denen Liquidität zwischen verschiedenen Märkten übertragen wird.

Dieses Team nennt sich Tantu Macro, die Kernfigur ist Cheng Tan.

Interessanterweise wird diese „zeitwidrige“ Forschungsweise vom Markt keineswegs ignoriert. Im Gegenteil, etablierte institutionelle Investoren schenken diesem „alternativen“ Forschungsteam immer mehr Aufmerksamkeit – Cheng Tan hat allein im letzten Jahr mehr als dreihundert Investment-Roadshows für über hundert Unternehmen durchgeführt.

In einem Umfeld, das von Informationsrauschen geprägt ist, werden systematische Rahmenwerke selbst immer seltener.

Der „Quiz-Champion“ aus der Kleinstadt in Shandong

Cheng Tan stammt aus Weihai in der Provinz Shandong. Er bezeichnet sich selbst als den „typischsten Kleinstadt-Quizzer“.

Nach seinem Bachelorstudium im Experimentalstudiengang Mathematische Ökonomie der Central University of Finance and Economics absolvierte er eine Art „extremes“ Mentaltraining. Cheng Tan erinnert sich, dass sie ausschließlich mit „vollständigem Englisch-Lehrmaterial + komplett englischsprachigem Unterricht + einer Vielzahl von Mathematik-Kursen“ konfrontiert waren, was die Studiengänge besonders schwierig und intensiv machte.

Wie schwierig war das? Bereits im zweiten Studienjahr mussten sie Varian's fortgeschrittene Volkswirtschaftslehre (in Peking wird dies erst im Master gelehrt) und fortgeschrittene Makroökonomie belegen. Die Mathematik war sogar mit der des Mathematikstudiums an der Peking University vergleichbar – das führte dazu, dass nur wenige mit einem sehr starken mathematischen Hintergrund mithalten konnten und alle anderen praktisch beim Hören aufgaben und nur ihren Abschluss machten.

Glücklicherweise hat Cheng Tan durchgehalten und als Bester seines Fachs die Aufnahme an die Guanghua School of Management der Peking Universität geschafft, wo er sein Doktoratsstudium fortsetzte.

Diese Erfahrung hatte direkte Auswirkungen – in seiner weiteren Laufbahn entwickelte er die Gewohnheit, Fragestellungen vom strukturellen Standpunkt zu analysieren, anstatt von Schlussfolgerungen ausgehend nach Argumenten zu suchen. Während der Markt auf kurzfristige Schwankungen fokussiert, achtet er mehr auf die Beschränkungen zwischen den Variablen; wenn Diskussionen von Meinungsverschiedenheiten bestimmt sind, legt er mehr Wert auf die innere Schlüssigkeit des Rahmens.

Vom Modell zur realen Auseinandersetzung

Nach dem Doktortitel begann Cheng Tan nicht bei einer Sell-Side-Firma oder einer Investmentbank, sondern schloss sich dem Zentralen Fremdwährungsmanagementzentrum der Staatlichen Devisenverwaltung an.

Hier wurden einst drei Billionen US-Dollar an Devisenreserven verwaltet und es ist einer der wichtigsten Teilnehmer an der globalen Kapitalallokation.

Außenstehende glauben oft, dass das Investment der Devisenverwaltung überwiegend passiv ist, aber Cheng Tan betont, dass dies in Wirklichkeit nicht so ist – aktive Operationen und taktische Allokationen sind gar nicht so selten, Multi-Asset, Multi-Markt und Multi-Tool laufen parallel; das fordert eine hohe Beurteilungsfähigkeit.

Cheng Tan war für taktische Allokation verantwortlich; in den Bereichen Aktien, Anleihen und Devisen konnte er in beide Richtungen operieren. Ein Fehlurteil führt sofort zu spürbarem Leistungsdruck.

Die eigentliche Herausforderung ist aber nicht nur die Marktschwankung, sondern der Wechsel der Denkweise.

Im akademischen Training gibt es meist eine „optimale Lösung“ für jedes Problem; im realen Markt besteht die Herausforderung vielmehr darin, unter Restriktionen abzuwägen – es geht um das wiederholte Ringen von Politikzielen, Marktstimmung und Liquiditätsbedingungen.

Sein Mentor bei der Devisenverwaltung war Dr. Miao Yanliang, der später Chefstratege bei CICC wurde. Die größte Erkenntnis, die Cheng Tan aus dieser Zeit mitnahm: Makrovariablen müssen im echten institutionellen Umfeld und im tatsächlichen Verhaltenskontext verstanden werden.

Viele Schlussfolgerungen müssen immer wieder verworfen und neu konstruiert werden.

Was können makroökonomische Forschungen wirklich leisten? – Viele Menschen verfolgen täglich die Makrotrends, wissen aber trotzdem nicht, wie Makroanalyse Investitionen leiten kann.

Auf Basis seiner langjährigen Erfahrung bei der Devisenverwaltung fasst Cheng Tan die Funktion der Makroforschung in zwölf Schriftzeichen zusammen:

Trends erfassen, Wendepunkte erkennen, Rauschen herausfiltern.

Das klingt einfach, doch dahinter steckt viel Validierungsarbeit.

Zehn Jahre Forschung und Herausforderungen

Cheng Tan teilte mit WalStreet Insights einige interessante Erfahrungen:

Das erste Beispiel nennt er „Die Geschichte reimt sich, wiederholt sich aber nie“ – 2022 stieg die US-Inflation auf 9 %, die Federal Reserve leitete die schnellste Zinserhöhung seit den 1980er Jahren ein, insgesamt über 400 Basispunkte im Jahr. Die US-Treasury-Renditekurve war tief invertiert, Rezessionsängste dominierten, wobei der Konsens lautete: Nur mit massiv steigender Arbeitslosigkeit könne die Inflation wieder sinken.

Doch Cheng Tans Einschätzung wich zu jenem Zeitpunkt vom Markt ab.

Seine Begründung waren zwei Faktoren: Erstens boten die extrem lockere, fiskalische und geldpolitische Haltung der USA 2020–2021 eine ordentliche „Pufferzone“, zweitens waren Haushalte und Unternehmen in den USA überwiegend festverzinslich verschuldet, weshalb Zinserhöhungen kurzfristig weniger Schaden anrichteten. Cheng Tan hielt das Rezessionsrisiko für überschätzt. Zur Verifizierung tat das Team drei Dinge.

Erstens berechnete es detailliert die Bilanzbelastungen für Privathaushalte und Unternehmen unterschiedlicher Einkommensklassen im Hochzinsumfeld und stellte fest, dass der finanzielle Druck durch Zinserhöhungen weit unter dem der Vergleichszeiträume lag.

Zweitens zerlegte das Team die Treiber der hohen Inflation und stellte fest, dass mehr als 50 % angebotsseitig waren, so dass diese Störfaktoren nach Wiedereröffnung der US-Wirtschaft voraussichtlich allmählich auslaufen würden.

Drittens wurden die Fälle aus den 1970er und 1980er Jahren analysiert, wobei sich zeigte, dass verankerte Inflationserwartungen und größere Flexibilität am Arbeitsmarkt helfen, Stagflation zu vermeiden.

Auf Basis all dieser Analysen korrigierte Cheng Tans Team Mitte 2022 das Basisszenario der US-Wirtschaft auf eine weiche Landung und betonte weiter die strategische Positivität gegenüber US-Aktien.

Das zweite Beispiel handelt von Trump und dem „TACO“-Trade – damals 2019, als die Handelsdelegationen zwischen China und den USA bereits zahlreiche Gesprächsrunden hinter sich hatten, Trump jedoch zweimal eigenmächtig die Zölle erhöhte. Die Stimmung war damals auf den Kapitalmärkten beider Länder äußerst pessimistisch, S&P rutschte an einem Tag um 3 % ab, die Märkte bewerteten Trumps Handeln als unvorhersehbar, eine Einigung schien unmöglich. Doch Cheng Tan veröffentlichte zu dem Zeitpunkt einen Bericht namens „TRUMPUT“ – Trump und Put-Optionen.

Cheng Tan erkannte, dass – aus Motivlage, Zustimmungsraten und historischen Mustern vor Wahlen – Trump die Auseinandersetzung nicht immer weiter eskalieren würde, sondern eher ein Abkommen nötig hatte. Die lineare Projektion und der Pessimismus des Marktes stellten einen guten Kaufzeitpunkt dar. Resultat: Ende August war Trumps „TACO“-Move erfolgt und im Dezember wurde das Phase-1-Abkommen mit China unterzeichnet.

Das dritte Beispiel betrifft die Silicon Valley Bank – Am 10. März 2023 meldete SVB plötzlich Insolvenz an, die US-Treasury-Rendite 10-jähriger Anleihen sank an einem Tag über 20 Basispunkte, der S&P 500 verlor in zwei Tagen 3,3 %, eine neue Finanzkrise wurde befürchtet.

Interessant ist jedoch, dass Cheng Tan bereits am 9. März (einen Tag vor dem Zusammenbruch) einen Bericht über die mögliche Insolvenz der SVB schrieb. Seine Kernargumentation: Obwohl SVB selbst möglicherweise insolvent war, handelte es sich um ein idiosynkratisches Problem (krasse Fristeninkongruenz), und die „problematischen“ Vermögenswerte waren durch Zinserhöhungen abgewertete US-Staatsanleihen. Zentralbank und Finanzministerium hätten im Gegensatz zu 2008 klare Möglichkeiten zur Rettung.

Das Fazit des Berichts: Eine SVB-Pleite würde nicht zu einer systemischen Finanzkrise werden und auch nicht die globale „weiche Landung“ verhindern – was sich später wie erwartet bestätigte.

Doch auf dem Markt gibt es keinen „ewigen Sieger“ – auch Cheng Tan, promoviert an der Peking Universität, hat aus zahlreichen Fehlern lernen müssen. Im Gespräch gibt er zu, einige Fehleinschätzungen hätten ihn tief geprägt und seinen Forschungsrahmen beeinflusst:

Beispielsweise im September 2019, als der US-Repo-Markt plötzlich eine Liquiditätskrise erlitt und die Repo-Zinsen an einem einzigen Tag um 300 Basispunkte hochschossen. Tatsächlich hatte Cheng Tans Team schon Mitte 2019 erkannt, dass das „Quantitative Tightening“ der Fed an ein Ende kommen würde und die Liquiditätsknappheit das deutlichste Signal sei. Die Einschätzung war damals: Der Zinssprung würde die Aktienmärkte stark belasten.

Doch es zeigte sich, dass die starke Volatilität auf dem kurzen Ende nicht auf den Aktienmarkt überging. Dadurch wurde Cheng Tan klar: Der Dollar-Liquiditätsmarkt ist stark segmentiert. Eine Liquiditätsknappheit in einem Submarkt muss nicht auf andere Märkte überschwappen.

Oder zum Beispiel im März 2020, als die Fed eine Reihe noch nie dagewesener Instrumente zur Liquiditätsstützung einführte. Damals hielt Cheng Tans Team trotzdem fundamental daran fest, dass die US-Wirtschaft in eine anhaltende Rezession geraten würde und blieb vorsichtig gegenüber US-Aktien.

Rückblickend war es jedoch genau die nahezu beispiellose Bereitstellung von Liquidität durch Fiskal- und Geldpolitik, die während des „Lockdowns“ die US-Wirtschaft vollkommen schützte. Die Menschen blieben zu Hause und nutzten noch mehr Kapital und Zeit für Onlinekäufe von Finanzanlagen, was den Aktienmarkt und andere Risikoanlagen zu einer von Liquidität getragenen Hausse führte.

Seit 2020 hat Cheng Tans Team daher begonnen, die Haushaltseinkommen und die Bilanzsituation privater Anleger in sein Monitoring aufzunehmen.

Diese Fehleinschätzung hat Cheng Tan tief „alarmiert“ und ihm gezeigt, dass klassische makroökonomische Analyseansätze nicht immer in der Lage sind, alle Marktphänomene zu erklären.

Dadurch war Cheng Tan gezwungen, einen umfassenderen Forschungsansatz zu entwickeln: Makropolitik, Finanzsystem und Haushaltsbilanzen sind unterschiedliche Facetten desselben Systems. Ignoriert man die Struktur der Finanzintermediation und den Kapitalfluss und betrachtet nur Gesamtindikatoren, drohen Fehleinschätzungen.

Komplexe Sachverhalte verständlich machen

Cheng Tan war viele Jahre in Folge als Inhouse-Trainer bei der Devisenverwaltung tätig. Sein Grundsatz war immer: Wenn ein Rahmenwerk nicht von Einsteigern verstanden wird, ist es vermutlich noch nicht wirklich durchdrungen.

2025 entschied sich Cheng Tan, die Staatliche Devisenverwaltung nach zehn Jahren zu verlassen und gründete das Forschungsinstitut Tantu Macro, um einer breiteren Investoren-Community seine Methodik zur Verfügung zu stellen.

In nur einem Jahr führte er über 300 Roadshows durch und betreute direkt mehr als hundert Institutionen – seine hochfrequenten und inhaltlich anspruchsvollen Präsentationen übertreffen mitunter sogar Chefanalysten namhafter Broker. Sein Ziel: Die Spitzentechnologien und Denkweisen, die einst nur der „Staatsmannschaft“ vorbehalten waren, allen professionellen Investoren als kognitives Instrumentarium bereitzustellen.

Cheng Tan ist überzeugt: Ein guter Forscher muss sowohl von oben nach unten große Trends erfassen als auch von unten nach oben jedes Detail überprüfen.

In diesen Zeiten zunehmender Komplexität im globalen makroökonomischen Umfeld ist ein makroökonomischer Top-Down-Ansatz längst keine Kür mehr, sondern zur Eintrittskarte für Investments geworden.

Aus diesem Grund lädt WalStreet Insights Cheng Tan am 25. April 2026 nach Shanghai ein, um die Masterclass „Das globale Assetpricing durch die Linse der Dollarliquidität“ zu halten; hier wird er sein über zehn Jahre erprobtes, institutionellen Investoren vielfach bis in die Nacht dargebotenes Research-System konzentriert in einen 3-5-stündigen Hardcore-Kurs einbringen.

In diesem Kurs wird Cheng Tan Sie aus der „Blindenfleck“-Perspektive herausführen:

Top-down Trends erkennen: Entdecken Sie die Logik der Wechsel globaler makroökonomischer Themen und behalten Sie das große Ganze im Auge.

Bottom-up Validierung von Details: Durchdringen Sie den Nebel der Geldmärkte und der Liquidität, um die wirkliche Widerstandsfähigkeit der Fundamentaldaten zu überprüfen.

Dies ist nicht nur ein Kurs über den US-Dollar und Makroökonomie, sondern ein wahres „kognitives Reinigungsbad“. Hier werden die trockenen und zugleich realen Details aufgedröselt und die grundlegenden Prinzipien hinter der „Blackbox“ der globalen Finanzmärkte offengelegt.