Discurso del gobernador Miran sobre las perspectivas de reducción del balance de la Fed

Gracias, Francisco, por la amable presentación. Es un honor estar aquí en el Club Económico de Miami.

Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que tenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen toda la moneda de Estados Unidos en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras generales. Comprender cómo funciona el balance es esencial para entender cómo la Fed apoya la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche discutiré los diferentes regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance es deseable. Luego, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es uno que se puede resolver, y posteriormente discutiré posibles caminos hacia ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones para la política monetaria de dicha acción.

Razones para la reducción
La política moderna de balance gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: reservas "escasas", "amplias" y "abundantes". Antes de la crisis financiera global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas e intervenía frecuentemente de manera directa en el mercado utilizando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales a su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas amplias, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas de manera que la Fed no necesita realizar operaciones activas diarias para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés a corto plazo principalmente fijando las tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describieron como abundantes, o muy por encima de lo necesario para el correcto funcionamiento del mercado. Esto se debió a que las políticas de expansión cuantitativa (QE) expandieron dramáticamente los saldos de reservas.

Existen numerosas razones por las cuales reducir el balance es un objetivo valioso. Debemos aspirar a tener una huella en los mercados lo más pequeña posible para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluyendo la desintermediación de los mercados de financiamiento. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las posibilidades de pérdidas de valor de mercado en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor las fronteras entre la política monetaria y fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de la política fiscal, manteniendo a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores y reduciendo los pagos de intereses sobre los saldos de reservas, que algunos en el Congreso consideran un subsidio al sistema bancario.

Finalmente, un balance más pequeño preserva la capacidad de reacción para un escenario en el que los responsables de las políticas deben enfrentar nuevamente el límite inferior cero de las tasas de interés.

A pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no puede hacerse. Es una ilusión—nunca ocurrirá.

Si me dicen que algo es imposible, no puedo evitar preguntar, "¿En serio?" Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que vamos a reflexionar sobre las posibilidades aquí.

Un desafío solucionable
Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío solucionable. Aquellos que rechazan la idea de entrada simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas primordiales.

La primera pregunta es, ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa regresarlo a su proporción respecto al producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo descender a ese nivel como algo no factible. El crecimiento de la demanda de moneda, el régimen posterior a la crisis instaurado por la Ley Dodd-Frank y reformas a los estándares de Basilea, y los consecuentes cambios en las estructuras de mercado y expectativas derivaron en una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es, ¿reducir el balance desde aquí requiere regresar a reservas escasas? Argumento que no necesariamente. En cambio, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan escasas, amplias y abundantes. Reducir estos límites puede realizarse mediante diversas políticas que pronto mencionaré. Bajar estos límites permitiría conservar una política de reservas amplias y, al mismo tiempo, reducir el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta, ¿es deseable o siquiera posible regresar a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos regresar a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría ciertos costos. Esto incluye aceptar más volatilidad en las tasas a corto plazo, mayor tolerancia a la gestión activa de reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de liquidez proporcionada por la Fed como los sobregiros intradía, la ventanilla de descuento o las operaciones repo permanentes.

Cómo se perciba el impacto de estos efectos secundarios informará si se considera deseable regresar a reservas escasas.

Caminos a seguir
¿Es más difícil de lo que parece reducir el límite entre reservas escasas y amplias? Quizá, pero veo un camino para lograr ese objetivo. Las medidas que pueden efectivamente desplazar los límites hacia abajo están expresadas en un documento de trabajo que coescribí con algunos colegas de la Reserva Federal, "Guía del usuario para reducir el balance de la Reserva Federal."

Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

• relajar los requisitos de ratios de cobertura de liquidez (y relacionados);
• acotar expectativas de pruebas de estrés de liquidez interna y estándares de liquidez relacionados con planes de resolución;
• desestigmatizar las operaciones repo permanentes, el uso de la ventanilla de descuento y el uso de sobregiros intradía;
• realizar operaciones de mercado abierto más activas, especialmente en cierres de trimestre y fechas fiscalmente relevantes;
• facilitar que los dealers absorban valores;
• hacer que alternativas a las reservas, como valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;
• y llevar a cabo la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente superior a la tasa de interés sobre saldos de reserva, en función de un rango objetivo determinado.

Eso es sólo una muestra de los pasos que podríamos tomar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y les animo a revisarlo. Para ser claro, tanto en la Guía del usuario como en estos comentarios, no estoy promoviendo ninguna medida específica. Simplemente enumero opciones que pudimos identificar, para que, si llega el momento, la Fed tenga acciones tangibles que puede tomar hacia esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis de costo-beneficio.

