La guerra en Irán eleva los precios del petróleo, pero el mercado “ignora la inflación”. Analistas advierten: la prima de liquidez de los TIPS oculta riesgos reales

Después del estallido de la guerra en Irán, los precios de la energía aumentaron significativamente, pero la reacción del mercado ante el precio de la inflación ha sido sorprendentemente tranquila. El estratega macro de Bloomberg, Simon White, advierte que esta calma no solo es una ilusión, sino que el riesgo oculto detrás de los datos aparentes es mucho más grave.

El moderado aumento de la tasa de equilibrio de inflación está siendo encubierto por los cambios en la prima de liquidez del mercado de TIPS. El análisis de White muestra que al eliminar la perturbación de la prima de liquidez, las expectativas de inflación implícitas en el mercado prácticamente no han subido de manera sustancial, e incluso algunos indicadores han mostrado una caída tras el inicio de la guerra.

Esto significa que el mercado está repitiendo el juicio de “la inflación es solo temporal” que surgió tras la pandemia de COVID-19 y el conflicto entre Rusia y Ucrania, una creencia que ya se ha demostrado errónea en el pasado.

Al mismo tiempo, el rápido ajuste al alza de las expectativas de tasas de interés junto con la presión sobre la prima de plazo, y las señales políticas emitidas por los posibles candidatos a presidente de la Reserva Federal, conforman una lógica de mercado intrínsecamente contradictoria.

White señala que, una vez que la credibilidad de la política se vea afectada, tanto el rendimiento nominal como la prima de plazo podrían verse obligados a ser reevaluados, cuya influencia superaría con creces las previsiones actuales del mercado.

Limitado incremento de la tasa de equilibrio, el “argumento temporal” vuelve a surgir

Desde el inicio de la guerra en Irán, el repunte de la tasa de equilibrio de inflación estadounidense ha sido mucho menor en comparación con eventos similares en la historia. Las tasas de equilibrio a 2 y 5 años han aumentado alrededor de 20 a 35 puntos base, mientras que el incremento de la tasa de equilibrio a 10 años es inferior a 10 puntos base.

En contraste, tras el conflicto Rusia-Ucrania en 2022, la tasa de equilibrio a 10 años llegó a dispararse cerca de 100 puntos base. Aunque en aquel momento la inflación era más alta, la reacción moderada del mercado actual sigue siendo significativamente inferior respecto a referencias históricas.

White indica que la “memoria muscular” del mercado está actuando—tras haber soportado pruebas como la pandemia y el conflicto entre Rusia y Ucrania, la creencia central de que “la inflación es solo un fenómeno temporal” sigue profundamente arraigada, y la mayoría de los inversores espera que el impacto del shock de precios de la energía en el CPI será solo transitorio.

La prima de liquidez diluye las señales de inflación, las expectativas reales podrían ser más bajas

Sin embargo, la tasa de equilibrio de inflación no es en sí una herramienta precisa para medir las expectativas de inflación. White explica que la tasa de equilibrio de inflación básicamente equivale a las expectativas de inflación menos la prima de liquidez de TIPS. Cuando la prima de liquidez cae, incluso si la expectativa de inflación se mantiene igual, la tasa de equilibrio de inflación aumentará de manera correspondiente, generando señales engañosas.

Tradicionalmente, el precio del crudo es uno de los indicadores de inflación en tiempo real más reconocidos por el mercado. Cuando se produce un shock en los precios del crudo, la demanda de TIPS por parte de los inversores suele aumentar rápidamente, reduciendo la prima de liquidez, lo cual es el principal motor de precio en la fase inicial de un shock petrolero para el mercado de TIPS.

White realizó un análisis de regresión usando la serie histórica de la prima de liquidez de TIPS a 5 años medida según el modelo DKW de la Reserva Federal, junto con los precios del crudo. El resultado muestra que, desde el estallido de la guerra, dicha prima de liquidez ha caído unos 20 puntos base—coincidiendo aproximadamente con el aumento de la tasa de equilibrio de inflación a 5 años.

En otras palabras, el aumento de la tasa de equilibrio de inflación ha sido en gran medida, e incluso íntegramente, compensado por la caída de la prima de liquidez; las expectativas básicas de inflación implícitas en el mercado realmente podrían no haberse movido casi nada, e incluso han tenido una caída neta.

Otra forma de estimación—observar el diferencial entre el tipo de cambio de inflación swap y la tasa de equilibrio de inflación (el swap no requiere uso de balance, de modo que la prima de liquidez es menor)—da una conclusión similar: cada vez que hay un gran repunte en el precio del crudo, siempre va acompañado de una caída en la prima de liquidez de TIPS, y esta vez no es la excepción.

Lógica contradictoria en el repunte de los rendimientos reales, riesgos por presión sobre la prima de plazo

¿Por qué siguen subiendo los rendimientos reales? White sostiene que esto se debe principalmente a las expectativas de tasas de política más altas, y no a la mejora de las expectativas del crecimiento económico real—que bajo el shock de precios del crudo debería estar bajo presión.

Otra contradicción relevante es que el espacio para el repunte de la prima de plazo se ha comprimido notablemente. En la composición del rendimiento nominal, el aporte de la prima de plazo es relativamente limitado, lo cual puede llevar a un peligroso exceso de confianza.

White señala que la prima de plazo puede desglosarse en tres partes: expectativas de inflación, prima de plazo de inflación y prima de plazo real.

Si las expectativas de inflación a largo plazo no suben de manera significativa, tampoco la prima de plazo de inflación podrá recibir suficiente compensación por riesgo—además, la inflación tiene “heteroscedasticidad”, es decir, a medida que sube el nivel de inflación, también se incrementa su volatilidad, algo que el mercado parece estar valorando insuficientemente.

Señales políticas contradictorias, riesgo de reevaluación de la curva de rendimiento

En cuanto a la política, la lógica de precios actual del mercado también presenta tensiones internas. White señala que el mercado está ajustando rápidamente al alza las expectativas de tasas de interés.

Sin embargo, al mismo tiempo, Kevin Warsh, candidato favorito para la presidencia de la Reserva Federal, no es considerado como una figura especialmente hawkish, mientras que el presidente Trump sigue presionando al actual presidente de la Reserva Federal para una bajada inmediata de las tasas. Estas dos señales son contradictorias y difícilmente pueden coexistir.

White advierte que si la confianza del mercado en la credibilidad de la política se tambalea, la reacción en cadena superará las expectativas de recorte de tasas; las expectativas de inflación y la prima de plazo se verán obligadas a ajustarse al alza simultáneamente, e incluso el rendimiento nominal general podría subir, en vez de bajar.

En ese momento, la curva de rendimiento podría empinarse—lo que sería similar al comportamiento del mercado tras la crisis petrolera de OPEC después de la guerra de Yom Kipur en 1973, cuando la Reserva Federal liderada por Arthur Burns, con estrecha relación con la Casa Blanca, pagó un alto precio debido a la pérdida de credibilidad de la política.

"Tarde o temprano la inflación encontrará una manera de hacerse oír en el mercado," escribe White, "pero no crean que la tasa de equilibrio de inflación a largo plazo es el mejor sitio para escucharla."