Zhang Yu: Reflexión sobre la narrativa del tipo de cambio

Puntos clave

➤ Existen tres defectos evidentes en la narrativa dominante del mercado actual sobre el tipo de cambio: primero, no hay una relación necesaria entre la bajada de tasas de la Reserva Federal y la evolución del dólar; segundo, la correlación entre el diferencial de tasas de interés entre China y EE. UU. y el tipo de cambio es muy baja; tercero, la afirmación de que la apreciación del renminbi perjudica las exportaciones carece de respaldo empírico.

➤ La reciente apreciación del renminbi puede dividirse en dos etapas: la primera, dominada por el respaldo de las políticas, y la segunda, impulsada por la oferta y demanda del mercado, mientras que la política pasó a restringir una apreciación excesiva. En cuanto a la liquidación y compra de divisas, la presión acumulada se ha liberado parcialmente, pero en términos de flujo, debido a un PMI débil, el soporte fundamental aún es insuficiente, por lo que se espera que el tipo de cambio se mantenga estable con fluctuaciones.

➤ En los próximos 1-2 años, es posible que el dólar se mantenga en una posición neutral a ligeramente fuerte, por razones como: el crecimiento económico relativo de EE. UU. sigue siendo elevado, las posiciones cortas en dólar han alcanzado su límite, y no es adecuado equiparar simplemente el aumento de la tasa de endeudamiento de EE. UU. con un debilitamiento del dólar.

➤ A medio y largo plazo, si el renminbi experimenta una revalorización, el factor clave será si la industria manufacturera intermedia de China logra una ruptura global. Actualmente, la rentabilidad bruta de la manufactura intermedia en el extranjero ha superado a la nacional, la estructura de oferta y demanda del sector es saludable y se está orientando a fabricar para la demanda global, lo que podría cambiar la estructura del superávit y los comportamientos de liquidación de divisas, impulsando así el proceso de internacionalización del renminbi.

Texto principal

Comparto brevemente algunas reflexiones sobre el tema del tipo de cambio, divididas en tres partes:

Primero, considero que la narrativa dominante en el mercado de capitales sobre el tipo de cambio presenta serios problemas.

Segundo, respecto a la evolución del dólar a medio plazo, creo que en los próximos 1-2 años hay que estar atentos a un posible escenario neutral a ligeramente fuerte del dólar, en vez de uno neutral a débil.

Tercero, hay un tema importante sobre el tipo de cambio del renminbi en los próximos dos a tres años digno de debate: si la industria manufacturera intermedia de China realmente logra una ruptura global y cambia significativamente la estructura del superávit, ¿podría el tipo de cambio del renminbi experimentar una pequeña revaluación similar a 2005? Este es un punto a observar a medio y largo plazo. A corto plazo, se espera que el tipo de cambio se mantenga básicamente estable en el próximo año, y analizaré el tema desde ambas dimensiones.

Reflexión sobre la narrativa dominante del mercado cambiario actual

Recientemente, desde finales de 2025 hasta principios de 2026, la narrativa dominante en el mercado de capitales es: se espera que la bajada de tasas en EE. UU. en 2026 sea mayor que en China, lo que llevará a una reducción del diferencial de tasas entre China y EE. UU., impulsando la depreciación del dólar y la apreciación del renminbi. Además, el mercado teme que la apreciación del renminbi pueda debilitar la competitividad de las exportaciones chinas e incluso afectar la incipiente recuperación.

Sin embargo, al desglosar esta cadena lógica, se observa que cada eslabón tiene problemas:

Primero, la bajada de tasas de la Reserva Federal en sí misma no está necesariamente vinculada a la evolución del índice del dólar. Los datos muestran que desde octubre de 1982 hasta ahora, el coeficiente de correlación entre el ajuste mensual de la tasa de política de la Reserva Federal y la variación mensual del índice del dólar es solo de 0,04. Además, el euro representa más del 50% del peso del índice del dólar, por lo que su evolución refleja más las diferencias entre EE. UU. y Europa.

Segundo, incluso considerando la relación entre el diferencial de tasas entre China y EE. UU. y el tipo de cambio, hay que distinguir dos aspectos: por un lado, salvo entre 2018-2021 donde la guerra comercial y la pandemia distorsionaron la relación entre el diferencial de bonos a diez años y el tipo de cambio USD/CNY, desde que EE. UU. entró en una etapa de tasas altas en 2023, en los últimos dos o tres años el coeficiente de correlación entre el diferencial de bonos a diez años China-EE. UU. y el tipo de cambio USD/CNY sigue siendo del 70%, lo que indica buena correlación; el diferencial a largo plazo sigue influyendo en el tipo de cambio al menos en el ámbito de las transacciones financieras.

Según la observación, el coeficiente de correlación entre el diferencial de tasas de política y el tipo de cambio es prácticamente insignificante, solo del 10%, es decir, casi no hay relación. Considero que predecir si China y EE. UU. bajarán tasas no es lo mismo que predecir la evolución de los rendimientos de los bonos a diez años; el primero es solo una operación de política monetaria, mientras que el segundo abarca expectativas de inflación, crecimiento económico y más. Aunque es probable que la bajada de tasas de la Reserva Federal hasta 2026 sea mayor que la de China, esto no permite predecir la dirección del diferencial a largo plazo, ya que son cuestiones de diferentes niveles.

Tercero, la idea de que la apreciación del renminbi perjudica la competitividad exportadora carece de pruebas suficientes. Observando la relación histórica entre el crecimiento acumulado de las exportaciones chinas y el tipo de cambio spot RMB/USD, la correlación no es estable, e incluso en ciertas etapas es casi inexistente. Comparando internacionalmente, tanto en términos nominales como reales, la relación entre el tipo de cambio y los indicadores de competitividad como la cuota de exportación es prácticamente inexistente. Esta baja significancia estadística demuestra la complejidad de la relación. Para aclarar empíricamente si el tipo de cambio es clave en la competitividad exportadora, se requieren análisis de variables de control rigurosos, no simples inferencias lineales.

En conclusión, la narrativa dominante ampliamente difundida en el mercado, aunque lógica a simple vista, en realidad no se sostiene en ninguno de sus eslabones.

Análisis de la evolución reciente del tipo de cambio y sus factores impulsores

La apreciación del renminbi desde abril de 2025 puede dividirse en dos etapas:

De abril a 25 de noviembre de 2025, el factor de ajuste contracíclico fue marcadamente negativo, promediando -313 pips diarios. Una característica de este periodo es que el tipo de cambio de referencia diario normalmente quedaba por debajo del cierre del día anterior, mostrando una tendencia a guiar hacia la apreciación, y el tipo de cambio spot se ubicaba por encima del de referencia, lo que evidencia una clara intención de intervención política, ya que la oferta y demanda del mercado no respaldaban la apreciación del renminbi, resultando en una apreciación limitada.

A partir del 26 de noviembre de 2025, los factores impulsores de la apreciación cambiaron notablemente. Aunque los datos muestran una apreciación continua desde abril, existe una diferencia esencial entre la apreciación de abril a noviembre y la posterior al final de noviembre. Desde el 26 de noviembre, la oferta y demanda real del mercado empezaron a impulsar la apreciación, mientras el banco central utilizó el factor contracíclico para frenar una apreciación excesivamente rápida. El factor se volvió positivo (desde el 16 de diciembre de 2025, promediando 272 pips diarios), lo que históricamente representa un fuerte freno a la apreciación.

De aquí podemos extraer las siguientes conclusiones sobre la tendencia del tipo de cambio:

Primera etapa (abril-noviembre 2025): Predominio de la política, el tipo de cambio de referencia guía al spot hacia la apreciación.

Segunda etapa (desde finales de noviembre 2025): Predominio de la oferta y demanda de mercado, el tipo de cambio de referencia es impulsado por el mercado, pero el banco central ajusta el tipo de cambio de referencia a la baja para frenar la apreciación excesiva.

Las diferencias entre los factores impulsores de estas dos etapas son esenciales y claves para comprender el contexto actual.

Primero, en cuanto a la intervención política, se observa claramente en los cambios diarios del factor contracíclico que el banco central está muy decidido a frenar la volatilidad excesiva de la apreciación.

Segundo, las razones del cambio en la oferta y demanda pueden entenderse en dos niveles: stock y flujo.

Desde la perspectiva del stock, existe una importante cantidad de posiciones en dólares pendientes de liquidación en el mercado. Los datos muestran que, desde la pandemia de 2020, aunque el superávit comercial se ha ampliado notablemente, esto no se ha traducido completamente en un crecimiento de la liquidación, lo que ha llevado a que las empresas exportadoras acumulen montos importantes de divisas sin liquidar. Entre 2020 y 2025, las posiciones pendientes de liquidación y su distribución de coste se concentran principalmente en dos rangos: el primero, entre 7.2-7.5, corresponde a la acumulación de 2024; el segundo, entre 6.9-7.2, a la de 2022.

Tras superar el nivel 7.2 en mayo de 2025, la liquidación aumentó notablemente, absorbiendo la acumulación pendiente de 2024. Recientemente, el tipo de cambio de referencia superó 7.0, lo que podría acelerar la liquidación del stock acumulado entre 6.9-7.2, amplificando la volatilidad de la apreciación, un efecto puntual del stock. Los datos muestran que en diciembre de 2025 la liquidación neta alcanzó los 99.900 millones de dólares, un récord histórico posiblemente influido por la liberación del stock pendiente.

Sin embargo, para la tendencia cambiaria, lo más relevante es el flujo; el problema actual es que la tendencia alcista del PMI aún debe acumular suficiente impulso para sostener la liquidación neta. El flujo se refiere al superávit comercial mensual convertido en liquidación neta, que es la base de la tendencia cambiaria. Históricamente, antes de una apreciación sostenida del renminbi, suele haber una mejora en la liquidación neta, es decir, el déficit de liquidación se reduce y se convierte gradualmente en superávit, impulsado por la tendencia al alza de la tasa de liquidación neta. Para mantener esta tasa en niveles altos y asegurar que el superávit mensual se convierta eficazmente en liquidación, normalmente se requiere que el PMI se mantenga en zona expansiva.

El PMI refleja la actividad de pedidos nacionales; cuanto mayor sea, más motivadas estarán las empresas a liquidar dólares para fortalecer la liquidez en renminbi, expandir la inversión de capital, aumentar la producción y reponer inventarios; de lo contrario, la motivación para liquidar divisas puede verse limitada.

Deducimos que el reciente aumento de la tasa de liquidación neta probablemente se deba a perturbaciones por la liberación del stock; desde la óptica del flujo, el impulso endógeno para que la tendencia alcista del PMI impulse la tasa de liquidación aún requiere más acumulación.

Perspectivas sobre los tipos de cambio del dólar y el renminbi

Sobre la evolución futura del tipo de cambio, creo que lo primero es aclarar: aunque el precio del renminbi es complejo en teoría, desde la óptica del mercado, en ausencia de grandes cambios estructurales en la economía, para anticipar la tendencia principal del renminbi en uno o dos años, se pueden considerar dos enfoques de valoración:

Primero, desde la perspectiva del tipo de cambio bilateral, evaluar la desviación del USD/CNY respecto a su nivel de equilibrio utilizando el diferencial de bonos a diez años China-EE. UU.

Segundo, desde la perspectiva de una cesta de monedas, evaluar si el índice CFETS del renminbi se desvía de su centro de valoración en función de la cuota de exportación china. Dado que el índice CFETS es una media ponderada por peso comercial, se ajusta bien a la cuota de exportación.

Históricamente, los puntos de inflexión significativos en la tendencia del renminbi suelen coincidir con desviaciones profundas en estas dos dimensiones. Por ejemplo, antes de la gran devaluación de agosto de 2015, tanto el tipo de cambio de referencia como el índice CFETS mostraban una sobrevaloración evidente, con desviaciones del 5%-10% respecto a su centro de valoración; el diferencial de tasas ya se había invertido y la cuota de exportación china no respaldaba una cesta fuerte, por lo que la acumulación de desviaciones generó fuerte presión de depreciación.

En el ciclo de apreciación de 2020, la cuota de exportación china aumentó significativamente, pero el tipo de cambio no reflejaba este cambio, mostrando una infravaloración evidente; el índice CFETS llegó a infravalorarse más del 10% respecto a la cuota de exportación ajustada. Dada la grave desviación entre el tipo de cambio y los fundamentales, y el soporte del diferencial de tasas, anticipamos en ese momento el inicio de un ciclo de apreciación anual del renminbi.

En resumen, las grandes fluctuaciones tendenciales del tipo de cambio suelen originarse en desviaciones notables entre la valoración y los fundamentales. Actualmente, aunque no puede afirmarse que la valoración sea absolutamente razonable, al menos no se observan desviaciones extremas como en 2015 o 2020; tanto desde la perspectiva bilateral como de la cesta, la desviación no supera el 3%.

Considerando los factores de stock y flujo antes analizados: aunque aún hay posiciones en dólares pendientes de liquidar (principalmente en el rango 6.9-7.2), su impacto es más de tipo puntual; en términos de flujo, el impulso de la recuperación del PMI sobre la tasa de liquidación neta aún debe acumularse, y la base económica actual no basta para sostener una entrada de liquidación fuerte y sostenida. Por tanto, en conjunto, se espera que el tipo de cambio del renminbi se mantenga estable con fluctuaciones.

Respecto al dólar, tengo tres opiniones principales:

Primero, para 2026 se espera que la diferencia del crecimiento nominal del PIB de EE. UU. respecto a Europa y Japón siga siendo elevada, lo que implica que la rentabilidad nominal de los activos estadounidenses sigue siendo atractiva.

Segundo, actualmente, las posiciones cortas en dólar han alcanzado máximos históricos; desde el punto de vista de la estructura de mercado, ya hay poca fuerza para seguir vendiendo dólares, salvo que surjan nuevas y contundentes narrativas bajistas.

Tercero, no comparto la idea de que el mayor peso de la deuda pública respecto al PIB implique un declive del poder estadounidense. Si siguiéramos esa lógica, el peso de la bolsa estadounidense sobre el PIB también está en máximos históricos; ¿significa eso que EE. UU. es más fuerte?

La verdadera importancia de la deuda estadounidense debe analizarse en el contexto del sistema financiero mundial, ya que el dólar es la principal moneda de reserva internacional y los bonos del Tesoro son activos seguros globales, soportes clave para transacciones y reservas internacionales. Si observamos la relación entre la deuda estadounidense y el total de los mercados bursátiles y de bonos de las principales economías, esa proporción se ha mantenido estable durante la última década en un rango relativamente fijo. Por tanto, la afirmación de que "el aumento del peso de la deuda estadounidense implica un debilitamiento del dólar" debe considerarse con cautela.

Asimismo, debemos ser conscientes de que una gran potencia que comienza a mostrar un punto de inflexión en su poder no permitirá que ese cambio se refleje de manera lineal y fluida en los mercados. EE. UU. no incentivará activamente las posiciones cortas en dólar. Al contrario, en esta fase sensible, probablemente se esforzará por mantener la confianza en el dólar y evitar la confirmación de un punto de inflexión tendencial. Por ello, en los próximos 1-2 años, considero que la narrativa dominante será de un dólar relativamente fuerte.

Oportunidades estructurales a medio y largo plazo para el renminbi

Por último, me gustaría compartir una perspectiva relevante sobre el tema estructural a medio y largo plazo del renminbi.

Respecto a la infravaloración del poder adquisitivo del renminbi, aunque es una opinión recurrente en los análisis recientes, este fenómeno no es de corto plazo. En el actual contexto de importantes cambios estructurales en la economía, la clave para que este poder adquisitivo infravalorado se libere en dos o tres años es si la manufactura intermedia china puede iniciar una nueva etapa de desarrollo.

A nivel macro, al desglosar las ventas minoristas, exportaciones e inversión fija en los eslabones superior, intermedio e inferior de la manufactura, y analizar los datos de gasto empresarial, gasto gubernamental y financiación directa e indirecta de las entidades reales, se observa que los indicadores de funcionamiento y potencial de la manufactura intermedia ocupan la posición de liderazgo.

Simultáneamente, desde la perspectiva de los mercados de capitales, se detectan cambios resonantes. La evolución de la estructura económica y la capitalización bursátil en A-share guardan buena correspondencia. Aunque a corto plazo (una semana o un mes) es difícil predecir A-share, en ciclos de dos a tres años, el mercado de capitales sigue reflejando la estructura económica con precisión.

Por ejemplo, entre 2000 y 2014-2015, la economía china dependía principalmente de la urbanización y el sector inmobiliario, con la manufactura al servicio de la promoción inmobiliaria. Durante ese tiempo, la demanda aguas arriba era la más fuerte. Los gestores de fondos o empresas estrella que lograban rentabilidades destacadas en A-share solían especializarse en inmobiliario, construcción, materiales y materias primas. Incluso se decía que, sin conocer la cadena inmobiliaria y de commodities, era difícil tener éxito en A-share.

Con la llegada del punto de inflexión de Lewis en 2014-2015, el ciclo inmobiliario tocó techo y surgieron problemas de exceso de capacidad. Entre 2014 y 2021, el PIB per cápita pasó de 4-5 mil a unos 10 mil dólares, y los precios de activos vivieron una apreciación de una década. En esta etapa, la manufactura china empezó a orientarse hacia el consumo premium. La demanda aguas abajo se mantuvo sólida, y desde 2016 las ventas minoristas crecieron más que la inversión fija. En esos cinco años, el sector consumo vivió un auge, surgiendo gigantes como Moutai.

Quiero destacar que, según los datos de 2024 y 2025, la manufactura intermedia china parece estar iniciando una nueva transformación estructural, probablemente la tendencia más prometedora en los próximos dos o tres años. Es previsible que la cuota de la manufactura intermedia en la capitalización de A-share aumente considerablemente, surgiendo empresas “tipo Moutai” en el sector, lo que transformará la estructura de mercado. Esta opinión se fundamenta en dos evidencias:

Primero, en 2025, la rentabilidad bruta de las empresas cotizadas de la manufactura intermedia en el extranjero supera sistemáticamente a la nacional por primera vez. La manufactura intermedia abarca 8 sectores: equipos generales, equipos especializados, electrónica, electricidad, automoción, equipos de transporte, instrumentación y productos metálicos, todos ellos la base de las exportaciones de productos electromecánicos chinos. La rentabilidad bruta en el extranjero ha superado a la nacional, lo que significa que la manufactura china logra una mejor rentabilidad en los mercados internacionales.

Entre 2000 y 2020, aunque las exportaciones crecieron, la rentabilidad bruta en el extranjero de las empresas intermedias siempre fue inferior a la nacional, por dos razones: primero, los productos estaban en el segmento medio-bajo, orientados a la mano de obra y la subcontratación OEM/ODM, sin valor de marca y poco margen de beneficio; segundo, en la mayoría de los años, el crecimiento económico y la inflación en China superaban a los del exterior, lo que favorecía la rentabilidad nacional.

El cambio de los últimos dos años se debe, en parte, a que los aranceles impuestos por Trump han impulsado la competitividad y la conciencia de marca de las empresas chinas, y a que la ruptura de las cadenas globales durante la pandemia permitió a las empresas chinas entrar en cadenas internacionales clave; por otra parte, el crecimiento y la inflación del extranjero (especialmente en EE. UU.) son ahora superiores a los de China, lo que favorece la rentabilidad por el lado de precios.

Actualmente, la rentabilidad bruta en el extranjero representa el 25% de la rentabilidad total de las empresas cotizadas de la manufactura intermedia, con un peso elevado y un notable aumento. Esto significa que, aun si el sector inmobiliario continúa bajo presión, la rentabilidad de la manufactura intermedia puede repuntar, algo muy diferente a la antigua alta dependencia de los beneficios de A-share del ciclo inmobiliario.

Segundo, en un entorno de feroz competencia interna, la manufactura intermedia muestra el mejor equilibrio oferta-demanda, siendo el “diamante en la arena”. Si desglosamos los datos agregados, su ventaja estructural es evidente. Es posible que la manufactura intermedia replique el auge del sector consumo de 2015, lo que en el fondo responde a la pregunta de “para quién produce China”.

Actualmente, la industria manufacturera china afronta una demanda urgente desde tres dimensiones globales: la ansiedad tecnológica de EE. UU., la preocupación por la seguridad en Europa y Japón, y el desarrollo en mercados emergentes como Asia, África y Latinoamérica. Todas ellas requieren soluciones en industrialización, defensa, inversión eléctrica, etc., lo que abre nuevas vías de crecimiento para la manufactura intermedia china.

De aquí surgen dos cuestiones a reflexionar: primero, si la buena salud de la manufactura intermedia se mantiene, las empresas cambiarán su comportamiento de liquidación tras generar superávit por exportaciones, modificando la estructura de la balanza de pagos internacional; segundo, la expansión global de las empresas hará que el PIB se convierta en PNB, impulsando la exportación financiera, la construcción de un orden financiero y la internacionalización del renminbi. Frente a la relativamente estática iniciativa “la Franja y la Ruta”, este cambio tendrá mayor impulso endógeno y potencial de transformación, acelerando sustancialmente el proceso.

Fuente del artículo: Yuyuzhongde