Aun si los responsables de la Fed optaran por regresar a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas facilitaría hacerlo y permitiría que el balance se reduzca más, minimizando las desventajas. Algunas opciones, como desestigmatizar las operaciones repo, la ventanilla de descuento y el crédito intradía, o realizar operaciones de mercado abierto temporales, también mejorarán la situación en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación personal es reducir la demanda pero mantener reservas amplias, aunque no es una convicción absoluta.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel pre-crisis no es un referente realista, así que ofrezco dos alternativas. Primero, tras la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era aproximadamente el 15 por ciento del PIB. Posiblemente este nivel fue necesario para acomodar los requerimientos de liquidez del sector financiero antes de que la segunda ronda de QE y las compras de activos posteriores empezaran a aumentar el balance para alcanzar los objetivos de doble mandato, en vez de estabilidad financiera. O bien, antes del inicio del QE indefinido en 2012 y en 2019, antes de la pandemia, el balance era cerca del 18 por ciento del PIB. Teóricamente, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario conforme se aclaró el alcance de Dodd-Frank y las exigencias de Basilea, antes de que se lanzara el QE abierto. También refleja el alcance posible de reducción del balance tras la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos de trinquete en el balance, pero no los generados desde la pandemia.

Hablando en términos generales, este rango podría reflejar una reducción del balance de entre $1 billón y $2 billones, cifras razonablemente planteadas en la Guía del usuario sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece mayor análisis, y es posible que sea mejor escalar el balance según una variable financiera como los depósitos bancarios y no según el PIB. No pretendo resolver esa cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en la Guía del usuario de hoy abrirán un amplio margen para reducir aún más el balance, lo cual me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed está reduciendo valores de su balance, los responsables de políticas también deben asegurar que los mercados financieros puedan absorber esos valores con mínima disrupción.

Lo más importante que podemos hacer es proceder con lentitud. Es difícil enfatizar suficientemente cuán importante es esto. También significa permitir que los valores maduren en vez de venderlos directamente, lo que implicaría pérdidas en el balance. Podría considerar vender nuestros valores si los vemos negociándose con ganancia, pero no de otra forma. Algunos otros pasos en la Guía del usuario podrían facilitar que el mercado digiera valores de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria
Ahora que he esbozado algunas de las ideas que ampliamos en la Guía del usuario, me gustaría concluir mi charla con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones de balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de los pasivos del balance de la Fed, en el sentido clásico monetarista. Las reservas son dinero de alto poder, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es lo que los economistas denominan el efecto "balance de cartera", en el lado de los activos del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, en un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija de absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo por tasas de interés. Por tanto, la eliminación o provisión de riesgo de tasa de interés por parte de la Fed afectará la disposición del sector privado a tomar riesgo financiero en general.

En igualdad de condiciones, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía, por ambos canales.

Los efectos contractivos de reducir el balance se pueden compensar con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por tanto, es probable que una reanudación de la reducción del balance justifique recortes adicionales en la tasa de fondos federales respecto a las proyecciones básicas. Sin embargo, precisar la magnitud de estos efectos es complejo, y aún no lo intentaré.

Conclusión
Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede reducirse, pero los responsables de políticas deben primero tomar medidas para asegurar el éxito. Hoy he planteado algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en la Guía del usuario. Cada uno de esos pasos probablemente tiene ciertos costos y beneficios y deberá estudiarse y calibrarse adecuadamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance implica que pasará un tiempo antes de que podamos iniciar. En base a mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Ley de Procedimiento Administrativo, este proceso probablemente tome más de un año una vez tomada la decisión de avanzar. Podría llevar varios años. Ese cronograma determinará cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto decide comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar los cambios, incluyendo brindar orientación a los mercados sobre el funcionamiento de nuevos mecanismos. Y cuando el proceso empiece, recomendaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores desprendidos de nuestro propio balance. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero, de ocurrir, espero que avance lentamente.

Gracias nuevamente al Club Económico de Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta crédito preferentemente en el sector vivienda de maneras que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mejorarse tanto reduciendo el balance y permitiendo que los MBS expiren, como intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), "Warsh's War on the Fed Balance Sheet," Financial Times, 16 de febrero. Volver al texto

4. Quienes defienden las reservas escasas señalan que la utilización regular de la facilidad repo inverso overnight o las operaciones repo permanentes son en sí mismas una gestión regular y frecuente de reservas. Tienen razón. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), "Guía del usuario para reducir el balance de la Reserva Federal", Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, marzo).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), "How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink," Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), "Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)," ponencia presentada en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en el Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Misuri, 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión contestada, pero dado que mucha política monetaria opera mediante mecanismos de señalización y compromiso, considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto