IOSG: ¿Por qué la temporada de altcoins en la que se podía "comprar con los ojos cerrados" ya es cosa del pasado?

Título original: 《IOSG Weekly Brief｜Algunas reflexiones sobre la temporada de altcoins de este ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introducción

▲ Fuente: CMC

En los últimos dos años, la atención del mercado ha estado siempre centrada en una pregunta: ¿volverá la temporada de altcoins?

En comparación con la fortaleza de bitcoin y el avance de la institucionalización, la mayoría de las altcoins han tenido un desempeño mediocre; la capitalización de mercado de la mayoría de las altcoins existentes se ha reducido en un 95% respecto al ciclo anterior, y las nuevas monedas, a pesar de su halo, también están estancadas. Incluso ethereum ha pasado por un largo período de apatía, hasta que recientemente se ha recuperado gracias a estructuras de trading como el “modelo de token-equity”.

Incluso en el contexto de bitcoin marcando máximos históricos y ethereum recuperando terreno y estabilizándose relativamente, el sentimiento general del mercado hacia las altcoins sigue siendo bajo. Cada participante espera que el mercado repita la épica y grandiosa corrida alcista de 2021.

El autor plantea aquí una conclusión central: el entorno macro y la estructura de mercado que permitieron la “inundación” y el rally generalizado de meses en 2021 ya no existen. Esto no significa que la temporada de altcoins no llegará, sino que es más probable que se desarrolle en un patrón de “bull market lento” y con características más diferenciadas.

El efímero 2021

▲ Fuente: rwa.xyz

El entorno externo del mercado en 2021 fue muy particular. Bajo la pandemia de COVID-19, los bancos centrales de todo el mundo imprimían dinero a una velocidad sin precedentes e inyectaban ese capital barato en el sistema financiero, suprimiendo los rendimientos de los activos tradicionales y dejando a todos con mucho efectivo en mano.

Impulsados por la búsqueda de altos rendimientos, los fondos fluyeron masivamente hacia activos de riesgo, y el mercado cripto se convirtió en un importante receptor. Lo más evidente fue la expansión explosiva de la emisión de stablecoins, que pasó de unos 20 mil millones de dólares a finales de 2020 a más de 150 mil millones a finales de 2021, un aumento de más de 7 veces en el año.

Dentro de la industria cripto, tras el DeFi Summer, la infraestructura financiera on-chain se estaba desplegando, los conceptos de NFT y metaverso entraban en la visión del público, y las cadenas públicas y la escalabilidad estaban en una etapa de crecimiento. Al mismo tiempo, la oferta de proyectos y tokens era relativamente limitada, con alta concentración de atención.

Tomando DeFi como ejemplo, en ese momento había pocos proyectos blue chip; protocolos como Uniswap, Aave, Compound y Maker representaban todo el sector. Los inversores tenían pocas opciones y el capital podía unirse fácilmente para impulsar todo el segmento al alza.

Estos dos factores proporcionaron el terreno fértil para la temporada de altcoins de 2021.

Por qué “los buenos tiempos no duran, los grandes banquetes no se repiten”

Dejando de lado los factores macro, el autor considera que la estructura actual del mercado ha cambiado significativamente respecto a hace 4 años en los siguientes aspectos:

Rápida expansión del lado de la oferta de tokens

▲ Fuente: CMC

El efecto de creación de riqueza en 2021 atrajo una gran cantidad de capital. En los últimos cuatro años, el auge del venture capital elevó de forma invisible la valoración promedio de los proyectos; la popularidad de los airdrops y la propagación viral de los memecoin aceleraron drásticamente la emisión de tokens y elevaron las valoraciones.

▲ Fuente: Tokenomist

A diferencia de 2021, cuando la mayoría de los proyectos estaban en estado de alta circulación, actualmente, salvo los memecoin, los proyectos principales enfrentan una enorme presión de desbloqueo de tokens. Según TokenUnlocks, solo en 2024-2025 más de 200 mil millones de dólares en tokens enfrentarán desbloqueo. Esta es la situación de “alto FDV, baja circulación” tan criticada en este ciclo.

Dispersión de la atención y la liquidez

▲ Fuente: Kaito

A nivel de atención, la imagen anterior muestra aleatoriamente el mindshare de proyectos Pre-TGE en Kaito. Entre los 20 principales, se pueden identificar al menos 10 subsectores. Si tuviéramos que resumir las principales narrativas del mercado en 2021, la mayoría diría “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Pero en los últimos dos años, es difícil describir el mercado con unas pocas palabras.

En este contexto, los fondos rotan rápidamente entre diferentes sectores y por poco tiempo. Crypto Twitter está saturado de información, y los distintos grupos discuten temas diferentes la mayor parte del tiempo. Esta fragmentación de la atención dificulta que el capital se una como en 2021. Incluso si un sector tiene buen desempeño, es difícil que se expanda a otros, y mucho menos que impulse un rally generalizado.

A nivel de liquidez, un fundamento de la temporada de altcoins es el efecto de desborde de capital: la liquidez primero entra en bitcoin, ethereum y otros activos principales, y luego busca altcoins con mayor potencial de retorno. Este efecto de rotación y desborde proporciona soporte de compra sostenido para los activos de cola larga.

Esta situación, que parece lógica, no la hemos visto en este ciclo:

· Primero, porque las instituciones y ETF que impulsan el alza de bitcoin y ethereum no desplegarán capital en altcoins; estos fondos prefieren activos principales custodiables y productos regulados, lo que refuerza el efecto de absorción en los activos principales en vez de elevar el nivel de todos los activos.

· Segundo, la mayoría de los minoristas en el mercado probablemente ni siquiera poseen bitcoin o ethereum, sino que han quedado atrapados en altcoins en los últimos dos años y no tienen liquidez adicional.

Falta de aplicaciones que rompan la burbuja

Detrás del frenesí del mercado en 2021 había cierto respaldo. DeFi trajo nueva vida a la sequía de aplicaciones de blockchain; los NFT expandieron el efecto de los creadores y celebridades fuera del círculo, y el crecimiento vino de nuevos usuarios y casos de uso (al menos esa era la narrativa).

Tras cuatro años de iteración tecnológica y de producto, vemos una infraestructura sobreconstruida, pero pocas aplicaciones que realmente rompan la burbuja. Al mismo tiempo, el mercado madura y se vuelve más pragmático y lúcido: ante la fatiga de tantas narrativas, el mercado necesita ver crecimiento real de usuarios y modelos de negocio sostenibles.

Sin la entrada continua de sangre nueva para absorber la creciente oferta de tokens, el mercado solo puede caer en una competencia interna de suma cero, lo que no puede proporcionar la base necesaria para un rally generalizado.

Boceto y proyección de la temporada de altcoins de este ciclo

La temporada de altcoins llegará, pero no será como la de 2021.

Primero, la lógica básica de rotación de capital y sectores existe. Podemos observar que cuando bitcoin llegue a 100 mil dólares, el impulso alcista a corto plazo se debilitará y el capital buscará el siguiente objetivo. Lo mismo ocurrirá con ethereum.

En segundo lugar, ante la falta de liquidez sostenida en el mercado, los inversores atrapados en altcoins buscarán formas de rescatar su capital. Ethereum es un buen ejemplo: ¿ha cambiado fundamentalmente en este ciclo? Las aplicaciones más populares, Hyperliquid y pump.fun, no están en ethereum; el concepto de “computadora mundial” es de hace mucho tiempo.

Ante la falta de liquidez interna, solo queda buscar fuera. Impulsado por DAT y con un aumento de más de 3 veces en ETH, muchas historias sobre stablecoins y RWA han encontrado su base más realista.

El autor imagina los siguientes escenarios:

Rallys de certidumbre basados en fundamentales

▲ Fuente: TokenTerminal

En un mercado incierto, el capital instintivamente busca certidumbre.

El capital fluirá más hacia proyectos con fundamentales y PMF; estos activos pueden tener subidas limitadas, pero son más estables y predecibles. Por ejemplo, Uniswap y Aave, blue chips de DeFi, mantienen buena resiliencia incluso en mercados bajistas; Ethena, Hyperliquid y Pendle han destacado como nuevas estrellas en este ciclo.

Los catalizadores potenciales pueden ser acciones de gobernanza como activar el switch de tarifas, etc.

Estos proyectos comparten la capacidad de generar flujos de caja considerables y productos validados por el mercado.

Oportunidades Beta en activos fuertes

Cuando una narrativa principal (como ETH) comienza a subir, el capital que se perdió esa subida o busca mayor apalancamiento buscará “activos proxy” altamente correlacionados para obtener retornos beta. Ejemplos: UNI, ETHFI, ENS, etc. Pueden amplificar la volatilidad de ETH, pero su sostenibilidad es menor.

Revalorización de antiguos sectores bajo adopción mainstream

Desde la compra institucional de bitcoin, los ETF, hasta el modelo DAT, la narrativa principal de este ciclo es la adopción por parte de las finanzas tradicionales. Si el crecimiento de las stablecoins se acelera, por ejemplo, cuadruplicándose hasta 1 trillion de dólares, es probable que parte de ese capital fluya hacia DeFi, impulsando su revalorización. Al pasar de productos financieros de nicho cripto a la visión de las finanzas tradicionales, esto redefinirá el marco de valoración de los blue chips de DeFi.

Especulación local en ecosistemas

▲ Fuente: DeFiLlama

HyperEVM, debido a su alto nivel de discusión, fuerte retención de usuarios y concentración de capital nuevo, podría experimentar ciclos de crecimiento de semanas o meses con efectos de riqueza y Alpha en los proyectos de su ecosistema.

Divergencia de valoración en proyectos estrella

▲ Fuente: Blockworks

Tomando pump.fun como ejemplo, tras el enfriamiento del entusiasmo por el token y una valoración más conservadora con divergencia de mercado, si los fundamentales siguen fuertes, podría haber oportunidades de recuperación. A medio plazo, pump.fun, como líder del sector meme y con ingresos que respaldan sus fundamentales y modelo de recompra, podría superar a la mayoría de los memes principales.

Conclusión

La temporada de altcoins de 2021, en la que se podía “comprar con los ojos cerrados”, ya es historia. El entorno de mercado se está volviendo más maduro y diferenciado: el mercado siempre tiene la razón, y como inversores solo podemos adaptarnos constantemente a estos cambios.

Basado en lo anterior, el autor también plantea algunas predicciones para cerrar:

1. Tras la entrada de instituciones financieras tradicionales en el mundo cripto, su lógica de asignación de capital es completamente diferente a la de los minoristas: necesitan flujos de caja explicables y modelos de valoración comparables. Esta lógica de asignación beneficiará directamente la expansión y crecimiento de DeFi en el próximo ciclo. Los protocolos DeFi, para competir por capital institucional, activarán de forma más agresiva la distribución de tarifas, recompra o diseño de dividendos en los próximos 6–12 meses.

En el futuro, la lógica de valoración basada únicamente en TVL dará paso a la lógica de distribución de flujos de caja. Podemos ver algunos productos DeFi institucionales recientes, como Horizon de Aave, que permite prestar stablecoins contra bonos del Tesoro tokenizados y fondos institucionales.

A medida que el entorno macro de tasas de interés se complica y la demanda de las finanzas tradicionales por rendimientos on-chain aumenta, la infraestructura de rendimientos que pueda estandarizarse y convertirse en producto será muy valiosa: los derivados de tasas de interés (como Pendle), las plataformas de productos estructurados (como Ethena) y los agregadores de rendimiento se beneficiarán.

El riesgo para los protocolos DeFi es que las instituciones tradicionales, aprovechando su marca, cumplimiento y ventajas de distribución, emitan sus propios productos “jardín amurallado” regulados y compitan con los DeFi existentes. Esto ya se vislumbra con el lanzamiento conjunto de la blockchain Tempo por Paradigm y Stripe.

2. El futuro mercado de altcoins podría tender a una “estructura de barra”: la liquidez fluirá hacia dos extremos. Por un lado, los blue chips de DeFi e infraestructura, con flujos de caja, efectos de red y reconocimiento institucional, absorberán la mayor parte del capital que busca crecimiento estable. Por el otro, los activos puramente especulativos de alto riesgo: memecoin y narrativas de corto plazo. Estos activos no tienen fundamentos, pero sirven como herramientas especulativas de alta liquidez y bajo umbral, satisfaciendo la demanda de riesgo y retorno extremos. Los proyectos intermedios, con cierto producto pero sin suficiente moat ni narrativa, podrían quedar en una posición incómoda si la estructura de liquidez no mejora.